智能化大潮重塑服务生态，新银发群体释放文旅潜能社服行业2024年度投资策略

姓名初敏 (分析师)

证书编号：S0790522080008

邮箱：chumin@kysec.cn

2023年11月8日

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核心观点

1.文旅产业：新群体、新科技赋能，关注新周期结构性机会

（1）银发经济：宏观周期约束下，国内出行旅游恢复弹性边际减弱，反映大众理性消费观念回归，后阶段把握消费群体代际跃迁、技术革新赋能文旅IP运营两大确定性趋势带来的内生增长：i.有钱有闲的新银发旅游人群正处于赛道增量周期，供给出清、需求升级、渠道变革多重赛道红利共振，关注品牌、流量优势构筑护城河，产品内容优质的跨界赛道玩家，受益标的：新东方；关注供应链布局完善，领先布局老年旅游赛道的OTA龙头，受益标的：携程集团；关注新阶段文旅融合趋势下，具备低成本、高效能、可复制异地扩张能力的优质人工景区，受益标的：宋城演艺。（2）文旅产业由资源变现转向综合IP 运营，AIGC、AR/VR等数字技术赋能实体场景打开元宇宙第二运营空间，后续我们仍看好数字化技术加持下，文旅IP融合持续带来商业新增量，关注商业模式优、运营能力强、可持续造血的新兴玩家，受益标的：巨星传奇。

2.美丽赛道：供需两侧优化，品质升级国货崛起

长期来看医美行业渗透率提升、复购率依然有较大提升空间，2023年医美终端消费仍处于复苏节奏、在消费需求放缓的背景下，具备新材料、新适应症产品的龙头企业更受关注，新品布局驱动效应显著，受益标的：爱美客、锦波生物、华熙生物、巨子生物、昊海生科。美妆在行业大盘增速放缓以及日系品牌受挫背景下，行业走向产品力、品牌力底层支撑阶段，关注聚焦研发与产品力，产品线梳理能力强，品牌运营能力渐趋成熟的国货美妆品牌。受益标的：水羊股份、福瑞达、珀莱雅。同时关注具备高研发壁垒、产品竞争力强的化妆品原料龙头企业，受益标的：科思股份。

3.传统行业的智能变革：美丽、教育、餐饮、酒店

（1）美丽：AI驱动科技美学交汇，原料端重构原料研究底层逻辑。应用端，从产品推荐、虚拟试妆到化妆品个人量身定制，重塑商业模式。受益标的：贝泰妮、美图公司。（2）教育：受益于“双减”政策及疫情闭校，学习机替代补习班成为K12学生的重要学习工具，海外已有多款教育产品接入GPT-4模型，未来学习机将由传统的硬件主导转向强内容、强AI主导，受益标的：好未来、新东方、科大讯飞。（3）餐饮：连锁品牌的后端工业化，如自建央厨、第三方净菜采买已基本搭建完成，关注前方智能机械设备在大型连锁餐饮企业的应用，受益标的：银都股份、海底捞、百胜中国。（4)酒店：二、三季度酒店行业持续高景气，成熟集团价涨大于量升，疫情期间专注智能化升级的新兴品牌量价齐升，受益标的：亚朵、华住、君亭酒店。

4.新消费出海的投资机会：潮玩IP、电子烟

（1）潮玩IP：中国潮玩龙头企业加速布局海外，于文化相近的东南亚地区获初步成功，加大布局市场空间广阔的北美地区，同时乐园、游戏、短句等内容载体进一步蓬勃IP生命力，为公司打开远期成长空间，受益标的：泡泡玛特。（2）电子烟：中国从电子烟制造大国转向电子烟出口大国，，口味限制/市场准入等政策也将促进电子烟产品回归替烟减害本质，有利于行业格局优化。关注电子烟牌照齐全，上下游产业链覆盖广，海外渠道已有耕耘的优质电子烟制造企业。受益标的：小崧股份。

风险提示：国内及全球宏观经济波动、项目落地不及预期、零售不及预期、新进入者或已有竞争者带来的行业竞争加剧等

目录 CONTENTS

板块复盘：弱势复苏、震荡磨底，公募持仓仍处低位

文旅产业：新群体、新科技加持，关注新周期结构性机会

美丽赛道：供需两侧优化，品质升级国货崛起

传统行业的智能变革：美丽、教育、餐饮、酒店

品牌出海的投资机会：潮玩IP、电子烟

风险提示

1．板块复盘：弱势复苏、震荡磨底，公募持仓仍处低位

1.1股价表现：社服、美护板块回调显著，整体跑输综指

·社会服务：预期驱动转向基本面驱动，社服板块股价回调明显。年初至今，A股社服板块累计下跌21.27%，跑输大盘13.45pct。除经济弱复苏持续演绎，消费力渐进复苏等β因素外，社服板块整体回调的核心原因在于：（1）估值面：年初出行链政策放开，部分个股修复预期强，估值普遍高于历史中枢。（2）基本面：上半年预期较低、业绩支撑强的小市值标的表现突出，但部分重仓白马股经营承压，业绩兑现明显不及预期，估值回调拖累板块表现；叠加下半年出行链补偿性需求释放后，市场担忧后续内生动能不足因素。（2）资金面：市场对出行链预期博弈较为充分，年内资金偏好风格整体向TMT类主题切换。

·美容护理：年初至今，A股美护板块累计下跌27.3%，跑输大盘19.47pct。整体需求走弱下分化加剧，产业链中国货龙头品牌商彰显更强韧性。

图1：2023年初至今社服、美护板块跑输综指

数据来源：Wind、开源证券研究所

图2：2023年初至今社服、美护板块在一级行业中排名28、31

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.1 经营表现：社服业绩高弹性兑现，美护

·社会服务：2023Q1-Q3社服子板块较正常年份业绩恢复程度教育（121%）>餐饮（75%）>自然景区（47%）>酒店（-5%）>免税（-38%）>人工景区（-40%），围绕场景复苏的景区、头部酒店、会展服务等业绩弹性和确定性相对较优，教育基本面改善则系头部积极转型和政策变动相关，其中业绩验证预期强的个股相对抗跌；免税受制于消费降级，业绩修复兑现逊于预期。

·美容护理：2023Q1-Q3美护子板块同比业绩表现化妆品（75%）>医疗美容（47%）>个护（-5%）。

图4：2023Q1-Q3餐饮、自然景区板块营收增速相对领先

数据来源：Wind、开源证券研究所

图3：2023年初至今子版块中教育、个护跌幅相对较小

数据来源：Wind、开源证券研究所

图5：2023Q1-Q3景区、人工景区板块扣非净利润增速逊于预期

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.1 持仓分析：2023年社服、美护板块配置比例大幅下调

·我们选取Wind开放式基金分类下的普通股票型基金和偏股混合型基金，作为主动偏股型公募基金样本，对社服、美护行业（仅覆盖A股）进行持仓分析：截止2023Q3，（1）社会服务：公募基金重仓市值为158亿元（调整加回中国中免）/环比下滑6%，占基金重仓市值比例1.2%/环比持平，超配比例为0.19%/环比+0.07pct，当前仍处于2020年以来历史低位。（2）美容护理：美护板块公募基金重仓市值为52亿元/环比下滑36%，占基金重仓市值比例1.2%/环比持平，超配比例为0.48%/环比-0.15pct，。

图6：2023Q3社服行业超配比例环比+0.15pct

数据来源：Wind、开源证券研究所

图7：Q3主动偏股型基金重仓中，社服、美护行业配置比例排名第17、27

数据来源：Wind、开源证券研究所

图8：2023Q3社服行业超配比例环比-0.04pct

数据来源：Wind、开源证券研究所

·社会服务：年初至今，主动偏股型基金社服行业重仓市值前十核心标的中国中免、锦江酒店持仓占比32.47%/9.98%，较2022年初-11.88/-3.51pct。景区龙头宋城演艺年内经营改善、且未来扩张性犹存，三季度获基金增持。

·美容护理：年初至今，主动偏股型基金美护行业重仓市值前十核心标的爱美客、珀莱雅、贝泰妮持仓占比24.85%/10.51%/3.51%，分别较年初-53.43/-15.96/-22.71pct。

表1：截止2023Q3，社服板块中国中免、锦江酒店等权重股持仓大幅下滑

公司简称	重仓基金数	较2022Q4变动	重仓个股市值	较2022Q4变动	重仓市值占社服行业比例	较2022Q4 变动
中国中免	41	(175)	51.38	(132.50)	32.47%	(11.88)
锦江酒店	39	(30)	15.80	(40.16)	9.98%	(3.51)
华测检测	24	(4)	27.28	(14.30)	17.24%	7.21
宋城演艺	19	(1)	17.11	1.73	10.81%	7.10
苏试试验	17	(21)	3.07	(5.40)	1.94%	(0.10)
科锐国际	16	(3)	6.08	(0.92)	3.84%	2.15
首旅酒店	15	(26)	4.78	(21.12)	3.02%	(3.23)
谱尼测试	11	8	7.67	6.41	4.85%	4.55
信测标准	11	8	5.04	3.65	3.18%	2.85
行动教育	9	7	1.07	0.64	0.68%	0.57

数据来源：Wind、开源证券研究所

表2：截止2023Q3，美护板块2023年爱美客、贝泰妮获较多减持

公司简称	重仓基金数	重仓基金数环比	持仓个股市值	持仓市值环比	持仓市值占社服行业比例	较2022Q4 变动
爱美客	48	(72)	24.85	(53.43)	48.07%	(6.35)
科思股份	23	9	5.60	3.06	10.84%	9.07
珀莱雅	20	(18)	10.51	(15.96)	20.33%	1.93
贝泰妮	18	(19)	3.51	(22.71)	6.79%	(11.44)
百亚股份	13	9	3.71	2.06	7.18%	6.03
水羊股份	12	12	0.83	0.83	1.60%	-
锦波生物	6	6	0.60	0.6	1.15%	-
上海家化	3	(1)	1.61	1.05	3.11%	2.72
洁雅股份	2	2	0.04	0.04	0.09%	-
华熙生物	2	2	0.43	0.43	0.84%

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.文旅产业：新群体、新科技加持，关注新周期结构性机会

2.1文旅产业：渐进复苏预期兑现，内生增长逻辑回归

·2023年假期旅游基本恢复至疫前，淡季出行需求仍显平淡，后阶段迈向理性增长。2023Q3国内旅游人次恢复至2019年同期85%，环比弱于Q2（90%）；旅游收入恢复至2019年同期88%，环比Q2（77%）显著提升；旅游客单价恢复至2019年同期104%。价优于量特征形成核心原因在于：（1）促消费政策效应、补偿性出游动机经历上半年集中释放，对于量的支撑作用边际递减。（2）旅游收入增长来自供给侧主动提价，若剔除旅游CPI影响，真实旅游产品消费恢复仍较弱，反映宏观周期约束下，服务类消费决策中性价比优先级提前，以及计划性理性消费增强。

·文旅融合仍为破局之道，Citywalk、盛唐密盒、跨城展演等文化内容为核心的体验经济展现活力，未来文旅产业应用落地情况仍是左右长期成长的关键变量。

图9：2023Q3国内旅游客单价恢复至2019年同期104%

数据来源：文化和旅游部、开源证券研究所

图11：2023假期国内旅游人次弹性边际减弱

数据来源：文化和旅游部、开源证券研究所

图10：2023Q3国内旅游人次恢复至2019年同期85%

数据来源：文化和旅游部、开源证券研究所

图12：2023暑期档跨域观演用户占比整体提升

数据来源：中国演出行业协会、开源证券研究所

2.1文旅产业：渐进复苏预期兑现，内生增长逻辑回归

结构性机会仍存，新阶段关注内生增长动力：

·一是人口代际跃迁红利，有钱有闲的新银发旅游人群处于市场增量周期，满足新兴消费群体需求的优质供给仍将持续培育，建议关注旅游服务供给重建过程中，对标新兴人群需求，商业模式优、服务能力强、可持续造血的跨界赛道玩家。

·二是文旅产业由资源变现转向综合IP 运营，而未来的 IP 运营将横跨虚拟世界和真实世界，元宇宙、AIGC等数字技术不断获政策加码赋能实体，虚实融合有望再下一城，传统文旅产业上游资源方借助科技手段，可实现从内容生产、营销场景、品牌推广到多维变现的全面提质增效，后续我们仍看好数字化技术加持下，文旅IP融合持续带来商业新增量。

图13：“内容+科技”重构文旅产业链，上游资源方IP运营第二空间打开

资料来源：开源证券研究所

2.2老年旅游：银发经济重要一环，新银发人群注入活力

·逻辑起点：银发人口随代际迁移呈现显著需求分层。对于50-65岁退休或临退休的健康老年群体，情感和自我实现仍是其核心消费诉求，更偏好旅游、教育等精神文化类消费；随年龄增长身体机能下滑，生理、健康需求开始逐步占据主导，由此带来银发经济供给侧的细分与迭代。站在当前时点，我们认为当前老年旅游市场在客群代际、产品需求、获客渠道、变现模式上均已产生积极边际变化，有望带来较大的进入空间。

·基数红利：庞大潜在群体基数支撑行业扩容。根据文化和旅游部，2021年45-64岁/65岁以上国内旅游客源占比27.8%/9%，较2019年提升3.6/4.2pct，存量市场规模有望超过万亿。当前国内第二代婴儿潮（1962-1975年，年均出生人口超2500万）人群（对应48岁至61岁）已逐渐步入养老阶段，其中2023年国内将迎来近年最大退休潮，预计将有1488万男性（60岁）和1385万女性（55岁）进入离退休阶段，大规模的适龄退休人群旅游需求将快速释放。

图14：中老年群体消费需求按年龄分层
图15：2021年45-64岁人群国内旅游人次占比27.8%

数据来源：灼识咨询、开源证券研究所

数据来源：文化和旅游部、开源证券研究所

图16：第二波婴儿潮（1962-1975年）出生人口近年逐步迈入养老阶段

数据来源：国家统计局、开源证券研究所

2.2老年旅游：银发经济重要一环，新银发人群注入活力

·消费红利：新老年群体有钱有闲有经历，旅游需求迫切升级。区别于传统老年群体，新老年人群包含1980年代后政府机关增员产生的大量公务员群体，且享受改革开放红利，因此掌握较多社会财富，同时国家积极应对老龄化的政策倾斜下，城乡基本养老保险覆盖率和人均养老退休金近年保持稳步提升态势。基于相对稳定的收入和较强的资金支配自主性带来较高的边际消费倾向，叠加当前新老年群体普遍具备一定旅行经历，需求进一步向高品质、高单价体验游过渡，市场中低价购物游产品将有望逐步出清。

·渠道红利：线上流量降低获客成本。2022年抖音、快手等种草平台在老年群体渗透率已达到81%，得益于老年人消费场景向线上迁移，相对传统线下B端渠道，内容平台大幅降低用户触达难度，通过创意爆款内容可较快积累用户基础。

图17：城镇职工人均月养老保险金持续提

数据来源：人力和社会资源保障事业部、开源证券研究所

图18：老年群体拥有更高的付费能力

数据来源：携程、开源证券研究所

图19：2022年银发人群短视频应用渗透率为81%，同比+1.2pct

数据来源：Questmobile、开源证券研究所

2.2老年旅游：银发经济重要一环，新银发人群注入活力

·格局红利：行业经历出清、头部有待孵化。对比日本老年旅游龙头服务商ClubTourism（常态100亿+年营收，用户覆盖日本三分之一老年人群）通过资源、产品、渠道运作模式形成的核心壁垒，我们认为国内老年旅游供给侧长期难以孵化规模较大的头部玩家的核心痛点在于：（1）老年用户消费逻辑的特殊性：转化慢、粘性高→通过沟通、互动、名人背书更易建立品牌信任→产生高溢价。（2）老年旅游更侧重种草、预订、售后的完整服务周期，上游轻资产合作模式下，中间商与较难保障从售前、售中到售后持续优质的长尾服务。

·受益标的：（1）新东方，依托抖音直播电商流量高地快速引流，独特知识直播互动模式与观众形成情感共鸣+头部主播俞敏洪、董宇辉个人IP背书建立牢固消费者信任，并基于内容+信任优势切入文旅赛道，打造第三增长曲线。（2）携程集团，OTA龙头平台背书，上游海量资源积累形成全流程运营能力，老年旅游领域多年领先布局，作为资源渠道优势方有望享受先发红利。（3)宋城演艺：国内演艺行业龙头，低成本、高效能、可复制主题公园模型为核心壁垒，看好异地扩张能力带来新周期成长性。

图20：ClubTourism核心壁垒为上游稳定服务供给+极具差异化产品线+DTC模式建立信任机制

资料来源：AgeClub公众号、开源证券研究所

图21：借力东方甄选，新东方发力老年文化旅游

资料来源：浙江新东方文旅公众号

2.3巨星传奇：发力明星IP运营的文娱新星，元宇宙打开成长第二空间

·巨星传奇是一家基于明星IP赋能的创新型新零售运营商。明星IP为公司产品价值的核心来源，公司通过深度绑定周杰伦（经纪公司持股关系）、刘畊宏（合资公司协议）两大现象级自有明星IP 构筑长期护城河，形成借助明星巨大流量和背书效应，赋能新零售产品开发和销售的独特商业模式。凭借早期积累的明星相关媒体内容创作、活动策展和直播形象管理能力，公司不断探索拓宽IP运营变现途径，2023H1 IP运营收入占比达41%/yoy+9pct。

图24：明星IP运营赋能新零售，元宇宙打开IP运营第二空间
图22：明星IP管理业务主力2023H1业绩回暖

数据来源：巨星传奇公司公告、开源证券研究所

资料来源：巨星传奇路演材料、开源证券研究所

图23：2023H1明星IP运营业务营收占比提升至41%

数据来源：巨星传奇公司公告、开源证券研究所

2.3巨星传奇：发力明星IP运营的文娱新星，元宇宙打开成长第二空间

·明星IP运作能力已获验证，明星IP矩阵持续多元扩张。2018年推出周杰伦二次元形象“周同学”，带来短期多维曝光同时，有效延长IP生命周期；2020年推出文旅节目《周游记1》，登上同时段真人秀节目收视第一；2021年引入健身达人刘畔宏，并凭借公司的 IP打造能力将刘畔宏打造为现象级KOL，抖音平台粉丝数超 6000万；截至2023年9月，公司已与陈法蓉开启合作，并和孙耀威订立谅解备忘录，计划进一步扩大明星IP组合。

·AI引入元宇宙场景，IP变现空间大。2023年巨星携手咪咕、新西兰维塔工作室推出核心IP元宇宙数字分身，一方面通过数字人技术，赋予明星形象多元呈现形式，与数字人互动打造独特记忆点；另一方面，进一步扩大明星IP的商业闭环，将明星的代言功能延伸到更多领域，进行电商推广、品牌代言等活动。近期公司公开发布元宇宙分身数智人形象“周同学”首支元宇宙先导片《次元拓》，于周杰伦上海站2023“嘉年华”世界巡回演唱会现场正式全球首发。

图25：巨星传奇具备优质IP运营能力

资料来源：巨星传奇路演材料

图26：“周同学”首支元宇宙先导片《次元拓》

资料来源：犀牛娱乐微信公众号

3.美丽赛道：供需两侧优化，品质升级国货崛起

3.1医美：供给创新驱动需求升级和人群渗透，三大增量市场空间广阔

医美行业需求短期承压，长期市场空间广阔

短期看，消费者情绪偏保守，消费力仍处于持续恢复中，2023H1医美行业增长主要靠老客复购，渗透率提升速度或有所放缓。但长期看，我国医美消费者渗透率对比海外还有较大提升空间，一线城市以下地区医美还有较大发展空间。人群渗透率提升依旧是医美增长的主要驱动力。

并且随着消费者年龄增长，对功效性更强、更细分适应症的产品需求更大，年轻消费群体消费能力持续提升+各年龄层接受度提高的背景下，国内医疗美容需求有望持续释放。

图27：中国医美市场规模(十亿元)

图28：中国每千人医美次数还有较大上升空间

图29：20-35岁消费者在医美消费中占比最大

图30：一线城市医美渗透率仍处在低位

玻尿酸：赛道竞争激烈，合规化、技术升级与拓展适应症为发展趋势

众多企业入局，头部厂商积极扩产驱动透明质酸市场规模扩容。据弗若斯特沙利文数据，2021年全球透明质酸原料销量为720吨/年，预计2021-2026年CAGR将达12.29%，随下游需求扩张。2023年1月，乐普医疗旗下玻尿酸“水光针”正式启动注册临床，华熙生物300吨/年扩产项目已于2022年4月投产，投产后公司产能达到每年770吨，焦点生物预计将新增医药级透明质酸产线，投产后产能将达到260吨。

·合规化：政策引导透明质酸终端市场规范发展，2021年1月起透明质酸允许被应用至普通食品领域中。

技术升级：（1）分子量范围扩大，应用更多领域：2023年8月，以色列公司Enzymit宣布实现透明质酸酶法生物生产，分子量范围从高到低，适合各种应用，公司宣称其无细胞制造工艺将大大改善传统上与透明质酸生产相关的复杂性、时间与成本；（2）发展聚合度更高的交联透明质酸：2022年12月，昊海生科第四代有机交联玻尿酸产品已完成国内临床试验，进入注册申报阶段。

拓展适应症：（1）面部适应症由鼻唇沟拓展至脸颊/唇部口周/下巴/下颌线/眼周/全面部等，如乔雅登、瑞蓝玻尿酸；（2）其他部位：耳周/头部/手部/胸部/臀部等非面部美学需求增加。2023年2月3日，昊海生科旗下“姣兰’玻尿酸作为国产首个"唇部填充"的玻尿酸注射针剂获批上市。

图31：透明质酸原料市场规模持续扩容

表3：透明质酸终端应用竞争格局

应用领域	厂商	产品类型	主要产品及品牌
医疗终端	昊海生科	眼科黏弹剂、骨科关节腔粘弹补充剂、防粘连及止血产品	“其胜”医用透明质酸钠凝胶(眼科粘弹剂)、 “昊海”医用透明质酸钠凝胶(眼科粘弹剂专用)、 “眼舒康”隐形眼镜润眼液
医疗终端	华熙生物	眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，及骨关节腔注射针剂等药品	“海力达”玻璃酸钠注射液、 “海视健”眼科黏弹剂
医美终端	爱美客	软组织填充剂	“濡白天使” 童颜针、 “逸美” “嗨体”
	华熙生物	软组织填充剂、医用皮肤保护剂等	“润致”系列、御龄双子针、 “润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶
	昊海生科	软组织填充剂	“海薇” “姣兰” “海魅”
日化终端	华熙生物	次抛原液、膏霜水乳、面膜等	“润百颜”、 “夸迪”、 “BM肌活”、 “米蓓尔” 鲁商发展水乳、面膜、喷雾、次抛等
日化终端	鲁商发展	水乳、面膜、喷雾、次抛等
食品终端	华熙生物	功能型饮品、膳食补充剂、乳制品等	“颐莲” “瑷尔博士” “水肌泉”、 “黑零”、 “休想角落”

3.1.2 胶原蛋白：技术壁垒高，众多企业加码布局

·胶原蛋白：相较于玻尿酸，胶原蛋白植入剂仍处于起步阶段，技术壁垒较高，提高产率，降低过敏性风险是动物源提取法难点，寻找合适的交联方法提高产品支撑效果，延长效果持续时间是重组法难点。

·行业格局较好，预计2024年开始III类械产品获批节奏加快：（1）获批产品较少：当前，NMPA获批II类械的胶原蛋白医美产品有7款，其中台湾双美占据主要市场。2023年8月28日，锦波生物注射用重组I型胶原蛋白溶液获批上市，是锦波生物继2021年取得第一张重组人源化胶原三类医疗器械注册证后的又一次获批。（2）众多企业纷纷加码布局：预计2024年后巨子生物也将推出胶原蛋白医美产品，主要布局抗衰＋补水保湿＋改善面部细纹赛道。

图32：中国胶原蛋白市场规模增速高于全球

表4：国内医美胶原蛋白待获批产品

公司	在研产品	研发阶段	适应症	预计获批时间
锦波生物	医用胶原蛋白仿生纤维(I型、 Ⅲ型复配）	已立项	可以促进细胞增殖，被应用于创伤修复及整形美容等领域，具有广阔的应用前景
巨子生物	重组胶原蛋白液体制剂	临床阶段	用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皮肤)	2024Q1
	重组胶原蛋白固体制剂	临床阶段	用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹、鱼尾纹)	2024Q1
	重组胶原蛋白凝胶	产品开发	用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度至重度的颈纹)	2025H1
	交联重组胶原蛋白凝胶	产品开发	用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度至重度法令纹)	2025H1

表5：国内医美注射类胶原蛋白获批产品

产品	公司	获批时间	成分	维持时间
肤柔美	双美	2009	I型胶原蛋白 (猪皮)	6-8个月
肤丽美		2012	凝固I型胶原蛋白 (猪皮)	6-9个月
肤力原		2019	凝固I型胶原蛋白和盐酸利多卡因	6-10个月
弗缦胶娇针	博泰	2016	3.5%牛胶原蛋白、0.3%盐酸利卡多因	6-8个月
爱贝芙	汉福生物科技	2012	80%的胶原蛋白溶液(胶原蛋白产自澳大利亚)，20%聚甲基丙烯酸甲酯微球 (PMMA微球)，0.3%的利多卡因	6-12个月
薇旖美	锦波生物	2021	重组型人源化胶原蛋白冻干纤维	3-6个月
	锦波生物	2023	重组I型人源化胶原蛋白+0.9%生理盐水

3.1.3 减重减脂：潜力赛道，GLP-1前景广阔

·减重减脂：据弗若斯特沙利文，体重管理市场规模由2017年2亿元上升至2021年21亿元，CAGR为71.4%，预计2026年达到111亿元，CAGR预计39%，2030年达到259亿元，CAGR为23.6%。华东医药：2023年7月利拉鲁肽减肥注射液上市许可获批。海外仅有诺和诺德旗下利拉鲁肽与司美格鲁肽两款药物获批，复锐医疗科技：5G天使光减脂塑形仪器国内销售良好。

·爱美客与华东医药在GLP-1受体激动剂领域均有布局。（1）爱美客：考虑到司美格鲁肽减重效果与给药方式更优，2022年爱美客在利拉鲁肽基础上通过与北京质肽生物合作布局司美格鲁肽注射液。截至2022年底，利拉鲁肽注射液已完成Ⅰ期临床试验，司美格鲁肽处于临床前在研阶段、预期于 2023-2024 年提交临床试验申请。（2）华东医药：公司旗下利拉鲁肽注射液已成为国内首个获批减重适应症的GLP-1受体激动剂；目前在研的GLP-1产品还包括司美格鲁肽注射液、口服小分子 GLP-1 受体激动剂 HDM1002 片和 TTP273、双靶点激动剂 HDM1005及 SCO-094、长效三靶点激动剂DR10624 等多款产品；围绕GLP-1靶点公司已构筑包括口服、注射剂在内长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位和差异化产品管线。

图33：中国体重管理市场规模2025年预计将达到96亿元

3.2 美妆：行业走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段，内部格局重塑

渠道红利减少，线下场景复苏

·大盘数据跟踪：2023年1-8月线上三平台护肤/彩妆销售额yoy+26%/+14%，同时618虹吸效应明显，大促后护肤类销售额增速转负，在去年同期低基数且疫后复苏背景下，增速已明显趋缓，线上流量红利式微。其中，淘系平台护肤/彩妆销售额yoy-11%/-12%，抖音平台y0y+28%/+11%，抖音平台渠道红利释放。

·618数据跟踪：据星图数据，美妆品类天猫+京东合计GMV为406亿元/y0y-1%，而抖音平台高速增长，2023年618期间妆总GMV突破了150亿元/y0y+69.12%。

·线下：消费场景放开，美妆集合店成为重要增量，2023年1月调色师单店GMV同比增长超40%，3月同比增长50%，一季度整体GMV合计同比增长30%。

图34：2023年线上平台销售额增长已趋缓

数据来源：久谦中台、开源证券研究所

表6：2023年以来天猫平台销量有所下滑，抖音渠道销量高增

天猫		抖音		天猫+京东+抖音
2023年8月销售额yoy	2023年1-8月销售额yoy	2023年8月销售额yoy	2023年1-8月销售额yoy	2023年8月销售额yoy	2023年1-8月销售额yoy	2023年8月均价yoy
护肤 -8%	-11%	7%	28%	-3%	3%	26%
彩妆 -2%	-12%	58%	71%	9%	9%	14%

数据来源：久谦中台、开源证券研究所

3.2 美妆：行业走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段，内部格局重塑

日本排放核污水致信任危机，国妆功效护肤品牌有望承接更多市场份额

日本核污水事件对日系化妆品影响或仍持续，国妆功效护肤品牌有望承接部分份额。今年双11各榜单已难觅日系化妆品踪影，天猫双11预售首日GMV排名前十的日系美妆品牌GMV同比均出现大幅下滑，我们判断核污水事件对日系品牌影响仍将持续。据前瞻产业研究院数据，预计2022年中国功效型护肤品市场规模达411亿元/y0y+33.4%，预计2025年功效型护肤品市场规模将超过1000亿元。药妆为主要进口日系品类，主要包括花王集团/菲婷丝/乐敦制药/高丝集团/狮王/芳珂/DHC等。

据Eurom0nitor数据，2022年功效型护肤市场中，日系品牌芙丽芳丝、珂润、城野医生分别占据4.6%、3.4%、3.5%市场份额，合计市占率达12.7%，约52亿市场规模。国妆品牌如薇诺娜、敷尔佳、夸迪等在研发科技、成分配方差异化加持下，品牌力渐显，已占据皮肤级护肤品市场较大市场份额。日系品牌受此次核污水排放影响或遭受信任危机影响份额，将为头部国货品牌份额增长特别是功效护肤品类提供充足替代空间。

图35：预计2022年中国功效型护肤品行业市场规模将达到411亿元

图36：2022年皮肤级护肤品中日本芙丽芳丝、珂润、城野医生合计市占率12.7%

表7：日系美妆品牌双十一天猫GMV下滑幅度较大

GMV（千万元品牌名）	GMV同比
资生堂 12.97	-74.10%
CPB 7.98	-76.80%
SK-II 6.36	-85.80%
黛珂 6.28	-75.50%
珂润 4.2	-50.50%
植村秀 4.13	-42.40%
欧珀莱 4.01	-27.70%
芙丽芳丝 3.31	-71.90%
IPSA 0.44	-55%
安热沙 0.23	-69.20%

3.2 美妆：行业走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段，内部格局重塑

国货崛起，国际品牌格局生变。根据2023年天猫美妆行业双11首日预售榜单，相比2022年双11首日仅珀莱雅、薇诺娜、夸迪、自然堂、相宜本草五大品牌跻身top20，今年，有10个牌都进入前20，珀莱雅斩获双11行业Top1。抖音双11启动的前五日榜单中，共有四日的榜单首位由国产品牌占领。其中，新锐美容美体品牌极萌表现亮眼，连续两天位居榜首。韩束、珀莱雅连续5日均TOP10，并多次进入前五，彩棠三次进入TOP10。部分小众品牌如奥伦纳素，达尔肤抓住抖音渠道红利，销售表现也亮眼。欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等美妆剧透抖音平台销售相对式微。

我们认为，行业由渠道之争走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段。随着流量红利逐渐式微，抖音渠道竞争也日趋激烈，呈现出向头部集中的趋势，新锐品牌依靠大水漫灌式投放营销费用驱动增长的模式已难以为继，而通过精准品牌定位、扎实产品打磨、精耕细作渠道等帮助消费者建立心智，形成强势品牌力为下一阶段争锋关键。预计部分玩家或退出赛道，新入场玩家将减少，行业格局将呈现集中化趋势，具备优质产品力/性价比的品牌有望脱颖而出。

表8：2023年天猫美妆行业双11大盘首日预售数据显示更多国货品牌进入榜单前20

2023年天猫美妆行业双11首日预售榜 2022年天猫美妆行业双11首日预售榜单
1	单珀莱雅 11	可复美	1	欧莱雅	11
2	欧莱雅 12	觅光	2	兰蔻	海蓝之谜 12 SK-11
3 兰蔻	13	优时颜	3	雅诗兰黛 13	赫莲娜
4		理肤泉	4	薇诺娜 14	肌肤之钥
5	娇兰 14 修丽可 15	赫莲娜	5	珀莱雅	15
6	薇诺娜 16	自然堂	6	玉兰油	馥雷诗
	17	海蓝之谜	7	夸迪	16 雅萌
7 8	雅诗兰黛娇韵诗 18	花至	8	法国娇兰	17 科颜氏
	玉兰油 19	欧诗漫	9	资生堂	18 Dr.Ci:Labo
9 10	夸迪 20	瑷尔博士	10	修丽可	19 自然堂 20 相宜本草

表9：抖音平台双11大促首日国货品牌表现亮眼

排名		品牌名GMV（元）	排名	品牌名	GMV（元）
1	极萌	7500-1亿	16	希妍萃	1000-2500万
2	韩束	2500-5000万	17	圣罗兰	1000-2500万
3	毛戈平	2500-5000万	18	兰蔻	1000-2500万
4	奥伦纳素	1000-2500万	19	娇韵诗	750-1000万
5	珀莱雅	1000-2500万	20	赫莲娜	750-1000万
6	资生堂	1000-2500万	21	欧莱雅	750-1000万
7	达尔肤	1000-2500万	22	听研	750-1000万
8	DJM	1000-2500万	23	娇兰	750-1000万
9	雅诗兰黛	1000-2500万	24	Elta MD	750-1000万
10	SK-II	1000-2500万	25	米加	750-1000万
11	适乐肤	1000-2500万	26	达肤妍	750-1000万
12	花至	1000-2500万	27	科颜氏	750-1000万
13	彩棠	1000-2500万	28	理肤泉	750-1000万
14	欧邦琪	1000-2500万	29	花皙蔻	750-1000万
15	方里	1000-2500万	30	玉兰油	500-750万

3.2 美妆：行业走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段，内部格局重塑

近两年高端品类表现优于大盘，在线上渠道占比提升。根据久谦中台数据，2023Q1/2023Q2/2023Q3线上天猫+京东+抖音大盘GMV增速分别为-2.1%/+3.3%/-51.5%，而高端品类增速分别为+14.1%/+34.6%/+13.9%，高端占比由2021Q3的4.4%上升至2023Q3的28.6% 。

从内部竞争格局来看，传统高端品牌市占率呈下降趋势，部分小众高端品牌增速明显。CR4（SK-II、兰蔻、雅诗兰黛、海蓝之谜）由2021Q3的70.5%下降至56.3%，2023年以来三个季度CR10整体呈现上升趋势，说明市占率前10、前15的品牌竞争日趋激烈，5-10名正加速抢夺头部品牌市场份额，其中近期表现亮眼的赫莲娜、伊菲丹、奥伦纳素、EveLom4个品牌市占率由2021Q3的4.7%上升至2023Q3的15%，小众高端品牌凭借不逊于传统高端品牌的产品力，以及营销渠道发力下知名度的不断提升，对传统高端品牌形成一定替代。

图37：美妆线上高端品类增速优于大盘

图38：2023年以来CR10呈上升趋势

图39：高端市场5-15名品牌市占率提升

4.传统行业的智能变革：美丽、教育、餐饮、酒店

AI+美丽：AI驱动科技美学交汇，重塑赛道商业新篇章

AIGC技术驱动，影像编辑与美化市场或突破瓶颈。AIGC技术应用逐渐成熟，一方面将推动影像处理类APP重塑产品形态，丰富产品功能；另一方面提升其工具产品的效率，提高用户付费空间，促进人均消费和用户数双增。据艾媒咨询，预计2023年中国AIGC核心市场规模为79.3亿元，2028年将达2767.4亿元。CAGR达到103.5%。目前，海外如Adobe，国内如美图吸引流公司、万兴科技等头部影像编辑与美化软件服务商在持续精细运营传统产品的基础上，均积极布局文生图/图生图、数字人和 AI视频剪辑美化等AI新产品，在娱乐端场景下，提升用户消费娱乐体验；生产力场景下，优化专业用户生产效率，有望引领行业迎新一轮规模增长。

表10：美图、万兴科技在传统领域、AIGC领域的布局

		美图	万兴科技
传统图像视频领域	创意素材库	美图设计室2.0	万兴喵库
	视频剪辑	winkstudio、wink	万兴喵影
	图像编辑与美化	美颜相机、美图秀秀	sweet selfie
	图形设计		亿图图示
AIGC应用	社交媒体/社区	美拍
	文生图/图生图	WHEE	万兴爱画
	数字人	Dream Avatar	万兴播爆
	视频智能剪辑	winkstudio、wink	万兴喵影
	智能商业设计	美图设计室2.0
	□播视频	开拍
	AI自动修图	美图秀秀

图40：2022-2028中国AIGC核心市场规模

4.1 AI+美丽：AI驱动科技美学交汇，重塑赛道商业新篇章

美图：生活娱乐产品商业模式上付费模式全面转向订阅制，AI技术驱动下新产品、新功能引流、提高留存、增加付费转化

渗透率驱动VIP会员订阅业务保持强劲增长。公司过去在营产品美图秀秀、美颜相机等均为面对C 端消费级用户的移动应用。2019 年起公司在这些产品上探索以会员订阅制为主的商业变现模式，并很快确立为公司业务重点。用户以月度/年度为单位订阅美图会员，即可享受高级修图和专属素材等多种高级功能。战略方向的确定、产品功能的优化带来付费率的持续提升，订阅会员数由 2019 年 200 万跃增至2023 年6月的 719 万，驱动近年订阅业务收入高速增长。2022年订阅业务收入7.82亿元，占比由 2019年6.3%（营收0.86亿元）提升到37.5% 。

图43：VIP订阅收入逐年增长，已成为最主要营收来源(亿元，旧口径)

图41：2020-2023H1VIP会员订阅数和付费渗透率逐年提升
图42：美图公司2023H1分业务收入（亿元,新口径）

AI+美丽：AI驱动科技美学交汇，重塑赛道商业新篇章

美图：生活娱乐产品商业模式上付费模式全面转向订阅制，AI技术驱动下新产品、新功能引流、提高留存、增加付费转化

2021年，美图秀秀推出“美图配方”功能，用户能够直接使用AI技术生成的配方进行图片美化，并在社交平台分享，其他用户可将该配方应用到自有图片进行自动美化。这一功能既贴合美图秀秀的工具定位，同时产生大量社交互动，使得日活用户达到历史峰值超过3100 万人，较 2020年峰值高出13%。

2022Q4，美图秀秀上线众多AIGC 新功能，如AI修图、AI动漫等等。以AI动漫为例，用户导入现实拍摄的图片或视频，通过 AIGC 功能导出以二次元风格展现的视频作品。AIGC功能上线带来用户规模的迅猛增长，美图秀秀单产品 MAU 由2021年1.14 亿增长到 2022年1.29亿/yoy+13.2%。

图44：美图主要应用产品月活跃用户数（百万人）

图45：美图公司订阅业务ARPPU值（元）

4.1 AI+美丽：AI驱动科技美学交汇，重塑赛道商业新篇章

美图：进军生产力场景，AI赋能提高工具使用效率

2023年6月公司发布七款AI新产品，推动业务场景由传统生活娱乐端向生产力端拓展。2023年6月19日，美图公司举办以“AI时代的影像生产力工具”为主题的第二届影像节，现场发布7款新品。包括AI视觉创作工具WHEE、AI口播视频工具开拍、桌面端AI视频编辑工具WinkStudio、主打 AI商业设计的美图设计室 2.0、AI数字人生成工具DreamAvatar、美图 AI助手RoboNeo、美图视觉大模型MiracleVision。七款产品均以AI技术为内核，主要面对商业设计等生产力场景。生产力场景下产品则成为用户的生产力工具，用户为开展业务获取利润而付出成本，付费意愿远高前者。

表11：美图“AI时代的影像生产力工具”新品

	上线时间	平台	面向对象	特色功能简介
WHEE	6.19	网页	设计师	1）根据设计师要求绘制作品，激发设计师创作灵感，并在此基础上智能微调优化；2）设计师导入过往作品集进行AI模型训练，生产具有个人风格的AI作品； 3）打造内容分享社区，协助设计师售卖作品与训练参数，进行商业变现。
开拍 Winkst	6-7月	移动	景视频美化AI	短视频口播场1）根据输入主题自动生成口播脚本；2）拍摄时智能提词，自动跟踪提词节奏； 3）智能同步素材声画，便于后期剪辑。 1）用户对单帧画面手动美化，效果自动应用于视频全局；2）提供高品质的专业
udio 美图	7月	PC 手机/网	工具箱	级视频渲染效果。 1）AIPPT：根据输入主题和关键词自动生成整套PPT演示文稿；2）AI鞋服设
设计室2.0 Dream	6.19	页	商业设计	计：根据关键词或手绘线稿智能生成鞋服产品效果图
Avatar 数字人	8月		服务用户+服务生产力美图AI助手	1）AI模特：使用虚拟数字人作为模特展示服饰产品；2）AI主播/客服；使用数字人形象作为主播或客服提供服务；3）AI演员及影视特效：将视频中真人替换为虚拟数字人形象。
RoboN e0	7月美图秀秀内测		（协助用户将自然语言转化为修图指令）	用户以对话方式向AI助手发布命令，AI助手进行相应修图操作。
Miracl e vision	近期旗下产品内测		底层AI美学大模型	目前模型特色效果在于亚洲人像摄影美化、国风国潮风格作品绘制、商业设计 (如包装设计、服饰设计等)

图46：生活娱乐级产品定价低于生产力级产品

4.2AI+教育：高频互动+付费意愿，教育是AI落地的核心场景之一

K12辅导班受政策限制后，教育硬件是提升学生成绩的新方式。2021年“双减”政策后，大批教育机构关停或转型，焦点转向素质教育、职业教育，以及教育智能硬件。同时，疫情期间线下授课受阻，驱动部分教育智能硬件广泛应用，如教育平板等。

作为AI的应用场景之一，教育具备强交互和强付费的特点，利于因材施教。人工智能落地遵循“交互-催化-融合”的定律，学科类K12教育中，存在大量重复和积累的习题资料及教学经验，且家长端、教师端、学校端都有较强的付费意愿，AI的应用有助于形成个性化的学习引导，实现因材施教。

图47：受益于2021年的“双减”政策，教育智能硬件迎突破机遇

数据来源：亿欧智库、开源证券研究所

图48：教育产品向家校一体、课内外联动探索

资料来源：多鲸教育研究院

4.2AI+教育：对比海外，人工智能驱动学习产品革新

海外多家教育企业积极布局AI+应用。Duolingo（多邻国）作为全球语言学习的龙头，于2023年3月推出了名为DuolingoMax的基于GPT-4的工具。在SuperDuolingo的基础上，额外增加“角色扮演”和“解释我的答案”两个新功能，通过将生成式AI和现有的语言学习课程内容结合，为学习者提供更高效、有趣、个性化的学习体验，接入GPT后用户量快速提升。

表12：海外多家公司应用大语言模型及其他AI技术的教育行业工具

产品/服务	使用模型	具体应用
Duolingo	GPT-4	Duolingo Max接入GPT-4，AI协助解释答案与角色扮演练习对话
Speak	GPT-4	AITutor功能由GPT-4支持，该功能允许学习者参与开放式对话，并获得关于他们的语言技能在词汇、语法等方面的母语的反馈
Khan Academy	GPT-4	使用GPT-4为Khanmigo 提供支持，Khanmigo 是一款人工智能助手，既可以充当学生的虚拟导师，也可以充当教师的课堂助手
Jill Watson		人工智能助教，可以回答学生有关特定课程和课程的问题，通过预训练可以适应不同课程的问题
Thinkster Math		通过AI增加概念上不相关的数字（或干扰因素），以实现学生对知识的整体掌握
Copyleaks		监测文本、代码等内容是否由AI工具生成，还可实现抄袭检测、AI评分等功能
eduGPT		为学校提供完全可配置的AI门户，使K12教育工作者能够在安全、道德和透明的环境中轻松利用大语言模型，在AI的帮助下创建课程计划、构建IEP并提供更具吸引力的学习体验
Coursera	GPT-4	基于GPT-4的插件，可以使用该插件在Coursera上识别学习内容。类似于学术顾问，该插件可以根据学习者兴趣探索推荐新课程
Cognii	-	Cognii Virtual Learning Assistant使用对话式教学法辅导学生，为K12、高等教育、企业提供不同类型服务

资料来源：OpenAI官网、各公司官网、开源证券研究所

图49：2023年3月Duolingo接入ChatGPT后月活及付费用户快增

数据来源：Duolingo公司公告、开源证券研究所

4.2AI+教育：落实国内，AI变革下行业空间再度打开

AI应用及软件升级推动教育硬件革新，学习机等产品有望迎来新一轮浪潮。对比早期的步步高、读书郎、小天才手表等更适合小学阶段学生使用的智能产品，当前以科大讯飞为代表的“AI+硬件”产品满足K12全教育阶段，甚至覆盖部分职业教育、成人教育的需求，为学生打造个性化、精准化的专属学习路径，进一步扩大C端消费者购买的场景和需求。人工智能主力下预计2024年中国智能学习设备市场规模将超过千亿。

图50：预计2024年中国智能学习设备市场规模将超过千亿，ToC和ToB市场各占一半 (单位：亿元)

数据来源：弗洛斯特沙利文、开源证券研究所

图51：中国智能学习设备ToC设备以教育平板和智能手表为主，未来智能机器人等有较大发展空间

数据来源：弗洛斯特沙利文、开源证券研究所

4.2AI+教育：趋势由硬件主导转向由强内容、强AI的软件主导

从趋势来看，不具备大模型或是学习内容版权优势的传统学习机品牌如希沃、步步高、读书郎等份额逐渐下降，AI应用、订阅内容和付费内容将是下一代学习机销售的主要驱动。

表13：国内多家公司发表大模型应用、开发教育机器人

产品/服务	使用模型	具体应用
网易有道	子日	自研垂类大模型，已发布六个相关应用，包括“虚拟人口语教练 Echo""AIBox"等，随后搭载“子曰”大模型的有道词典笔X6Pro 问世
科大讯飞	星火认知大模型	基于该模型，讯飞开发了教师助手、学习助手以及舞剧助手等，讯飞表示10月开发者数量达到549万，共开放595项AI能力，开发者已开发超过12000款助手应用，目前已经与超过1万家企业合作对接。
学而思 (好未来)	MathGPT	自研数学大模型，可以用文字或图片方式上传数学题，也可以随机生成数学题目并由系统给出解答，MathGPT的数学计算能力已覆盖小学、初中、高中。
百度	文心一言	发布专为青少年打造的天花板级智能教育产品，小度青禾学习一体机，将大模型技术、教学方法和个性化教育结合，致力于成为每个孩子一对一的AI家庭老师
读书郎	梦想教育大模型	研发中，将推出AI学习机或搭载自研的梦想教育大模型
优必选科技	/	已推出uKitAI、uKit Explore、Yansheet机器人、悟空机器人等AI 教育产品
蓝宙科技	/	布局科技潮玩机器人（开发中）、桌面陪伴型拼搭机器人（开发中）以及儿童启蒙类机器人三类。覆盖3-18岁的青少年群体

资料来源：多知网、前途科技、优必选官网、蓝宙科技等、开源证券研究所整理

图52：近一年天猫电子教育产品市场份额

图53：近3个月天猫电子教育产品市场份额

43餐饮：智能变革降本增效，为连锁企业扩张搭建地基

净利润率：2023H1上市餐饮公司净利润大幅转正，除呷哺外其他其他集团2023H1的归母净利率均高于2019年。

原材料端：海底捞/九毛九/呷哺呷哺/奈雪的茶/海伦司/百胜中国2023H1的原材料成本占收入的比重分别较2019年-1.6/-0.5/+0.5/-4.8/-7.0/+0.6pct，整体呈下降趋势。

员工成本端：除奈雪、九毛九外，其他餐饮上市公司的员工成本未降至2019年水平，但已较疫情期间大幅优化。

图54：除呷哺外，其他集团2023H1的归母净利率均高于2019年

图55：各上市公司原材料成本呈下降趋势

图56：员工成本较2021年呈下降趋势，但仍高于2019年

43餐饮：智能变革降本增效，为连锁企业扩张搭建地基

餐饮数字化迈向4.0，供应端趋向工业化，营销端趋向社交化

工业化降本：（1）后端：2021年我国央厨规模达到160亿元，预计2026年将达到269亿元。九毛九2023中报表示已在华南及华北开展建设新供应链及央厨，并在西南部新建底料工厂及央厨。（2）前端：奈雪、霸王茶姬等引入自动制茶机，团餐、快餐店引入自动炒菜机，减少店员数量、提高人效。

社交化引流：布局私域流量，注重会员建设。呷哺呷哺推出会员年卡及储值活动，奈雪推出9.9元周周卡，通过折扣引流，留存会员、提升复购。

图57：2021年我国餐饮化率提升至18%，央厨渗透率提升至

数据来源：美团、中研普研究院、开源证券研究所

图58：头部连锁餐饮企业已迈向数智化4.0时代

资料来源：36氪

4.3 餐饮：智能餐饮设备已迎来大面积推广时代

国内

广泛应用于连锁奶茶店、炒菜外卖店、团餐等场景，使用智能餐饮设备后制作时间大幅缩短，效率大幅提升，同时也有助于缩小厨房面积，减少人手，稳定出品品质

自动制茶机

墨式烧烤
菜）（现炒替代预制自动炒莱机

资料来源：餐饮O2O公众号、霸王茶姬微信视频号、厨纪智能炒菜机器人微信公众号
其他餐厨应用

海外

普及速度慢于国内，Chipotle（墨式烧烤）与初创公司合作开发炸玉米片机器人、自动去牛油果皮机器、自动沙拉碗机器，美国Nala机器人推出首个AI驱动的多菜系厨师机器人WhiteCastle启用AI机器人Julia，接受客户的语音点单，节省人工

资料来源：CNBC、AGV网、开源证券研究所

4.4酒店：持续高景气，关注智能化带来的品牌升级

受暑期休闲游高景气带动，三季度酒店RevPAR的恢复程度与商务活动PMI出现背离，因商旅住客占比通常在50%至60%及以上（亚朵商旅占比80%），通常酒店RevPAR与商务活动PMI呈现一致性。但5-7月尽管商务活动PMI从54.5下降至51，酒店RevPAR恢复度仍持续向上，主要受暑假休闲度假旅游的需求集中释放带动。

2023Q3高景气度延续，华住、锦江、首旅Q3恢复程度强于Q2和Q1。二季度华住/锦江/首旅/亚朵的RevPAR分别恢复至2019年同期的121/109/100/115%，主要受ADR上涨推动，三季度华住/锦江/首旅的RevPAR分别恢复至2019年同期的129/113/106%。

图59：三季度酒店RevPAR与商务活动PMI出现背离

数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所

图60：2023Q3RevPAR较2019年的恢复程度，华住>锦江>首旅

数据来源：公司公告、开源证券研究所

4.4酒店：持续高景气，关注智能化带来的品牌升级

成熟集团价涨大于量升，关注新兴品牌的智能化升级

酒店提价：一是结构升级，华住、锦江、首旅三家疫情期间强调中高端转型，增加中高端的酒店占比，关闭部分低价的经济型酒店，产品价格结构得以升级，但君亭、亚朵品牌定位保持中高端，价格较2019年提升幅度弱于成熟集团；二是主动提价，因积压三年的旅游需求释放偏刚性，顾客对价格不敏感，商家判断市场高景气，主动提价以弥补前三年的亏损；三是基数原因，华住、锦江、首旅平均价格带位于200-300，君亭、亚朵位于400-500，同样绝对值的增加价格带较低的涨幅更为明显。

量升降不一：一是酒店装修年份，同等价位新开业/装修酒店会更受欢迎，亚朵、君亭、华住于疫情期间新开业酒店的占比更高（首旅新开多为轻管理）；二是需求升级，中高端酒店入住率表现更优，亚朵、君亭的中高端酒店占比更高。

图61：2023Q2各大酒店集团ADR已超2019年同期，入住率仅君亭、亚朵超过疫情前

数据来源：公司公告、开源证券研究所（因亚朵未公布2023Q3数据，采用2023Q2数据）

图62：亚朵疫情以来新开酒店数量占比是65%

数据来源：公司公告、开源证券研究所

4.4酒店：持续高景气，关注智能化带来的品牌升级

疫情期间多个酒店品牌聚焦智能化升级，包括但不限于送餐机器人、语音系统、智能卫浴等，提升住宿体验、提升入住率。天猫精灵AIoT生态趋势数据显示，预计2023年新开酒店客房有40%配备智能语音终端，每房晚智能交互次数达11次以上，预计2030年智能客房占比将达到80%。

图63：亚朵探索全智能新型酒店，自助Checkin、刷脸进房、手机退房、腾讯提供智能语音交互

资料来源：36氪Pro微信公众号

图64：云迹科技自2017年与华住首次合作，多年来已覆盖华住旗下全品牌

资料来源：云迹科技微信公众号

5.品牌出海的投资机会：潮玩IP、电子烟

5.1潮玩IP：中国潮玩文化出海，北美及东南亚市场空间广阔

中国潮玩出海不只是产品的出海，更是潮玩文化和商业模式的出海。背靠中国供应链，以泡泡玛特为首的中国潮玩品牌加速布局海外多个国家。2019年全球潮玩规模为198亿美元，预计2024年将达到418亿美元，CGAR为16.1%。2022年美国占据全球玩具34.5%的市场份额，为全球第一大市场。东南亚近年掀起潮玩热，泡泡玛特泰国首家店首日销售额超过200万元。

图65：预计2024年全球潮玩规模将达到418亿美元

数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所

图66：2022年美国占据全球玩具34.5%的市场份额，为全球第一大市场

数据来源：NPDGroup、玩具行业协会、开源证券研究所

5.1潮玩：布局IP授权、改编和乐园业务，打开成长空间

潮玩零售商转型IP+泛娱乐公司，打开成长天花板。主要有三种路径实现IP的多元变现，（1）IP授权，2019年中国IP授权市场规模已达到844亿元，近年来“联名经济”助推下IP授权市场增速较快；（2）IP改编，与IP联名的游戏、影视等，2019年该市场规模已突破3000亿元；（3）乐园，迪士尼、环球影城的成功已证明乐园在与粉丝互动及放大IP影响力的作用，同时IP的引入也可帮助主题乐园大幅增加二消收入。

图14：潮玩龙头企业泡泡玛特布局主题乐园

主题乐园	占地面积（公顷）	总投资（亿元）	年客流量（万人）	门票价格（元）
广州长隆度假区	133	200	491	300
上海迪士尼	116	340	1174	475
郑州方特欢乐世界	70	20	384	280
北京欢乐谷	54	40	516	299
深圳世界之窗	48	60	399	168
常州中国恐龙园	37	30	443	260
深圳欢乐谷	35	20	398	299
上海海昌海洋公园	29.7	50	400	299
Sanrio Puroland	2.1	15（亿日元）	89.4	138
北京泡泡玛特城市乐园	4	3	-	150

资料来源：携程、TEA/AECOM、各乐园官网、泡泡玛特公众号

图67：预计2022年中国IP授权行业市场规模突破千亿（单位：亿元．按零售值计）

图68：2019年中国IP改编市场规模已突破3000亿元（单位：亿元)

数据来源：泡泡玛特招股书

风险提示

（一）国内及全球宏观经济波动

（二）项目落地不及预期，影响后续新产品的推出从而影响公司竞争力

（三）零售不及预期，或导致存货周转、减值等相关问题

（四）新进入者或已有竞争者带来的行业竞争加剧等

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起于境内正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

股票投资评级说明

	评级	说明	备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
证券评级	买入（buy）	预计相对强于市场表现20%以上;
	增持（outperform）	预计相对强于市场表现5%～20%；
	中性（Neutral)	预计相对市场表现在一5%～+5%之间波动;
	减持（underperform)	预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级	看好（overweight)	预计行业超越整体市场表现;
	中性（Neutral）	预计行业与整体市场表现基本持平;
	看淡（underperform)	预计行业弱于整体市场表现。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

法律声明

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