以海外为鉴，看国内疫情复苏及标的投资机会——2023年策略报告

每日免费获取报告

1、每日微信群内分享7+最新重磅报告;

2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;

3、每周分享经济学人

4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。

扫一扫二维码
关注公号
回复：研究报告
加入“起点财经” 微信群。。

01 美国疫情经历四阶段发展，当前出行消费基本恢复
02 本地-出行-跨境，分阶段受益/受损，龙头股价有所表现
03 国内：疫情扰动中恢复，管控相对严，速度程度有所不同
04 子行业：与美有同有异，龙头分化，且尚存股价空间
05 投资建议
06 风险提示

01 美国疫情经历四阶段发展，当前出行消费基本恢复

》美国疫情发展分为四阶段，管控政策逐步放松，各州有所差异

》各行业修复速度、程度与政策限制相关，当前出行消费基本恢复

总体来看，美国疫情可以分为四个阶段：

阶段一：2020年2月，美国开始出现新冠肺炎确诊。至2020年3月，关闭美国边境。政策趋严。2020年4月，分阶段放松“居家令”并重启经济。

阶段二：2020年10-11月开始，美国当日新增确诊激增。于2020年12月开始启动新冠疫苗接种，2021年3-5月疫情逐步趋缓，政策开始逐步放松。

阶段三：2021年6-7月，Delta毒株在美国盛行，恢复口罩令。2021年11月美国解除完全接种的国际旅客入境限制。

阶段四：2021年12月起，Omicron在美国传播。美国颁布加强疫情政策：收紧入境措施、更广泛地接种疫苗和加强针。

本地管控最先放开，各州放开政策及时点有所差异。1）本地线下消费场景放开较早。2）境内旅行为本地生活放松限制后第二阶段，境外管控逐步放开(节奏亦与疫情情况相关)；3）各州因疫情发展程度不同管控政策有所差异。

美国疫情共经历四阶段反复，政策基本逐步放松

资料来源：Ourworldindata，wind，国盛证券研究所

整体来看，各行业修复基本与政策限制相关。

1）受疫情冲击程度上看：必选消费及线上消费受益，以超市为代表；本地非必选消费及出行相关消费受损，其中受损程度最高的为国际出行。

2）从恢复节奏上来看：美国自2020年3月居家令颁布以来，各行业受损严重。2020年6月，美国境内出行政策限制基本放开，餐饮及酒店率先恢复，其中部分休闲出游虽然开始修复较慢，但是亦出现疫后报复性消费的状况，后续修复领先，如短途休闲游。总体来看，可选消费在1-1.5年逐步恢复到疫情前水平（存在部分流失），而与国际通航和国际经济往来有关的出行消费需求恢复最慢，美国航空ASM恢复程度相对不高，其中国际航线ASM2022Q1恢复至2019年83%，仍有一定缺口。

整体来看，各行业修复基本与政策限制相关（可选恢复来看，修复基本连续）

资料来源：各公司公告，opentable数据等，国盛证券研究所

消费修复持续性较强，商品恢复领先服务。

1）美国消费基本快速恢复，后续受疫情扰动程度不大。2020年4月美国零售及餐饮销售额同比-19.7%，后续伴随复工复产下快速恢复，进入稳健增长通道，2021年4月零售及餐饮销售额同比增速高达54.9%。 (两年平均增速达到11.5%)

2）商品恢复领先服务。疫情对于餐饮消费场景冲击明显，2020年3月，美国零售/食品服务和饮吧销售额分别同比-15.2%/-50.9%，餐饮更受冲击且修复相对较慢。截至2021年7月1日，全美50个州均已完全开放餐厅、酒吧以及非必需品商店等消费场景。

美国零售稳健恢复，餐饮21Q2基本恢复

资料来源：wind，国盛证券研究所注：2021及2022年社零为相对于2019年复合增速

服务消费支出（美元）受到冲击但22Q2恢复至疫情前水平

资料来源：wind，国盛证券研究所

渠道端，线上化趋势明显；品类上，必选消费稳健、可选疫情期间相对影响较大。

1）分渠道来看，美国零售销售额包含电商在内的无店铺零售业增速持续双位数增长，远高于其他渠道。2020Q2以来电商增速保持在
20%以上，渗透率虽自20Q2高点16.1%下降至14.3%，但相较疫情前10%-11%水平仍显著提升。

2）分品类来看，以服装及配饰为代表的可选消费承压，2020年同比-25%，后续虽有恢复，但相对较慢；对比之下，食品和饮料店/杂货店等偏必选消费业态基本维持相对稳健。

疫情后电商在零售中渗透率迅速攀升，仍维持高位

资料来源：美国商务普查局，国盛证券研究所

分品类来看，必选消费稳健、可选承压

	2020	2021	1Q22
零售和食品服务	1%	10%	9%
机动车及零部件	-2%	9%	9%
家具、家居、电子产品和电器商店	-11%	6%	4%
建筑垫和花园设备和用品经销商	13%	13%	11%
食品和饮料店	10%	7%	6%
健康和个人护理商店	2%	6%	4%
加油站	-17%	7%	13%
服装和配饰店	-25%	4%	4%
运动、音乐和书店	6%	16%	11%
杂货店	2%	6%	5%
商店零售	-3%	12%	13%
餐饮服务场所	-16%	6%	8%

资料来源：美国商务普查局，国盛证券研究所注：表格为美国社零当年/季度同比

线下出行恢复：公路、短距离出行已恢复至疫情前水平。2020年3-4月疫情爆发后居家避疫，各类出行均受到明显冲击，航空、铁路等公共交通基本停摆，公路受到冲击有限，但亦同比-50%以上；从后续恢复情况来看，美国整体航班数和TSA机场审查数据显示航运班次及客流同比提升明显。除公路外，其他出行方式尚未恢复至疫情前水平，航空、铁路的恢复好于巴士等其他交通方式。从总的出行次数看，2021年10月以后已恢复至2019年水平以上；而结构上，1英里以内的本地短距离出行次数显著超过疫情之前。

出行方式来看，公路出行恢复最快

资料来源：美国交通运输部，国盛证券研究所

从出行距离来看，近距离出行恢复更快

资料来源：美国交通运输部，国盛证券研究所

02 本地-出行-跨境，分阶段受益/受损，龙头股价有所表现

》超市行业：疫情期间持续受益，后续相对稳健，开市客表现领先

》电商行业：疫情期间相对受益，龙头股价存在超额收益

》餐饮行业：疫后恢复较快，快餐/平价恢复领先，股价受疫情影响较小

》航空行业：国内/国际航班至今恢复9成/8成，低成本公司表现领先

》酒店行业：休闲、有限服务酒店领跑，股价β属性更强，龙头亦存分化

》景区行业：休闲游领先且龙头修复略好于酒旅，室内滞后

》百货行业：可选更受冲击，修复相对较慢，且受到疫情扰动大

基本面来看：超市行业受益于疫情，开市客表现领先。

1）超市受益于疫情，龙头同店稳健高增。在疫情阶段一，受到居家令影响，消费者购物虽购物频次显著下降但单次消费金额显著提升，同时电商销售显著增长，商店取货和送货到家等服务亦驱动增长。以沃尔玛为例，沃尔玛美国区域2020Q2购买次数同比-14.0%，而单次消费金额同比+27.0%，电商销售同比+97%。伴随疫情恢复，2021年同店高基数下沃尔玛同店仍维持正增长；开市客趋势相似，但同店双位数增长。

2）横向对比来看，开市客同店恢复领先且美国区域门店数量稳健增长，主要系开市客定位高性价比，在通胀升高背景下消费者削减开支、高性价比导向受益。

沃尔玛疫情中表现维持稳健

	1Q20	2Q20	3Q20	4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22
	2-4月	5-7月	8-10月	11-1月	2-4月	5-7月	8-10月	11-1月	2-4月
美国沃尔玛
同店销售YoY	10.0%	9.3%	6.4%	8.6%	6.0%	5.2%	9.2%	5.6%	3.0%
客流量	-5.6%	-14.0%	-14.2%	-10.9%	-3.2%	6.1%	5.7%	3.1%	0.0%
客单价	16.5%	27.0%	24.0%	21.9%	9.5%	-0.8%	3.3%	2.4%	3.0%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

开市客整体表现优于沃尔玛

	19Q4	1Q20	2Q20	3Q20	4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22
	9-11月	12-2月	3-5月	6-8月	9-11月	12-2月	3-5月	6-8月	9-11月	12-2月	3-5月
美国同店YoY	4.7%	9.1%	6.0%	11.0%	14.6%	11.4%	18.0%	14.9%	14.9%	15.8%	17.0%

开市客美国门店数量维持增长

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

沃尔玛美国区域门店数量稳中有所降低

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

开市客美国区域收入及利润维持稳健增长

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

沃尔玛美国区域收入个位数增长，利润有所承压

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

从股价和估值表现来看：超市龙头疫情期间股价稳健上涨，开市客基本面优质支撑估值中枢抬升。股价和估值表现来看，超市行业受益于疫情，股价抬升。其中开市客基本面支撑估值中枢抬升，目前开市客PEForward中枢维持在30-40X。

超市行业疫情中持续受益，股价表现好

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为相对于2020年1月2日涨跌幅

超市行业疫情中受益，开市客基本面稳健支撑估值抬升，目前PEForward中枢在30-40X

资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所注：2020年PE为P/2022E，2021/2022年PE为PE forward

电商行业：电商行业渗透率快速提升，龙头表现稳健。2020年由于疫情到来电商渗透率快速提升，但是2021年线下消费修复较快，叠加电商基数较高，电商渗透率小幅回落。具体来看，2020年，疫情爆发下线下消费受阻，美国线上零售渗透率14.60%，较2019年同比+4.1pct。2021年，疫情缓和下线下消费场景修复、线下零售回流，线上零售渗透率稳定在14.62%。从龙头表现来看，亚马逊/EBAY收入及利润水平均有所受益于疫情，但后续高基数下有所承压。

亚马逊营业收入及利润增速有所放缓

资料来源：Wind，国盛证券研究所

EBAY营业收入及利润增速有所放缓

资料来源：Wind，国盛证券研究所

股价表现来看，第一轮疫情爆发初期，虽有所下跌但整体跌幅不大。伴随疫情期间电商渗透率提升，电商行业龙头收入和业绩高速增长支撑下股价快速修复并带来超过70%的股价涨幅股价。但进入到2021年，随着经济复苏，亚马逊等表现显著落后于同期谷歌等公司；且由于shopify等新兴公司的快速增长以及科技巨头的持续进入，市场对于传统电商业务的成长性以及竞争优势亦产生分歧，且在高基数之下电商龙头收入和业绩增长有所承压，导致股价维持。

疫情期间电商行业股价表现稳健，受疫情影响不大

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为相对于2020年1月2日涨跌幅

股价及估值表现来看，第一轮疫情爆发初期，虽有所下跌但整体跌幅不大。伴随疫情期间电商渗透率提升，电商行业龙头收入和业绩高速增长支撑下股价快速修复并带来超过70%的股价涨幅股价。但进入到2021年，随着经济复苏，亚马逊等表现显著落后于同期谷歌等公司；且由于shopify等新兴公司的快速增长以及科技巨头的持续进入，市场对于传统电商业务的成长性以及竞争优势亦产生分歧，且在高基数之下电商龙头收入和业绩增长有所承压，导致股价维持，亚马逊PEForword中枢维持在30-40X。

亚马逊PEForword中枢维持在30-40X

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为Peforward

餐饮行业稳步恢复，其中快餐恢复领先、全服务餐厅受到影响更大。

1）行业线下就餐客流稳步恢复，至2021Q2基本恢复至疫情前水平。美国餐饮行业在疫情第一阶段（2020年3-4月）受到较为明显冲击，至
2021Q2，美国餐饮线下客流已经基本恢复至2019年水平。

2）快餐恢复领先，全服务餐厅受到影响更大。由于快餐价格普遍较低，即在经济下行时销量上升的商品。它们一般在商业周期的放缓阶段表现出色，在收缩期持平，在扩张期表现不佳。

美国餐饮线下就餐客流在疫情后受到冲击，至2021Q2基本恢复

资料来源：Opentable，国盛证券研究所

重新开放地区客流反弹情况

资料来源：Opentable，国盛证券研究所

快餐龙头受到疫情扰动影响整体不大，同店稳健增长，扩张节奏未受影响，Wingstop主打外送及自取受益于疫情。

1）同店：除疫情阶段一居家令封锁期间（20201年3-4月）餐饮同店表现受到影响较大之外，其余多次疫情反复未实施居家封锁政策对于餐饮行业表现影响相对有限，龙头同店表现稳健。以麦当劳和Chipotle为例，其同店于2020Q2分别同比-8.7%/-9.8%；至2020Q3，麦当劳/Chipotle同店分别+4.6%/+8.3%，此后同店稳健增长趋势延续。

2）扩张节奏：快餐龙头扩张节奏基本未受疫情影响，展店速度维持。其中Chipotle维持季度数十家开店节奏，门店数量稳健增长；麦当劳门店数量基本维持稳定。

美国麦当劳同店增速表现稳健

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

Chipotle同店基本维持高速增长

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

麦当劳美国数量维持稳健，其他区域门店稳步扩张

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

Chipotle门店数量稳健增长

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

从财务数据来看：首次疫情爆发后收入下滑，营业利润承压，但恢复较快、随后基本稳步增长。收入表现来看，在疫情初次爆发居家令封锁期间，除Wingstop外，各龙头收入水平有不同程度下滑，根据各公司公告，Chipotle/麦当劳/百胜餐饮/Wingstop 2020Q2收入分别同比-5%/-30%/-9%/+36%。2020Q3起，伴随政策放松和经营恢复，快餐龙头收入水平即进入稳健增长通道。营业利润来看，除Wingstop外，2020Q2快餐龙头利润有所承压，Chipotle亏损、麦当劳/百胜经营利润同比-30%以上，而后收入恢复下，营业利润亦回归正常增长。

财务数据：首次疫情爆发后收入（亿美元）下滑，营业利润（亿美元）承压，但恢复较快、随后基本稳步增长

Chipotle 麦当劳百胜餐饮 WINGSTOP从股价表现来看：餐饮行业股价疫情期间表现亦呈现较强的β属性，龙头股价走势相似。而Chipotle、Winstop目前仍处于扩张阶段、且同店表现稳健，股价表现亦显著优于其他餐饮龙头。从估值水平来看，成长性较强的Chipotle、Wingstop PE Forward中枢在30-40X，麦当劳/星巴克PEForward中枢在20 X。

分季度营业收入及同比增长情况

分季度营业利润及同比增长情况

餐饮行业整体恢复较快，龙头股价伴随首次居家隔离结束快速恢复估值表现来看，目前Chipotle及WingstopPEForward中枢在30-40X，麦当劳/星巴克在20X行业恢复情况来看：国内航班恢复至9成以上，国际航班恢复至2019年近8成水平；预计分别于2023/2024年及以后完全恢复。美国2020年初进入公共卫生紧急状态，一系列入境限制影响国际航班，同时各州对于居民居家隔离的建议对于国内航班造成影响。国内方面，2020年6月美国取消39个州的旅行禁令。国际方面，从2020年6月起解除5国旅行禁令到2021年11月放宽中、印、英等33国入境限制，美国国内及国际航班架次总体呈现出不断恢复的趋势。2022年以来，国内航班日均架次较疫情前缺口为10%左右；国际航班日均架次恢复至疫情前近8成水平。根据美国旅游协会预期，预计美国国内航空2023年基本恢复至2019年水平，而国际客流或将于2024年之后完全恢复。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为相对于2020年1月2日涨跌幅

资料来源：Blo0mberg，国盛证券研究所注：2020年PE为P/2022E，2021/2022年PE为 PE forward

国内航班已经恢复至2019年9成以上

资料来源：美国交通运输部，国盛证券研究所

国际航班恢复至2019年近8成

资料来源：美国交通运输部，国盛证券研究所

预计国内航空2023年基本恢复至2019年水平，而国际航班或将于2024年之后完全恢复

The U.S. Travel Association Projects Domestic Air Trips to Recover by 2023
Recovery of International Arrivals Delayed Until 2025

U.S. Domestic Person-Trips* (Millions)

资料来源：USTravelAssociation，国盛证券研究所
International Arrivals*(Millions)

休闲需求恢复强势，低成本航空公司表现领先。1）休闲需求表现强势，根据西南航空公司年报，2021年休闲需求快速恢复驱动美国航空需求恢复。对比之下，美国民航公商务出行恢复速度相对滞后，2022年以来有所加速，美国公司订票量基本恢复至2019年同期70%的水平。2）从运力供给（ASM）的角度看，美国超低成本航空公司恢复程度更好，包括忠实航空、精神航空、边疆航空、捷蓝航空在内的超低成本航司，2023Q1的计划运力安排均超过2019年同期水平。主要系低成本航空公司航线结构以国内为主、成本上升下低成本航空公司优势凸显、且高端商务旅客出行仍处于恢复进程中。

商务需求仍在持续修复

低成本航空公司修复领先

Recovery of "Corporate" Sales Showing Promise, But Levels Remain Materially Below 2019 龙头经营表现来看：ASM恢复至90%以上，客座率仍待复苏，西南航空修复领先。

资料来源：USTravelAssociation，国盛证券研究所
Schedules for 1Q 2023 Show That Frontier/Spirit/Allegiant Continue to Lead Capacity Growth ButMany Cariers,Led by United,Are Seeing Double-Digit % Growth inASMs per Departure
Change (%) in Systemwide Scheduled Capacity (ASMs) and Flights:1Q23 vs.1Q19

资料来源：USTravelAssociation，国盛证券研究所

1）从恢复趋势上来看：ASM为航空公司当季投入产能的表征，2020 年初疫情爆发后各国颁布旅行禁令，导致大量航班取消、停飞，各航司ASM急剧下滑。根据美国航空业绩会公开交流表示，国内休闲游需求旺盛，已超过疫情前同期水平；商务需求仍待恢复，在疫情前80%水平；国际板块收入恢复程度较差，约为疫情前 50%。

2）横向对比来看：西南航空作为低成本航空公司，修复表现领先于美国航空及达美航空。

三大航空公司客座率（%）仍处于逐步恢复过程中

三大航司ASM（亿英里）已经恢复至2019年90%以上

三大航司RPM（亿英里）已经恢复至2019年90%以上

财务表现来看：收入伴随政策放松逐步修复，利润修复过程中，西南航空修复领先。收入端来看，伴随政策放松下收入逐步修复，截至2022Q1，三大航空公司收入基本恢复至疫情前90%水平，至2022Q2，已经超过2019年同期水平。利润端来看，2020年疫情影响需求和政策限制下叠加较高成本航空公司大规模亏损，随需求恢复逐步修复，但修复幅度有限。美国航空预计三季度营收较2019年第三季度上升10%至12%；达美航空预计Q3收入较2019年同期增长1%-5%

收入（亿美元）伴随政策放松逐步修复，利润（亿美元）修复过程中，西南航空修复领先股价来看：美国航空行业股价表现β属性更强，走势相似且受到疫情扰动及成本上升影响，目前仍在修复进程中，龙头PEForWard中枢为5-10X。在疫情阶段一，航空龙头股价受到美国新冠疫情蔓延影响从2月中下旬开始大幅度回调，伴随3月居家令开始实施，跌幅普遍达到70%以上。而从4月上旬白宫发布指导意见、开始逐步复工，龙头股价筑底；5-6月，美国财政部与10家航空公司达成250亿美元救助计划、取消5国及国内39州旅行禁令、各航空公司相继宣布航班恢复运行，股价开始逐步修复。但2021年5月起，在新冠变种Delta与Omicron毒株前后冲击下，航空股价自2021年6月起震荡下行，目前三大主要航空公司PEForward水平中枢约为5-10X短期冲击、逐步恢复，休闲、有限服务酒店领跑。1）短期冲击，逐步修复。美国酒店行业受到2020年第一轮居家避疫影响下，2020年4月行业RevPAR仅为2019年20%水平，后随5-6月逐步复工复产逐步恢复，6月起美国解除境内33个州旅行禁令。2）休闲需求恢复领先，有限服务酒店&经济型/中端抗压能力更强。根据IHG公司公告，休闲需求复苏领先，2021年4月起基本恢复至2019年同期水平，相对比之下，商务活动复苏相对滞后，目前仍处于恢复进程中。

分季度营业收入及相对于2019年恢复情况

分季度营业利润及相对于2019年恢复情况

航空公司股价β属性强，仍在持续修复

目前航空公司龙头PEForward中枢为5-10X

资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所注：PE=P/2023E

美国酒店行业在ADR拉动下已经恢复至2019年之前水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

温德姆有限服务酒店表现领先全服务酒店

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

IHG休闲需求修复领先商务需求

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

龙头基本面恢复趋势整体与行业整体恢复趋势相似，各个龙头之间有所分化。整体来看，酒店龙头恢复趋势与行业恢复趋势相似，2020Q2居家隔离政策解除后、伴随出行政策放松进入稳健恢复通道；2022Q1在Omicr0n爆发的影响下恢复趋势略有影响。但龙头之间恢复程度有所分化，以温德姆、CHOICE为代表的酒店龙头以有限服务酒店为主，恢复领先，CHOICE及温德姆BIRevPAR基本于2021Q3-Q4恢复到疫情前水平。而对比之下，希尔顿、万豪全服务占比更高，恢复进程相对落后，根据公司公告，2022Q1，希尔顿美国、万豪美国及加拿大地区RevPAR分别恢复至2019年83.7%/86.7%。

龙头RevPAR整体恢复趋势与行业相似但程度有所分化

资料来源：各公司季度报告，国盛证券研究所

2021年温德姆有限服务酒店数占比更高，恢复相对较快

资料来源：温德姆2022Q1投资者公开交流演示材料，国盛证券研究所

财务表现上，与经营修复趋势相似，温德姆/CHOICE收入及利润修复相对领先，万豪/希尔顿利润修复相对滞后。从财务表现来看，与经营修复趋势相似，温德姆/CHOICE收入及利润修复领先，至2021Q2，温德姆/CHOICE收入及营业利润水平分别恢复至疫情前76%/105%、88%/111%，营业利润已经修复至疫情前水平并实现稳健增长。对比之下，全服务为主的万豪及希尔顿修复相对滞后，截至2022Q1，万豪/希尔顿收入及营业利润分别恢复至疫情前84%/109%、78%/118%，达到2021Q2温德姆及CHOICE修复程度。

财务表现上，与经营修复趋势相似，温德姆/CHOICE收入（亿美元）及利润（亿美元）修复相对领先，万豪/希尔顿利润修复相对滞后

万豪国际

希尔顿

分季度营业收入及相对于2019年恢复情况

精选国际

温德姆

分季度营业利润相对于2019年恢复情况

复盘股价表现来看：酒店行业股价表现β属性更强，走势相似但有所分化，当前PEForward中枢维持在20X。在疫情阶段一，酒店龙头股价受到美国新冠疫情蔓延影响从2月中下旬开始大幅度回调，伴随3月居家令开始实施，跌幅普遍达到60%以上。而从4月上旬白宫发布指导意见、开始逐步复工后，龙头股价开始修复。疫情阶段二、三、四中疫情的爆发不同程度影响酒店股价修复节奏但并未改变修复趋势。龙头股价先于基本面修复，基本已于2021Q1恢复至疫情前水平。从估值水平来看，酒店龙头估值持续修复，目前PEForward中枢维持在20X。

龙头股价整体随基本面改善而有所恢复

当前龙头PEforward中枢维持在20X

资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所注：PE=P/2023E

修复速度来看，户外休闲游修复领先，主题乐园其次，博物馆等室内项目滞后；修复程度来看，户外休闲/主题乐园基本已经恢复至疫情前水平，博物馆仍处于恢复进程中。1）疫情下传统出游受到限制，而房车、露营和户外远足更受欢迎、修复领先。2）而主题公园类修复相对缓慢，海洋世界娱乐公司为例，疫情第一阶段期间，公司旗下12家海洋主题公园于3月16-6月5日期间全部关闭，导致收入及利润受损严重。3)博物馆等室内项目最受扰动，根据全球主题景点游客报告，2020年北美排名前20的博物馆总参观人数同比-81%，主要系防疫政策对于博物馆等室内项目开放限制下开放天数下降、客源结构游客占比相对较高，疫情扰动明显。4）综合来看，景区经营角度户外休闲恢复领先、以黄石公园为代表的国家公园2021年游客数相对2019年同比有所增长、主题乐园截至2022Q1基本恢复至疫情前水平。

美国国家公园休闲游游客数2020年有所扰动，2021年恢复

资料来源：美国国家公园官网，国盛证券研究所

黄石公园游客数基本维持稳定，2021年有所反弹

资料来源：Statisitia，国盛证券研究所

由于开放限制，迪士尼美国游客数仍在下滑

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2021年美国迪士尼乐园已经正常运营（纵轴为开园周数）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

海洋世界娱乐公司人流受到疫情影响较大，通过门票涨价等方式对冲客流下滑影响

	1Q20	2Q20	3Q20	4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22
游客人数(百万)	2.3	0.3	1.6	2.2	2.2	5.8	7.2	5.0	3.4	6.3
相对于19年	69.5%	4.6%	19.8%	47.2%	65.9%	89.2%	88.9%	105.4%	101.9%	96.9%
平均单游客收入 (美元)	66.3	66.3	67.9	69.4	77.6	75.7	72.1	74.87	79. 54	80.59
开放情况（开放数/总数）	12/12-0/12	3月16-6月5日，所有关闭	7/12-10/12	10/12-7/12	7/12-10/12	10/12-12/12	12/12

美国主要博物馆客流2021年仍在持续恢复中（游客数单位：万人次）

资料来源：Artofmuseum，国盛证券研究所

财务表现来看，海洋世界公园快速恢复。在防疫政策放松及休闲需求的强劲恢复之下，海洋世界公园2021Q2旗下主题公园全部开放，公司收入和利润水平已恢复至2019年同期水平之上。迪士尼佛罗里达州乐园于2020年7月开放，而位于加州的迪士尼乐园直到2021年4月30日才重新开放且采取严格的限流措施，因此恢复相对滞后，但美国收入和利润水平已经于2022Q1恢复至疫情前水平。

海洋世界公园2021Q2起营业收入已恢复至疫情前水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2021年以来，海洋世界公园营业利润表现已超越疫情前水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

迪士尼公园收入（亿美元）基本恢复到疫情前水平

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

迪士尼公园经营利润（亿美元）恢复至疫情前水平

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

股价表现来看，疫情爆发初期，景区龙头股价跌幅达到70%以上。后续随管控政策逐步放松，休闲需求率先恢复，以海洋世界公园为例，公司主题乐园开放程度和允许接待的游客数量逐步恢复，推动公司收入和利润修复，支撑股价稳步上行。过程中受到疫情扰动有所回调但整体不改恢复趋势，当前景区龙头PEForward中枢约为10X。

龙头股价整体随基本面改善而有所恢复但受到疫情扰动程度大可选消费的线下业态，2020年行业受到明显冲击。1）在疫情期间，百货作为可选消费的线下业态，受到明显冲击，根据美国商务普查局，2020年4月美国百货商店销售额同比-45.0%，龙头亦承压。2）横向对比来看，疫情后初期科尔士百货修复领先，而2021H2起，梅西百货修复更快，或主要系梅西百货定位高端，科尔士百货主要针对打折消费群体，疫情初期定位打折的生活必需品需求韧性凸显。

资料来源：wind，国盛证券研究所注：股价为相对于2020年1月2日涨跌幅表现

龙头估值水平修复，海洋世界娱乐PEForward中枢约为10倍

资料来源：Wind，Blo0mberg，国盛证券研究所注：2020年PE为P/2022E，2021/2022年PE为PE forward

美国百货商店疫情期间受到明显冲击

资料来源：Wind，国盛证券研究所

梅西百货2021H2起同店修复领先

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

疫情期间梅西百货大规模关店应对冲击

资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所

科尔士百货营业收入逐步恢复到疫情前水平

资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所

科尔士百货营业利润（亿美元）亦恢复到疫情前水平

资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所

梅西百货营业收入逐步恢复到疫情前水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

梅西百货营业利润亦恢复到疫情前水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

从股价来看，百货板块受到疫情影响恢复最慢，PEForward中枢在5X。疫情阶段一居家封锁政策下百货暂时关闭，以科尔士为例，其门店于3月30日全部关闭并于5月4日重新开放50%门店。疫情阶段一股价大幅下跌后维持横盘，股价于疫情阶段二开始修复，后续股价在基本面修复支撑下持续上行，但仍受后续疫情反弹扰动，2021年底或在Omicron爆发影响下，叠加通胀压力，股价初现大幅度回调当前PEForward中枢在5X。

百货受到疫情影响最为严重，股价修复慢且受到疫情扰动大

百货受到疫情影响最为严重，当前PEForward中枢维持在5X

资料来源：Blo0mberg，国盛证券研究所注：2020年PE为P/2022E，2021/2022年PE为 PE forward

03 国内：疫情扰动中恢复，管控相对严，速度程度有所不同

》国内消费在疫情扰动中恢复，管控相对严

》速度程度有所不同，当前仍有空间

2020年后，疫情扰动中恢复，管控相对较严，疫情扰动对于消费恢复影响较大。1）2020年以来疫情多次反复，管控相对较严。继2020年武汉大规模疫情爆发得到控制后，阶段性小规模疫情持续存在，对消费恢复产生扰动：2021年1月，河北重现疫情、同时国家出台“就地过年"政策。

2）疫情扰动对于消费恢复扰动。2021年1/2月，疫情扰动，消费增速恢复亦受影响，社零两年平均增速仅为3.1%，3/4/5/6月疫情得到控制，社零两年平均增速分别为6.3%/4.3%/4.5%/4.9%，

2020年至今，疫情扰动中恢复

国内速度、程度有所不同，当前仍有空间。整体而言，国内消费同样是沿着本地-出行方面逐步恢复。从社零恢复程度对比来看，国外后续疫情每次扰动波动并不大，基本维持稳步恢复态势，2021年以来社零增速中枢（相对于2019年复合增速）基本维持在10%，对比之下国内社零在疫情扰动下持续有所波动。分行业对比美国来看，当前国内消费各行业恢复仍有缺口。

出行方面：航空行业：美国当前国内航班/国际航班基本恢复至疫情前90%/80%水平，而国内恢复程度基本为70%/个位数。酒店行业：美国酒店行业2021年下半年以来，整体RevPAR基本恢复到疫情前水平，且后续仍有增长；国内来看，疫情以来酒店龙头RevPAR恢复程度中枢基本在70-80%。其他线下业态如餐饮、百货来看，美国已恢复至疫情前水平，而国内恢复仍有较大缺口。

04 子行业：与美有同有异，龙头分化，且尚存股价空间

》超市及线上零售：受益于疫情，线上化趋势明显

》百货等专业连锁：可选业态冲击较大，当前仍处于持续修复中

》餐饮：龙头逆势扩张展店，静待复苏，股价仍存在波段机会

》航空：国内扰动中复苏，股价尚在疫情前水平

》酒店板块：格局变化、龙头逆势展店，股价领先业绩修复

》景区旅游：休闲需求受到抑制，静待复苏

》免税：行业鼓励性政策频发，龙头中免整体受益，当前实力仍强超市板块受益于疫情，但外部环境等多因素影响下面临挑战。1）疫情期间超市有所受益，但持续面临挑战。受益于疫情下囤货需求，2020Q1，超市板块收入同比+13.3%，扣非归母净利润同比+9.6%。而伴随疫情逐步得到控制，囤货需求减弱，而2020Q1疫情期间超市业绩的高基数、以及2020下半年巨头布局社区团购对行业的分流影响等外部因素下，超市行业整体收入及业绩持续承压。2）从龙头股价和估值水平来看，疫情期间利好支撑股价及估值中枢上行，而后续挑战下股价大幅回调，当前龙头PEForward中枢在10-20X。

超市板块受益于疫情，2020Q1收入双位数增长

超市板块受益于疫情，2020Q1业绩稳健增长

超市龙头股价期间抬升，后续乏力

超市板块受益于疫情估值中枢抬升，后续表现乏力

线上零售：受益疫情，线上化趋势明显，但后续多因素扰动下股价承压。整体而言，受益疫情，线上化趋势明显，但增速有不同程度回落：1）社零口径，网上零售额对社零总额渗透率不断提升，由2020年1-2月的21.5%提升4.1pct，至2022年8月的25.6%，但整体趋势与海外不同，后续回转趋势不强；2）电商增速口径，龙头营业收入在疫情期间均有所增加，2020年受疫情冲击获高增，京东/阿里/拼多多/美团营收分别增长29%/41%/97%/18%，2021年后伴随区域性扰动频发，疫情影响深入，消费端提振不足，增速环比回落。

网上零售额对社零总额渗透率有所提升，期间虽有波动但整体向上

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

财务表现上，电商龙头疫情期间营收均有所增长，2021年及以后有所承压利润端伴随疫情深入整体存在下滑（单位：亿元

电商龙头疫情以来营业收入及增速

电商龙头疫情以来净利润及增速

其中美团地位稳固，高成长及稳健性兼存，且历史复苏强于大盘。回顾疫情以来，美团作为互联网龙头公司，一方面印证了高成长及稳健性特征：

1）外卖业务市占率高、地位稳固，其获客能力、消费频次和客单价等多项指标虽受疫情影响有所波动，但整体仍然体现了较好的增长能力；到店业务在无疫情影响状态下增速稳健，且体现了较强的线上化能力；闪购等新业务受益于疫情，有所放量。

2）在每次疫情复苏节奏上，我们都发现其复苏速度、强度强于大盘，体现了其需求及经营韧性。

线上化龙头—一美团地位稳固，高成长及稳健性兼存

资料来源：公司官网，招股说明书，国盛证券研究所绘制

百货作为可选线下业态受到冲击严重，当前仍处于持续修复中。百货作为线下可选消费业态，在疫情中最受冲击，2020Q1/Q2/Q3/Q4板块营业收入分别同比-57.3%/-50.7%/-45.5%/-51.1%，利润水平亦有所承压，2020Q1板块利润同比-99.7%。与美国百货板块表现不同，国内百货板块后续多次疫情扰动及更不可能扭转的线上化趋势下，百货板块业绩距离疫情前仍有较大差距。

可选消费线下业态冲击严重，仍未有明显修复

资料来源：Wind，国盛证券研究所

可选消费线下业态冲击严重，利润水平承压

资料来源：Wind，国盛证券研究所

百货股价显著承压

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为相对于2020年1月2日涨跌幅表现

合肥百货/天虹股份PEForward中枢在20X

资料来源：Wind，国盛证券研究所

泡泡玛特疫情后展店、同店受到一定影响，业绩承压带来估值下修。潮玩行业可选属性强，疫情对需求端影响逐步深入，泡泡玛特作为行业龙头，公司经营及业绩情况均承压。整体而言，目前尚处于恢复阶段且预计仍需一定周期。从估值来看，2020年底伴随公司逆势扩张及较好的恢复态势，股价有所上涨，随着疫情深层次影响显现，公司股价及估值中枢持续下跌。

公司展店伴随疫情影响深入逐步趋缓

资料来源：公开信息整理，公司官网，国盛证券研究所

营收增速同净利率水平均有所下滑

资料来源：Wind，国盛证券研究所

伴随疫情对公司影响深入，估值不断下滑

资料来源：Wind，国盛证券研究所

名创优品卡位性价比需求相对坚挺，虽存扰动，但展店、恢复能力仍在，估值波动优于同行。公司以杂货日用、平价产品为主，虽作为线下业态公司经营有所波动，但整体需求受冲击较小，疫情下恢复能力优于同行。从门店端来看，公司仍持续逆势扩张，FY2020-FY2022年分别净增497/527/450家门店，保持了稳定且较高的展店速度；从单店来看，2020年以来，单店表观营收情况有所下滑，但考虑公司门店持续扩张，并几乎为低线城市，故波动整体可控；从股价来看，2020年底伴随公司经营向好股价有所上扬，后虽公司整体维持稳健且扩张步伐仍在，但受疫情下单店等指标表现，以及行业因素、市场预期等影响，估值有所承压，但波动小于同业。

展店不断放缓

资料来源：公司年报、半年报、招股说明书，国盛证券研究所

疫情下单店表现虽受影响，但考虑展店整体可控

资料来源：公司年报、半年报、招股说明书，国盛证券研究所

营收增速下滑，利润端持续恢复

资料来源：Wind，国盛证券研究所

可选疫情下扩张不易，估值承压 (数据为美股股价变化)

资料来源：Wind，国盛证券研究所

华致酒行作为中高端酒水消费渠道相对稳健，虽亦受影响，但有所扩张。公司为全国领先的酒水经销商，以中高端酒水为销售主体品类，需求端相对刚性，整体而言，在疫情下虽阶段性略受扰动，但仍稳健向上，经营韧性彰显。门店端来看，疫情期间公司逆势高速展店，2020年至2021年末，公司品牌连锁门店新增1000余家，覆盖零售网点新增20000余家；单店来看，疫情下公司同店整体受影响较小，复合仍有所增长；从业绩来看，疫情下公司收入规模及利润均稳步扩张，2019-2021年营收复合增速为41.3%，归母净利润复合增速达46.4%；从股价来看，基于公司强经营韧性及业绩表现，疫情期间估值中枢整体较为稳定，2022年业绩承压背景下估值虽略有向下，但仍优于同行。

疫情下逆势展店

资料来源：公司年报，公开新闻等资料，国盛证券研究所

营收高速增长，2022年利润端略有承压

资料来源：Wind，国盛证券研究所

疫情下估值与股价虽有所波动，但整体相对稳健

资料来源：Wind，国盛证券研究所

餐饮行业恢复弱于零售且受疫情持续扰动。根据国家统计局数据，社零数据来看，2020年疫情爆发对于餐饮收入造成显著冲击，2020年2/3月餐饮收入同比达到-40%以上，后续缓慢恢复但恢复程度不及商品零售，且恢复程度受到疫情显著扰动，2020年3月以来，一线城市疫情扰动，2022年3/4/5月餐饮收入相对于2019年复合增速分别为-5.2%/-8.0%/-6.8%。

餐饮恢复弱于零售，当前疫情扰动下仍未恢复至疫情前水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2021年及之后月份为相对2019年复合增速

龙头扰动中恢复积极展店，20220H2-2021H1恢复态势良好、2021H2及2022H1以来表现有所承压。2020年疫情爆发时短期对于餐饮龙头造成冲击，但以海底捞为代表的餐饮龙头凭借较强的品牌实力、资金能力、管理能力等逆势展店；单店来看，上半年尤其Q2疫情得到较好控制下，餐饮龙头基本呈现出较好的恢复趋势，而下半年受到疫情反复影响，经营持续承压，导致全年维度来看餐饮龙头表现仍待修复。步入2022H1，国内多地疫情扰动反复，餐饮龙头经营进一步承压。

疫情期间海底捞、太二门店数量逆势扩张

资料来源：各公司年报、半年报，国盛证券研究所

海底捞翻台率、太二翻座率疫情之下有所承压

资料来源：各公司年报、半年报，国盛证券研究所

2022年以来，疫情持续扰动下承压，龙头积极应对，优选成长性好、韧性强的优质标的。展店角度来看，疫情影响施工进度且龙头开店更加审慎；同店来看，疫情影响下各公司多地门店暂时性闭店/停止堂食，对于经营造成严重扰动。龙头通过：①审慎开店叠加门店调整、凭借较强的品牌势能进行优化；②模型优化降本增效；③下沉市场继续发力：股价及估值表现来看，餐饮行业在疫情爆发初期股价受损，而疫情导致行业出清，释放出部分优质点位且购物中心为吸引品牌商家入驻提供部分租金优惠，逆势扩张叠加较强单店恢复表现支撑股价大幅上行。当前估值水平来看，海底捞/九毛九/海伦司/奈雪PEForWard分别为51/44/40/60X，对比美国来看基本维持在合理水平，且仍存在波段机会。

前期高扩张叠加较强单店表现支撑股价相对于20年初上行，后续疫情扰动下承压

行业来看：国内客运量扰动中复苏，出行限制下国际航线客运量仅为疫情前2%水平。1）国内航线：对比美国，国内航线客运量随疫情逐步控制呈现出明显的复苏趋势，2022年3月以上海为代表的一线城市疫情爆发，再次对于航空出行恢复造成较为严重打击；2）国际航线：目前国际航线客运量仅为疫情前约2%水平。对标美国来看，预计2024年恢复至疫情前水平，预计我国境外客运仍待时间修复。

国内航线客运量扰动中复苏

资料来源：Wind，国盛证券研究所

国际航线客运量仅为疫情前约2%水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

从需求端来看，商务及休闲需求都受到一定程度抑制。1）商务需求：疫情导致公商务出行旅客人数和占比均下降。2020-2021年中国民航高频次旅客（约等价于公商务旅客）人数占比大幅下降，且恢复缓慢；2021年高频人次占比有较大回升，但仍不及2019 年水平。2）国内休闲旅游需求亦受到明显抑制。根据国家文化和旅游部，2020/2021年我国国内旅游人次分别为28.8/32.5亿人次，恢复至2019年47.9%/54.0%，国内休闲旅游需求仍在恢复中。

疫情影响下导致我国商旅出行高频人次占比下降

资料来源：去哪儿航旅大数据，国盛证券研究所

休闲需求亦受到明显抑制

资料来源：文化和旅游部，国盛证券研究所

龙头航空公司收入扰动中恢复，利润水平仍显著承压。我们加总南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空四大航空公司收入及利润水平。从收入来看，收入恢复程度与疫情扰动情况高度相关，国内2021Q2疫情基本得到控制、出行恢复，龙头营业收入恢复至2019年80%水平，后续疫情反复下营业收入恢复情况持续受到扰动，截至2022Q1，四大航空公司收入恢复至2019年47.6%。疫情期间国内出入境政策限制下国外客运收入显著下滑，航空龙头公司利润显著承压。

收入恢复程度与疫情扰动相关，2021Q2恢复至近80%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

利润水平仍明显承压

资料来源：Wind，国盛证券研究所

主要航空公司股价水平仍未修复至疫情前水平，当前PEForWard中枢在20-30X。2020年疫情之下，航空龙头股价普遍回调近40%，后续虽有恢复但经营端仍承压之下，股价仍未修复至疫情前水平，且受到阶段性疫情扰动影响回调幅度大。当前主要航空公司PEForward中枢维持在20-30X。

航空板块龙头股价基本仍未恢复至疫情前水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

航空板块龙头当前PEForward维持在20-30X

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：PE为P/2023E

2020年疫情冲击后在扰动中恢复，2021Q3以来受到扰动。境内酒店业务看，国内酒店行业在扰动中复苏。经营角度来看，龙头RevPAR扰动中恢复，在升级趋势下ADR表现稳健。2020Q1武汉疫情爆发时期锦江/华住/首旅 RevPAR仅为2019年49%/47%/39%，2020年随疫情控制稳健恢复，至2020Q2，锦江境内/华住境内/首旅RevPAR已经分别恢复至2019年97%/97%/86%，2021Q1河北疫情就地过年政策下扰动恢复，Q2疫情基本控制下，锦江境内/华住境内/首旅RevPAR恢复至2019年102%/99%/91%，Q3以来疫情持续有所扰动，经营恢复又有所承压。其中OCC基本反映疫情扰动，ADR在中高端升级下表现稳健，2021年以来，华住境内及锦江ADR基本超过疫情前水平。

2022H1酒店行业龙头受到扰动，价格表现相对稳健

酒店龙头RevPar及相对于2019年恢复程度

酒店龙头ADR及相对于2019年恢复程度

酒店龙头0CC及相对于2019年恢复程度

酒店行业2021Q3以来受到疫情扰动，收入恢复节奏放缓

资料来源：Wind，国盛证券研究所
酒店行业2021年Q3/Q4以来受到疫情扰动，恢复节奏放缓

资料来源：Wind，国盛证券研究所

展店：2021年头部品牌逆势展店，成长性凸显。从开店情况来看，龙头疫情期间维持稳健的展店节奏，锦江2019/2020/2021年分别新开酒店1842/1617/1763家，净开业1071/892/1207家，2020年节奏放缓，2021年逆势展店；华住集团2019/2020/2021年分别新开酒店1715/1637/1532家，净开业1388/1051/1037家（不含DH）；首旅酒店2019/2020/2021年新开酒店829/909/1418家，净开业401/445/1021家，轻管理模式助力公司展店加速。三大龙头疫情期间维持稳健的展店节奏，2021年疫情有所恢复下加速扩张，龙头展现韧性，而同时行业格局出清可见，长期格局改善逻辑确定。

三大酒店集团逆势展店（酒店数）

锦江

华住

首旅

从股价表现来看：酒店龙头股价快速修复，过程中受到疫情扰动，长期成长性支撑业绩兑现并享受一定估值溢价。2020年初疫情爆发，股价短期有所承压但领先业绩迅速修复。后续疫情阶段性散发时，酒店股价与经营数据同时下压；疫情好转时，经营数据拉升，股价修复。从短期看，商旅需求的刚性保证了估值修复的确定性。从长期看，成长性支撑业绩兑现，疫情修复后会有较高的向上弹性，当前酒店龙头PEForward在30X。对标美国（酒店龙头当前PEForward中枢维持在20X），目前国内酒店龙头积极扩张、2022短期扰动不改长期成长性，行业处于连锁化率及集中度提升阶段，享受一定估值溢价。

股价快速修复，后受到疫情扰动，长期成长性支撑业绩兑现并享受一定估值溢价

酒店龙头当前PEForward中枢在30X

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：PE为P/2023E

景区旅游：局部疫情反复下出行受到抑制。景区可选属性强，且国家对于景区管控及跨省出行采取相对严格的控制措施，根据中国文旅部数据，2020/2021年国内旅游人次分别恢复至2019年47.9%/54.0%；国内旅游收入分别恢复至2019年38.9%/51.0%。节假日数据来看，2022年五一、端午全国旅游人次分别恢复至2019年67.0%、86.8%；国内旅游收入分别恢复至疫前同期的44.0%、65.5%，2022年Q1起，一线城市疫情有所反复，清明及五一景气度达到低点；步入Q3，中秋及国庆期间国内多地散点疫情爆发下出行持续有所承压。

2020-2021年节假日旅游恢复情况

出行抑制下景区及旅游龙头表现承压。在整体旅游恢复扰动下，景区龙头财务数据亦承压。对比宋城演艺及天目湖，宋城以室内演艺项目为主，而天目湖为周边游目的地，天目湖恢复领先，2021Q2，宋城演艺/天目湖收入分别恢复至2019年72%/114%，在疫情基本控制阶段，天目湖作为长三角周边休闲游目的地收入已经恢复至疫情前水平，利润修复趋势相似。但疫情持续有所扰动下景区龙头仍承压，2022Q2宋城演艺/天目湖收入分别恢复至2019年21%/25%，且有所亏损。

宋城演艺以室内项目为主，收入恢复承压

天目湖收入恢复相对领先但仍持续受扰动

宋城演艺利润表现有所承压

资料来源：Wind，国盛证券研究所

天目湖利润恢复领先但仍持续受到扰动

资料来源：Wind，国盛证券研究所

从股价和估值表现来看：景区龙头股价修复慢，宋城股价仍未修复至疫情前水平，天目湖作为长三角休闲游目的地、构筑多元增长极股价表现相对较好。从估值水平来看，当前景区龙头PEForward中枢在约30X，对比美国，景区龙头PEForward在10X，国内景区龙头存在较强的恢复预期。

景区龙头股价修复相对慢

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为相对于2020年1月2日涨跌幅表现

当前景区板块PEForward中枢在约30X

资料来源：Wind，国盛证券研究所

鼓励性政策频发，近期将又落两子。2020年疫情以来，行业鼓励性政策频发，一方面，在口岸免税受到较大疫情影响背景下，离岛免税行业利好政策频出，扩大免税牌照及品类数量刺激供给，并较大幅度提升购买额度刺激需求，引导消费回流。在此基础上，离岛免税购物渗透率及客单价双重高速提升，2022年以来，疫情再次影响多地，进而影响海南客流，但近期随逐步恢复，将又落两子：据公司公告，中免新设海口国际免税城及万宁王府井免税港将分别于2022年10月及2023年1月开业，有利于进一步吸引客流、促进行业增长。

2020年起，海南离岛免税利好政策频发

时间	政策内容
公布：2018年11月27日	免税额度：16000→30000
实施：2018年12月1日	购物次数：岛内居民不限制
	品类：增加部分医疗器械商品
2018年12月	将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛免税政策适用对象
公布：2020年6月1日实施：2020年7月1日	免税额度：30000→100000
	品类：继续扩大免税品类：38→45种（增加3C、酒类、保健品等）
2020年7月	化妆品件数限制从12→30件、香水不限、手机4件、酒类1500ml
2021年2月	增加海南免税提货方式，离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达，岛内居民离岛前购买可以选择返岛提取

资料来源：公开资料，国盛证券研究所

受渗透率、人均消费影响，海南离岛免税行业规模迅速增长

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
离岛免税购物人次（万人）	111.69	138.97	163.95	173.13	233.4	278.59	376.19	444.38	671.46
渗透率	6.29%	6.99%	7.55%	7.28%	8.52%	9.69%	12.99%	21.06%	29.74%
人均消费（元）	2947.1	3106.5	3377.8	3506.7	3429.6	3498.7	3586.6	6128.8	7367.1
YOY		5.40%	8.70%	3.80%	-2.20%	2.00%	2.50%	70.90%	20.20%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

中免龙头实力仍强，但亦受到疫情扰动影响。1）一方面，整体而言，2020年以来，中免作为免税龙头，其布局更早，且作为国内唯一全牌照免税运营商，在采购、物流、渠道、数字化等多方面具备核心优势，是行业鼓励性政策的明显受益者：以三亚国际免税城为例，据公司公告，2019/2020/2021/2022H1，其实现营收105/213/355/154亿元，实现较高复合增速。2）另一方面，行业竞争者的入局，加之疫情扰动影响，亦对龙头带来一定挑战，但整体而言，其相对行业客流仍体现较强的经营韧性，且相对竞争对手仍然体现了龙头的经营实力（最终体现为市占率）。

中免龙头实力仍强，整体受益行业鼓励性政策，并具备较强的经营韧性及实力

资料来源：Wind，国盛证券研究所

从股价和估值表现来看：受其他因素影响，中免股价同复苏趋势拟合性不强（与航空、酒店、景区、餐饮等标的不同），主要系2020年政策刺激下的逆势高增、以及2021年的盈利能力变化等多方面因素所致。但是，伴随以上因素逐渐消化，公司回归稳健增长，2022Q2起，其股价变化开始体现复苏β属性。从估值水平来看，中国中免历史PEForWard中枢约30-40倍，且在特殊时期存在弹性、并且当前已经回归；后续伴随客流、基本面恢复、新项目落地及政策催化，公司业绩及估值有望释放弹性。

受其他因素影响，中免股价同复苏趋势拟合性不强，但2022Q2起开始存在修复β

资料来源：Wind，国盛证券研究所

中免历史PEForward估值中枢在30-40倍左右

资料来源：Wind，国盛证券研究所

05 投资建议

本文透过海内外复盘，希望对国内疫后复苏有所借鉴，并提示标的投资机会。

当前时点：

1）推荐酒店龙头，龙头收入及业绩成长性及抗压性兼具，待行业完全复苏，有望释放业绩弹性。其中锦江酒店、华住集团经营层面质优、扩张及业绩增长较稳健，金陵饭店、首旅酒店业绩及股价弹性较大，建议关注君亭酒店；

2）推荐板块龙头中国中免及美团，此外，部分海南相关标的当前估值仍有空间；

3）看好安克创新、红旗连锁长期绝对收益及名创优品、华致酒行作为百亿连锁当下的经营韧性、复苏弹性；

4）餐饮方面当前估值下，重点关注具备长期增长能力的龙头九毛九、海伦司、百胜中国、奈雪的茶、同庆楼等；

5）此外，若关注复苏弹性，以上部分标的及部分出境、景区、出行、游乐相关标的仍有性价比。

06 风险提示

1）消费需求整体疲软或疫情反复超预期：疫情反复将冲击线下业态（如线下连锁、餐饮）客流并对于旅游、免税、酒店等行业产生直接影响，若疫情反复超预期，多个子版块或将承压。

2）行业竞争大幅加剧或龙头扩张不及预期；若市场竞争加剧，或者龙头扩张、迭代不及预期，会对投资建议产生影响。

3）上市公司营销、创新、展店投入明显增大：若公司营销、创新、展店投入明显加大，或将对于公司短期业绩造成一定冲击。

免责声明

国盛证券有限责任公司（以下简称"本公司"）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

本报告版权归"国盛证券有限责任公司"所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为"国盛证券研究所"，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500 指数或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上
	行业评级	增持	相对同期基准指数涨幅在10%以上
		中性	相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在10%以上

国盛证券研究所

北京

上海

地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层

地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层

邮编：100032

邮编：200120

传真：010-57671718

电话：021-38124100

邮箱：gsresearch@gszq.com

南昌

深圳

地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦

地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼

邮编：330038

邮编：518033

传真：0791-86281485

邮箱：gsresearch@gszq.com

Thank You

START YOUR FINANCE

起点财经，网罗天下报告

社会服务商贸零售行业2023年策略报告：以海外为鉴，看国内疫情复苏及标的投资机会-20230108-国盛证券-96页