电网设备出海专题报告

海外需求持续高景气，国内企业出海加速

www.swsc.com.cn

西南证券研究发展中心电力设备与新能源团队2024年6月

■ 海外用电需求持续增长，驱动电网设备市场发展。由于可再生能源发电占比提升以及AI发展带动数据中心建设增长，对电网建设提出更高要求。IEA预测2050年全球用电需求有望达54万亿千瓦时，较2021年增长一倍。2023-2030年间，全球电网年均投资额有望提升至约5000-5500亿美元。中国电网基础设施完善，技术设备领先，以“一带一路”沿线国家为基本盘，积极响应欧美市场需求，电网设备出海规模有望持续增长。

■ 变压器：海外供需紧张，内资出海布局加快。GMI预计全球变压器市场由2023年的588亿美元增长至2032年的1095亿美元，2024-2032年CAGR为7.2%。需求端：由于欧美新能源、数据中心发展较快，且电网设备老旧严重，因此变压器需求更盛。供给端：海外本土厂商产能紧缺且扩产较慢，因此变压器交付周期从22年初的75周延长至23年末的120周，短期供需失衡导致进口变压器量价齐升。中国变压器市场产能过剩，厂商纷纷加速出海，2023年中国变压器出口金额52亿元，同增19%；2024年1-5月出口金额同增22%。变压器出海有客户认证、渠道搭建、产能布局等壁垒，龙头企业更充分受益。

■ 电表：发展中国家智能电表渗透率低，增速快，AMI一体化方案出海壁垒高。海外发达地区将迎电表替换周期，发展中地区如中东、非洲、南美、印度等目前电表渗透率不足10%，“存量+增量”需求双轮驱动。2023年中国智能电表出口金额99.3亿元，同增24%，其中出口亚洲、非洲、南美洲增速最快，分别为34%/61%31%。海外存在从上游通信模块，到中游水热气电表以及通信方案的一体化建设需求，内资出海需具备全产业链布局能力，对企业提出更高要求。

■ 输变电设备：电压等级较高，国内设备企业相对集中，国南网牵头出海。发展中国家电网基建落后，东南亚、非洲、拉美等地区纷纷出台主干网（含特高压）建设政策，海外多为大型总包项目，目前国内厂商多通过与国南网绑定的形式实现设备出口，伴随海外渠道搭建，后续亦存在直接出口机会，在国内电网基本盘稳定增长之上，海外业务提供业绩新增量。

相关标的：1)变压器环节：金盘科技、伊戈尔、明阳电气、金杯电工、华明装备。2）电表环节：海兴电力、三星医疗、炬华科技、威胜信息、友讯达。3）输变电环节：许继电气、平高电气、国电南瑞、中国西电、思源电气。

风险提示：海外宏观形势波动及相关政治因素的风险；海外电网投资不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；产能扩张不及预期的风险；汇率波动影响海外业务汇兑损益的风险。

海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔

变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海

电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升

输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量

个股推荐

在全球各地净零目标下，预计全球电力需求将以每年3%的速度增长。根据IEA数据，2021年全球电力需求约为25万亿干瓦时，其中，中国/北美/欧洲用电占比约31%/20%/15%。

V 在STEPS情景下，IEA预计2050年全球用电需求上升到44万亿千瓦时。

V 在APS情景下，IEA预计2050年全球用电需求上升到在54万亿千瓦时，增幅较2021年超过一倍，发展中区域增速更快。

可再生能源占比持续增加，对全球电网投资发展提出更高要求。根据IEA数据，2016-2022年全球电网年均投资额约3200亿美元，相较于2006-2015年区间内，年投资额同比增长约10%，因可再生能源装机等因素导致电网强度需求提升，IEA预测，在APS情景下，2023-2030年全球的电网年均投资额有望提升至约5000亿美元；2031-2040年年均投资额有望达7750亿美元；2041-2050年年均投资额有望提升至达8700亿美元。此外，在NZE情景下，2030年后全球的电网年均投资额可超10000亿美元。

不同情景下全球主要区域电力需求预测（TWh）

			STEPS		APS
	2010	2021	2030	2050	2030	2050
NorthAmerica	4632	4852	5266	6830	5544	8786
United States	3880	4004	4281	5482	4529	7187
Centraland South America	932	1097	1308	2168	1447	2940
Brazil	451	541	622	985	637	1138
Europe	3567	3645	4182	5060	4639	6561
European Union	2574	2608	2922	3327	3271	4348
Africa	570	707	994	2041	1128	3355
South Africa	214	194	229	365	248	494
MiddleEast	709	1064	1372	2430	1343	2878
Eurasia	985	1181	1291	1669	1280	1652
Asia Pacific	7154	12164	16208	23475	16371	27638
China	3659	7556	9969	12868	9940	14504
India	717	1273	2117	4293	2107	5314
Japan	1071	934	893	922	952	1153
Southeast Asia	607	1037	1537	2848	1580	3214
Global electricitydemand	18548	24700	30621	43672	31752	53810

www.swsc.com.cn
不同情境下全球输配电投资金额情况

"一带一路”国家电网建设需求旺盛，推动中国企业出海。一带一路”自提出以来不断稳步推进，在此背景下，中国电力设备出口加速。设备端，我国电网设备技术领先，覆盖发-输-变-配-用电全系列。通过EPC出口、海外投资建厂本土化生产等方式，以“一带一路”沿线国家为海外基本盘，推动电网出海快速发展。技术标准角度，“一带一路"沿线多国家电网发展滞后，当地电力信息化标准匮乏，中国企业利用自身技术优势可为当地实施定制化电力标准，进而推动设备端深度绑定。

“一带一路”沿线国家电力合作路线图

“一带一路”部分国家电网发展规划

国家	当前输电线路规模	电网建设规划
印尼	截至2021年底，印尼输电网络长度约63130干米的交流线路。这些输电线路的长度在2017年至2021年间的复合年增长率为7.7%。	印尼还计划大幅扩建输电线路，目标是到2027年将输电线路长度增加到71876千米。
土耳其	截止2024年，土耳其输电网络持续增长，高压输电线路达到约75500千米	该国希望到2027年，达到85041千米的输电线路规模。
沙特阿拉伯	截至2022年底，沙特输电网络长度约9.3万km，预计24年完成设备招标。	2023-2025年，沙特电网计划增加超过3,600公里的输电网络总投资约54亿沙特里亚尔（约15亿美元），在2030年前投资4,000亿-5,000亿沙特里亚尔（约1,000亿-1.350亿美元）
南	截至2022年底，南非电力公司输电线路达4347公里，电容量19GVA。	2023-2027年输电网发展规划（TDP）资本支出为37.76亿美元。

www.swsc.com.cn

受宏观形式影响，欧洲天然气产量下降，天然气价格飙升。根据欧盟统计局数据，22年前欧盟从俄罗斯进口天然气占比约为40%，22年俄罗斯频繁对欧洲“断气”加码导致天然气价格大幅增长，并逐步演变为电力危机，主要系欧洲电力价格采取边际成本定价机制，由于天然气相对其他能源发电的边际成本最高，因此天然气发电成本决定了欧洲市场电力价格，导致欧洲电价飙升。

能源安全成为欧洲各国加速可再生能源发展的新动力。为了加快摆脱对俄罗斯的化石燃料的依赖，欧盟接连出台多项绿色政策法案。2024年3月16日，欧盟委员会正式发布绿色工业计划的两大基石《净零工业法案》和《关键原材料法案》提案，确保欧盟在全球绿色工业技术方面处于领先，此外，欧盟微元法发布《欧洲氢能银行计划》，有力支持以上两条法案实施。根据规划，到2030年，欧盟整体战略净零技术制造能力接近或达到年部署需求的40%以上。

欧洲天然气产量及价格

经合组织：欧洲：国内产量：天然气 (百万立方米，左轴)
世界银行：欧洲：商品价格：天然气(美元/百万英热，右轴)

近期欧洲发布的绿色政策及主要内容

政策	重要条款
《净零工业法案》	明确规定到2030年欧盟所需清洁技术至少40%在欧盟内制造；加快和简化成员国的欧盟融资流程，对厂商实行简单的税收减免和有针对性的援助，应对外国补贴带来的搬迁风险；公开招标项目中，来自在欧洲市占率高于65%的国家的相关产品将在投标评定中被降级，补贴项目将被限制申请
《关键原材料法案》	加强稀土金属和生产可再生能源资产所需的原材料的精炼、加工和回收的管理；每年至少有10%的关键原材料在欧盟内提取、至少40%的关键原材料在欧盟内部加工，每年至少15%的原材料消费要来自可再生提取，并且任何加工阶段，来自单一国家的原材料消耗不得超过65%
《欧洲氢能银行计划》	专项基金8亿欧元，生产绿氢可获补贴

可再生能源占比提升，欧洲出现负电价现象，驱动电网基础设施加速升级。负电价主要在风电和光伏发电高峰期出现，由于发电总量过剩，导致负电价出现。2020年国际宏观经济形式变化导致经济放缓和能源需求减少，德国、法国和瑞士等国的负电价小时数达到了历史高峰。在负电价时段，出现发电商支付给消费者费用的情况，且该费用远高于正常电价，对欧洲电力市场的稳定造成了负面影响。负电价与各国的能源结构和电网结构有密切的联系，负电价的出现引导企业加大储能设施建设力度，激励火电企业进行技术改造，以更好地匹配电网需求和新能源的不稳定性，同时对电网建设提出更高要求。

2017-2022年欧洲部分国家负电价情况（小时）

2023年欧盟地区负电价次数示意图

美国新能源发电占比有望持续提升，电网设备老旧问题或导致并网存在压力。根据IEA数据，美国2050年前占比提升的主要发电形式为太阳能和风能。根据CNBC数据，美国大部分电网建设于1960年前后，70%以上输电系统超过25年寿命，新能源大规模装机对电网冲击大。根据BNEF，截至2024年1月，美国七家独立系统运营商的风电、光伏和电池储能装机容量并网申请中只有11%获批，排队等待批准的装机容容量高达1311GW。根据美国能源局预测，到2030年需将输电系统容量扩大60%，到2050年可能较目前容量增加两倍，以适应新能源装机、电动车渗透率提升等因素导致的电网建设需求。

2022-2050年美国发电量预测（十亿KWh）

U.S.net electricity generation by fuel billion kilowatthours

Datasource:U.EnergyformationdministrationAnnualEnergutok23(A3) Note: IRA=Inflation Reduction Act

eia

*Includesutility-scaleandend-usephotovoltaicgenerationand excludesoff-gridphotovoltaics.
*Includespetrolemonentioalroelectricowereotheraloodndtermassumpedtorageoogenicmunicialasteinic powersectorefinerygas,stillgas,batteries,chemicals,hydrogen,pitch,purchasedsteam,sulfurndscellneoustechnologies.

美国各能源排队并网容量（GW）

除新能源占比提升配套新建线路增长外，存量设备有升级扩容需求，美国电网投资景气度有望持续上行。从美国电力公司CAPEX合计的投向来看，2023年发/输/配电占比分别为26%/18%/34%。其中，输/配电投资分别34%/38%用于强化电网柔性和技术升级，29%/27%用于电网扩容，34%/30%用于存量设备替代。根据S&PGlobal预测，美国公用事业公司资本支出将继续攀升。2024年将达到约1735亿美元，2025年将达到1794亿美元，输配电投资占比有望进一步提升。

美国电网更换所需投资金额预测
美国电力公司CAPEX分布

2022年美国输/配电资本开支分拆

Distribution AHR CapEx = 37%*

海外电网建设需求旺盛，中国电力行业技术设备领先，行业发展迎出海新机遇。

从中国主要电力企业年度对外投资来看，2020年为对外投资大年，直接投资78.5亿美元。2022年我国主要电力企业对外直接投资项目共24个，投资总金额33.8亿美元，其中新能源是对外投资项目数量最多的领域，占比约58%，以风光为代表的新能源以及输变电业务成为电力行业对外投资的主要环节。

从中国主要电力企业年度新签订境外工程合同来看，2019-2022年合同金额稳步上升，2022年我国主要电力企业年度新签订境外工程承包合同项目191个，合同金额327.7亿美元，涉及58个国家和地区，其中分布在亚洲和非洲地区项目占比分别为49%、26%。

中国主要电力企业对外直接投资额

中国主要电力企业年度新签订境外工程承包合同金额

海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔

变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海

电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升

输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量

个股推荐

■ 变压器利用电磁感应的原理改变交流电压，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁心（磁芯），常用作升降电压、匹配阻抗、安全隔离等。变压器是电力系统中的核心基础设备，广泛应用于电网、工业、城市等领域。

发电侧升压变压器：一般电压等级为35/66KV，发电站侧，升压并网作用。

V 输变电侧变压器：一般为110KV及以上，用于电能的传输与转换。

V 配电侧变压器：一般为10KV，用于输电后端的降压至城市配网环节。

V 用电侧变压器：一般为10KV以下，用于工商业用户电压等级调节。

电网产业链中变压器位置示意图

发电侧升压变压器www.swsc.com
配电侧变压器
数据来源：南方电网，IEA，西南证券整理

输变电侧变压器

用电侧变压器

变压器主要成本材料为铜和硅钢，合计占成本55%。变压器结构主要包括铜线（32%）、硅钢片（23%）、绝缘油（11%）、分接开关（5.8%）等，其中铜、硅钢价格波动对变压器毛利率有较大影响。

变压器种类丰富，应用场景广泛：

V 按绝缘介质分，干式变压器安全性较高，但适用电压偏低、单价贵；油浸式变压器多为大容量，更适用升压站的主变。

V 按铁芯材料分，硅钢变压器为国内主流变压器，适用于大部分场景，可满足大容量需求；非晶变压器空载损耗较硅钢降幅约60%-80%（云路股份公告），节能优势明显，适用于数据中心、轨交、充电站等场景。

按电源相数分，单相变压器适用于农村输配电较低端环节，三相变压器适用于变电站等。

变压器成本拆分

变压器分类情况
分类方式	产品名称	产品介绍	适用场景
绝缘介质和冷却方式	油浸式变压器	绝缘介质为变压器油	远离人群额独立变电站场所
绝缘介质和冷却方式	干式变压器	绝缘介质为树脂、绝缘纸等	建筑内，人员密集区
铁芯原材	硅钢变压器	铁芯材料为硅钢片	国内应用最广泛
铁芯原材	非晶合金变压器	铁芯材料为非晶带材	适用农村电网及配变利用率低的区域
电源相数	单相变压器	铁芯上只有一个绕组，只能将一相电源变压	农村输配电，低端环节
电源相数	三相变压器	铁芯上有三个绕组，同时将三相电源变压	变电站、工矿企业、建筑工地等

2023年全球变压器市场空间约4000亿元，未来有望稳定增长。受益于新能源及AI算力等发展，海外用电需求快速提升，驱动电网核心设备变压器需求持续增长。根据GMI数据，预计全球变压器市场空间将由2023年的588亿美元增长至2032年的1095亿美元，2024-2032年CAGR为7.2%。

全球变压器集中在亚太地区，占比约37%。根据GM数据，2022年亚太、北美、欧洲、中东及非洲、拉丁美洲变压器规模分别为6617.6/4882.8/2760.8/2526.5/990.4干台，占比分别为37%/27%/16%/14%/6%。

全球变压器市场空间

全球各地区变压器市场规模（千台）

■ 欧洲电车销量渗透率低，发展空间广，配套充电桩数量有望持续提升。根据IEA预测，2025、2030、2035年，欧洲电动车渗透率有望分别上升至31%、60%、87%，电动车销量分别达480、920、1362万辆。但与此同时，欧洲EV销量与充电桩数量不匹配，欧洲EV销量占比全球超过30%，但充电桩数量只占全球不到18%（数据来源：European AlternativeFuels Observatory），车桩比有望趋于合理水平，IEA预测2025、2030、2035年欧洲充电桩数量分别达106、175、274万个。

伴随欧洲新能源并网容量增加，叠加电车渗透率提升带动充电桩安装数量增长，驱动电网升级改造，配电变压器存在增量需求。根据MordorIntelligence数据，2023年欧洲配电变压器市场空间约27.1亿美元，预计2028年收入有望增长至34.3亿美元，2024-2028年CAGR约为4.8%。

欧洲充电桩保有量及新能源车渗透率

欧洲配电变压器市场规模及预测

美国制造业回流带来固定投资快速增长。近年来，美国出台IRA等多政策支持本土制造，发力基础设施建设、新兴产业布局，号召制造业回流，实现“再工业化”，制造业固定投资金额快速提升，由2020年1月的7.9亿美元提升至2024年4月的22.8亿美元。

■ 美国目前在建的数据中心区域相对集中，区域性冲击有望显著。根据儿数据，2023年底美国在建的5.2GW数据中心有82%在一线市场，规划未建的12.2GW中有90%位于一线市场，由于数据中心用电具有不可调特性，因数据中心建设带来功率的增长将直接带动最高负荷提升，提升整体系统缺电风险。

我们认为，美国受制造业回流和数据中心建设影响，工业侧、用户侧耗电需求提升，缺电导致新能源装机需求增长(EIA预测24年美国新增62.8GW集中式新能源装机，同比+55%），进而提高变压器设备间接配套。此外，工厂、数据中心亦存在直接配套变压器需求，美国变压器市场空间有望快速增长。

美国制造业固定投资（百万美元）

美国数据中心建设规模快速提升（MW）

24年美国计划公用事业发电增加（GW）

www.swsc.com.cn

数据来源：ST.LOUIS.FED，JLL，EIA，西南证券整理注：Primarymarkets为一线市场包括德州达拉斯、芝加哥、亚特兰大、新泽西等；Secondarymarkets为二线市场，西南证券整理根据IEA数据，日本、欧洲、美国均有50%电网设备使用年限超过20年，其中美国还有20%以上的电网设备使用年限超过10年，电网运行时间久。在美国电力市场改革后，由于ISO/RTO仅拥有输配电环节调度权不具备资产使用权，导致美国电网投资意愿低，电网设备老旧严重，且各州电网协调难度大，改造成本高。根据IEA数据，通常电力变压器寿命在30-40年左右，且新能源、数据中心对电网冲击导致供电可靠性要求提升，变压器更换频次更高，因此催化中长期变压器配套需求。

2021年全球各国家和地区的电网线路运营时间

主要电网设备设计寿命

欧美市场取向硅钢较为紧缺，依赖进口。根据SMM数据，取向硅钢出口结构中，中/日/韩/俄罗斯占比分别为18%/15%/13%/7%。美国取向硅钢依赖进口，本土品牌较少，且受进口低价硅钢冲击盈利较弱。欧洲因俄乌战争影响硅钢进口，22年3月欧洲最大的变压器厂一乌克兰扎波罗热变压器由于战争被迫关闭业务。此外，海外熟练劳动力紧缺，订单增速快于产能投放速度导致硅钢供需失衡。

24年初铜价持续上涨，铝线变压器渗透率有望提升。LME铜现货从24年初的8400美元/吨涨价至6月约9700美元/吨，涨价幅度15%。复盘20-21年，铜价从6100美元/吨涨至9700美元/吨，涨幅59%，变压器占比较高企业如金盘科技/江苏华辰/明阳电气毛利率分别下滑3.7pp/6.8pp/3.6pp。铝线变压器的成本重量较铜线变压器更低，伴随技术发展，铝线最大的氧化问题逐步得到解决，铝线变压器发展前景广阔。

2022年全球硅钢出口结构

LME铜现货结算价（美元/吨）

海外变压器交付周期拉长。根据WoodMackenzie统计，美国的电力变压器订单平均交付周期已经从2022年的75周延长至2023年末的120周，容量较大的主变压器平均交付周期翻倍。

■ 海外电气设备巨头扩产有限。美国本土厂商扩产意愿低，短期内供给难以跟进，主要系变压器为重资产行业，扩生产线需要大量资金投入，且回报周期长。海外人工效率较国内低，伊顿等厂商扩产周期更久，短期难以满足快速上涨的变压器需求。

美国变压器订单平均交付周期

海外部分变压器厂商扩产计划

公司名称	公告时间	投资金额	扩产计划	预计投产时间
伊顿	2023.8	2200万美元	威斯康星洲工厂扩产三相变压器产能	预计2025年之前投产
	2023.8	1亿美元	德州工厂将稳压器和三相变压器产能翻倍
	2023.10	8500万美元	增加北美变压器、开关等电力设备的供应
日立能源	2022.5	1000万美元	密苏里周工厂扩产配电变压器
	2022.10	3700万美元	弗吉尼亚州工厂扩产配电变压器和牵引变压器的产能
	2024.2	3200万美元	德国巴特洪内夫的电力变压器扩产至原产能一倍	预计2026年投产
GE	2023.12	8500万美元	墨西哥单相变压器产能提升一倍	预计2025年6月投产
WEG	2023.12	2.3亿美元	提升巴西、墨西哥和哥伦比亚的变压器产能，将现有产能提高50%	预计2026年投产

海外供需差有望中长期持续，欧美变压器进口额持续提升。根据BNEF，受电网强化和老旧设备升级改造驱动，2030年美国对变压器需求有望较2023年增长近50%，由于海外本土变压器厂商扩产存在多方面压力（原材料供应、人工效率低等），因此供需紧张关系有望持续。根据ITC数据，2023年美国变压器进口额为2736万美元，同比增长16.8%，英国/法国/意大利/西班牙分别同比增长11.2%/11.4%/9.7%/23.4%。海外变压器需求旺盛，外资扩产能力有限，中国变压器技术成熟，产品性价比高，有望迎来出海新机遇。

2017-2023年欧美主要国家变压器进口额（百万美元）

美国大型变压器存在长期供需缺口
Historical supplyand demandfor USlargepower transformers,andBNEF's outlook
USimplied productionImportsUS supplycapacity/USdemand

■ 中国变压器出口呈量价齐升趋势。2023年1-12月，中国变压器累计出口金额已经达到了52.94亿美元，比去年同期增长了19.90%，其中12月中国变压器出口金额达到历史性新高的7.2亿美元，同比增长75.30%。2024年1-5月变压器出口金额分别为4.8/3.5/4.8/5/5.3亿美元，同比分别增长20%/40%/20%/15%/22%，变压器强劲的出口势头仍在延续。

■ 中国变压器出口于欧美市场占比快速提升。根据中国海关总署数据，中国2023年向亚洲/非洲/欧洲/北美地区出口变压器占比分别为48%/8%/22%/9%，欧美地区出口占比逐渐增大（2021年欧洲/北美占比分别7%/2%）。分国家来看，2023年中国变压器出口至美国占比8.6%，仅次于中国香港，尽管对于69KV以上变压器美国对中国存在进口禁令，但受限于美国本土供给短缺，在69KV以下变压器（升压变、配电变为主），从中国进口数量持续提升。

中国变压器月度出口金额及出口均价

2023年中国变压器出口分区域情况

从变压器毛利率角度：变压器盈利水平受原材料铜价格波动影响明显，2021年各企业毛利率均有所下降。2023年，受益于规模效应及数字化工厂趋势，金盘科技、伊戈尔毛利率快速提升；扬电科技主要受消耗高价原材料库存，以及产品销售量下降后分摊固定成本影响，毛利率短期承压。2024年，我们认为，受益于变压器处于需求上行期，中国企业有望充分享受订单外溢红利，规模效应带来行业毛利率上涨，且具备高效数字化工厂企业有望进一步降本增效。

从变压器企业海外收入占比角度：金盘科技23年海外收入占比18%，24Q1提升至30%，目前海外产能、销售渠道、客户资源完善，先发优势显著。由于22年底后变压器需求快速爆发，短期行业供不应求，通常企业扩建工厂需要1-2年时间周期，因此金盘科技有望充分受益于短期需求增长。海外直销壁垒在于客户认证、渠道搭建以及售后服务，我们认为此前通过绑定国内客户间接出口以及在海外具备产能布局的企业有望更快切入海外直销业务，通常海外业务定价及毛利率比国内更高，伴随海外收入占比提升，改善整体盈利水平。

国内企业变压器毛利率水平

国内变压器企业海外收入占比

海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔

变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海

电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升

输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量

个股推荐

3.1智能电表“存量+增量”双轮驱动，海外发达国家渗透率高西南证券

智能电表是智能配电网数据采集的基本设备之一，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，且为了适应智能电网和新能源的使用它还具有双向多种费率计量功能、用户端控制功能、多种数据传输模式的双向数据通信功能、防窃电功能等智能化的功能。在智能电表基础上构建的高级量测体系(AMI)、自动抄表AMR)系统能为用户提供更加详细的用电信息，使用户可以更好地管理用电量，以达到节省电费和减少碳排放的目标；电力零售商可以根据用户的需求灵活地制定分时电价，推动电力市场价格体系的改革；配电公司能够更加迅速地检测故障，并及时响应强化电力网络控制和管理。

■ 全球智能电表增长有望提速，发达国家渗透率较高。根据IEA数据，全球智能电表投资额从2015年的102亿美元增长至2022年的217亿美元，根据《全球智能电表市场报告2023-2029》显示，预计2023-2029年全球智能电表市场规模CAGR为6%-8%。目前海外多数发展中国家智能表渗透率较低，发达国家也正经理智能电网改造阶段，存在第二次换表的需求。2022年中国智能电表渗透率接近100%，日本（86%）、美国（69%）、欧洲（52%），中东、非洲、南美、印度等渗透率不足10%。

全球智能电表及其他设备投资额（十亿美元）

2022年各国家地区智能电表渗透率

北美及日本即将迎来替换周期，拉美地区市场空间广阔：

V 美国：美国第一波智能电表建设周期自2006年开始，2019年开始早期用户即迎来电表替换周期，2027/28年主体替换周期开始。目前北美智能电表渗透率超50%，其中加拿大渗透率超过80%，巴西等其他拉丁美洲国家不足50%，尚处于渗透率提升阶段，仍有较大提升空间。

日本：日本于2014年全面导入智能电表，目前日本智能电表渗透率较高（>80%）。根据“日本电力计量法”，家用电表适用年限为10年，因此2024年有望开始新一轮替换周期，预计增速较快。

北美及日本智能电表渗透率

2018年北美主要电表企业市场份额

西欧、北欧整体渗透率较高，南非等新兴市场具备增长潜力：

欧洲：欧盟2009年颁布《欧洲电力市场指令》，要求成员国在2020年前大范围推广智能电表，根据BergInsight数据，2022年欧洲智能电表普及率为56%，且区域性特征较明显。西欧（西班牙、意大利、法国）、北欧（瑞典、芬兰）等国家较早开始智能电表部署，部分国家（荷兰、英国、奥地利）将于2023\~2026年左右开始第二轮电表替换周期，中欧（德国、波兰）等国家不足50%，仍处于渗透率提升阶段。

非洲：非洲持续以提升电气化率为主要发展目标，大多数电力公司仍处于安装第一代智能电表阶段，目的是确保电费准确，减少窃电现象及降低人工成本，目前南非、土耳其智能电表渗透率不足10%。近年来由于中国智能电表相较于欧美品牌，性价比较高，国产品牌快速导入。

欧洲、非洲智能电表渗透率

欧洲智能电表市场2023-2032年复合增长率为4.5%

■ 中国智能电表出口加速，欧洲为我国智能电表出口第一大区域。2022年中国智能电表出口总额为81亿元，同比增长14.1%；2023年出口总额为99.3亿元，同比增长24%；2024年1-4月出口总额为30亿元，同比增长4.3%。分区域来看，亚洲、非洲、南美洲增速最快。2023年我国电表出口亚洲、非洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲的金额分别为31.1、23.9、35.1、1.7、5.6、1.9亿元，同比增速分别约23%、53%、6%、2%、3%、-5%，收入占比分别为31%、24%、35%、2%、6%、2%。

我国智能电表出口情况

2023年我国智能电表出口分区域占比情况

V 亚洲：23年国内电表出口31亿元（同比+29%），20-23年CAGR1.2%。国内厂商对亚洲国家电表出口主要集中在东南亚国家，2020年由于沙特集中进行电表改造导致国内出口规模骤增，其余年份增长相对平稳。除沙特外，印尼等国家存在智慧城市改造需求，电表规模有望持续增长。

非洲：23年国内电表出口24亿元（同比+59%），20-23年CAGR13.5%。非洲电表需求在23年迎来快速增长，主要源于肯尼亚、莫桑比克、乌干达、利比亚等，非洲各国电力基础设施相对落后，电网建设潜力大。

欧洲：23年国内电表出口35亿元（同比+9%），20-23年CAGR20.3%。近年来，欧洲分布式新能源装机规模快速提升，对电网造成较大冲击，电网设备存在升级改造需求，但市场区域性不显著，荷兰、英国、德国、奥地利、瑞典位列国内电表出口规模前五。

国内厂商对全球各区域出口电表金额（亿元）

海外客户倾向中国企业提供“表计+通信方案+终端”成套AM解决方案：

通信模块：需要以表计（电表、集中器、水热气表）为载体进行AMI解决方案出海。1）亚非拉：多地区没有当地通信协议标准，中国企业具备为其制定标准能力，并为后续设备端深度绑定。2）欧美：存在本土协议（G3PLC、WiSun等），对供应商的AMI定制化和通讯技术要求高，国内满足其需求的品牌较少。

电表：主要解决海外电网用电侧建设端表计计量的问题，中国电表产品性价比高于欧美品牌，在亚非拉地区实现较高市占率。

水热气表：沙特、印尼等存在智慧城市改造需求，国内超声波煤气表、水表产品性能领先，并间接带动通信模块出口需求。

海外电力AMI解决方案

AMI四层架构

除电力系统外，海外存在智能化电水气热综合能源业务中长期发展需求，且增速有望更快。根据BluefieldResearch数据，预计2021-2030年十年投资额合计约3380亿美元，其中38%的投资占比用于智能化网络构建，41%投资占比用于计量与客户管理解决方案，2022-2030年投资规模CAGR约为9%，该增速略高于全球智能电表投资增速（6%-8%），且具备综合能源解决方案的中国企业较少，头部有望充分受益。

2023年7月，中国提出支持印尼新首都建设和北加里曼丹工业园开发，促进智慧城市等领域数字化转型。
其中，水库正在施工4个项目的目前进度都超过90%，总体金额预计在2.7亿人民币以上。

2021-2030年全球智能水务投资额及十年合计投资额拆分（十亿美元）

印尼新首都规划数字化转型

国内电表头部企业海外布局完善，有望迎持续增长。海兴电力、三星医疗、威胜集团电力计量业务出海规模领先，且具备海外工厂及售后服务中心，目前在亚洲、非洲、南美洲市占率较高，国内产品性价比优于外资Landis+Gyrltron、Itron等，受益于海外电网建设，市场份额有望持续提升。

国内电表头部企业海外业务布局情况

公司	2023年电表收入及收入占比（亿元）	2023年电表毛利率	2023年海外收入及收入占比（亿元）	2023年海外业务毛利率	海外布局	部分海外项目情况
海兴电力	36（86%）	44%	28(66%）	42%	巴西、印尼、南非3个独资工厂，巴基斯坦、孟加拉、肯尼亚3个合资工厂，公司拥有全球员工2300余人，其中外籍员工占比超过43%覆盖亚欧、拉美、非洲等	南非：公司在南非签署了第一个智能电表系统的PPP项目合同，该项目开启了种新的经营业务模式
						巴西：2020年，公司承接了目前巴西最大的AMI整体解决方案交付项目的一期项目，一期覆盖超过70个城市，超过50万居民用户和工商业用户。该项目是巴西首次将Wi-SUN新兴技术进行大规模运用，公司成为了一期项目独家目标方。
						肯尼亚：公司为肯尼亚KPLC实施了大用户解决方案项目，主要向肯尼亚KPLC提供一整套的大用户的计量防窃电、自动抄表、线损计量分析的解决方案
						塔吉克斯坦：公司向塔吉克斯坦电力公司销售了完整的计量数据服务解决方案，该方案包括AMI系统、Billing系统和MDM系统
三星医疗	84（74%）	34%	20（17%）	33%	巴西、印尼、波兰、孟加拉4个海外工厂，以及瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁5个销售中心。覆盖欧洲、中东、拉美、非洲、东南亚	巴西：巴西COPEL招标项目智能表总包项目
						瑞典：日常仅供合同（第二代智能电表项目总包方）
						沙特：智能电表项目的经营合同
						印度：JNJ从ITI有限公司获得的智能电表订单，由三星医疗生产并供应
						国家电网：中国电力技术装备沙特智能电表项目国内第二批设备
威胜控股	27(37%）	43%	16(22%）	-	已经在亚洲、非洲和美洲等主流市场建立了稳定的业务梁道	印度尼西亚：在工商业领域是主要供货商，也切入了居民付费市场，同时成为了AMI改造主要技术推动方
						孟加拉国：公司是当地三家主要供货商之一，推动水务及燃气试点建设
						沙特：威胜信息与沙特NTCC集团就共同推进沙特智慧城市建设，并在智慧能源及新能源应用、智慧水务、智慧楼宇控制、综合节能工程、通讯技术等方面签署合作备忘录（MOU）
						西非：威胜信息成功获得4.2万台超声波水表订单，成为该国智慧水表改造计划的第一批产品供应商

■ 从电表毛利率角度：2021年受原材料涨价影响，电表企业毛利率有所承压，伴随2022年后国内外需求同步提升及原材料价格回归平稳，各家毛利率呈快速向上趋势。由于三星医疗配电业务占比相对较高，因此毛利率略低于海兴电力与威胜控股，预计伴随高毛利率的欧洲、非洲区域市占率提升，电表业务毛利率有望稳中有升。

■ 从电表企业海外收入占比角度：海兴电力海外先发优势较强，2023年海外收入占比进一步提升至66.5%，非洲/欧洲市场分别实现收入10亿元/1.2亿元，分别同比+156.7%/428.2%，亚洲/拉美市场收入创历史新高，海外渠道优势尽显。三星医疗、威胜控股2023年海外收入占比分别为17%、22%，三星医疗在24年4月首次中标希腊配电变压器项目，后续欧洲多个国家有望实现配电业务快速突破。

我们认为，电表出海需具备一体化AM解决方案能力，对企业平台化、多元化布局要求高，高毛利率的欧洲市场存在“高壁垒+长认证周期+低渗透率”，龙头企业海外市占率有望进一步提升，且存在从用电向配电产品导入趋势，打开企业新增长空间。

国内电表企业毛利率水平

国内电表企业海外收入占比水平

海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔

变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海

电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升

输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量

个股推荐

4.1特高压是一种高效的远距离输电方式，发展中国家存在建设需求西南证券

输电电压一般可分为高压、超高压和特高压，特高压具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术优势。国际上，高压通常指35\~220kV的电压；超高压为330kV及以上、1000kV以下的电压；特高压则指交流1000KV及以上和直流±800KV及以上的输电技术，其中特高压交流输电可在中间落点，便于组网；而特高压直流输电一般为点对点传输。根据国家电网公司提供的数据显示，一回路特高压直流电网可以送600万干瓦电量，相当于现有500KV直流电网的5到6倍，而且送电距离也是后者的2到3倍，因此效率大大提高。

特高压产业链

原材料

苯酚/甲醛/ 苯乙烯

环氧树脂/聚丙烯/聚酯

云母/石棉/ 碳酸钙/滑石粉/氢氧化铝等

硅钢宝钢、首钢、望变电气

上游

绝缘材料

绝缘子
大连电瓷/金
利华电

绝缘板/膜东材科技、铜峰电子

绝缘气体昊华科技

热缩套管

零部件

分接开关华明装备

晶闸管派瑞股份

IGBT 斯达半导

中游

直流特高压

国电南瑞/许继电气/四方股份控制保护
国电南瑞/许继电气/四方股份换流变压器
特变电工/保变电气/中国西电互感器
国电南瑞/中国西电/许瑞电气直流断路器
四方/西电

下游

交流特高压

GIS（气体绝缘金属封闭开关）
平高电气/中国西电交流变压器
特变电工/中国西电/保变电气/置信电气/永福股份
电抗器
特变电工/中国西电/保变电气
互感器、电容器
中国西电/思源电气变电站监控
国电南瑞/许继电气

国家电网南方电网

4.1特高压是一种高效的远距离输电方式，发展中国家存在建设需求西南证券

海外发展中国家电网基础建设落后，特高压建设持续推进：

东南亚：特高压技术作为一种高效的远距离输电方式，对于该地区电网的升级和扩展至关重要。印度尼西亚政府制定国家电力供应业务计划（RUPTL）2021-2030，该计划预计能源需求将以每年4.9%的速度增长。为了满足这一需求，印尼政府正在增加对电网的投资，包括UHV（特高压）项目，以整合更多的可再生能源并改善能源传输的可靠性；越南政府已经启动了多项战略储备机制，并投资于电网现代化和UHV项目，以增强电力供应的稳定性和安全性；马来西亚承诺2050年实现碳中和并颁布了《2017-2030年马来西亚绿色技术总体规划》和《2021-2025年第十二个马来西亚计划》，推动UHV技术应用；泰国的《替代能源发展计划》（AEDP2018-2037）和《国家电力发展计划》（PDP2018-2037）明确指出需要加强电网基础设施，包括UHV线路，以支持其2025年达到35%可再生能源电力比例的目标。

V 拉丁美洲：各个国家在特高压和配电网方面的发展存在差异。像巴西、墨西哥以及阿根廷等国家为UHV的发展创造了有利的政策环境，像提供税收优惠和简化审批流程，以促进新项目的快速推进和实施。其余国家也在积极推动新能源结构转型以及电网现代化改造，随之特高压技术以及配电网在此过程中更新迭代。

V 非洲：非洲能源委员会（AFREC）正在推动多个跨境电力传输项目，以实现区域电网的互联互通。这些项目旨在利用UHV技术，将电力从资源丰富的地区传输到电力需求高的地区，从而提高整个非洲大陆的电力供应稳定性和可靠性；同时与非洲开发银行（AfDB）合作，通过改善和建设新的电力基础设施来支持UHV技术的应用。这些项目的目标是建立强大的区域电网，促进能源市场的发展，并通过提供政策建议和技术支持来帮助各成员国实现能源转型。

中国电网基础设施发达，国南网已承建多个海外电网建设项目，国内输变电企业通过与两网绑定的方式实现间接出口，开拓公司业务新增长空间。

V 巴西东北部新能源送出+800kV特高压直流输电项目：该项目是巴西史上最大的输电特许权项目，由中国国家电网全权承包。项目包括新建1468公里±800kV特高压直流输电线路、两端换流站和调相机以及相关交流配套工程，额定输送容量500万干瓦。国网于2023年12月中标，计划于2029年投运。

沙特特高压换流阀项目：该项目是沙特阿拉伯在新型电力系统建设中的一个重要部分，中国国网下属中国电力技术装备有限公司已经公开招标2024年沙特中西、中南柔直换流站项目所需的换流阀（含阀冷）。此项目涉及的换流阀电压等级为±500kV；中西项目的传输功率为3GW，需要采购4套换流阀，送受端合计6GW容量；中南项目的传输功率为4GW，需要采购8套换流阀，送受端合计8GW容量，预计交货时间为2025年10月至2026年4月。

国家电网部分参与海外输变电直流项目

国家/地区	项目名称	项目类型	线路长度（公里）	电压等级（kV）
巴西	美丽山水电特高压直流送出期项目	直流	2097	±800
	美丽山水电特高压直流送出期项目	直流	2520	±800
	东北部新能源送出项目	直流	1468	±800
埃塞俄比亚	埃塞俄比亚-肯尼亚	直流	445	±500
土耳其	土耳其凡城背靠背换流站工程	直流		±600
沙特	中西、中南柔直换流站项目	柔性直流		±500

www.swsc.com.cn

南方电网通过收购股权方式参与海外输变电项目

国家/地区	项目/公司	投资形式
智利	川斯莱科输电股份公司	收购27.79%股权
马来西亚	埃德拉电力控股有限公司	收购37%股权
卢森堡	恩赛沃有限公司	收购24.92%股权
秘鲁	配电公司EnelDistribucion Peru	收购83.15%股权
秘鲁	能源服务提供商EnelXPeru	收购100%股权
老挝	老中电力投资有限责任公司	控股
	老挝国家输电网有限责任公司	控股
	南塔河1号电力有限公司	控股
越南	越中电力投资有限责任公司	控股
越南	永新一期电力有限公司	控股

数据来源：中国人民网，中国能源报，国家电网，南方电网，商务部，西南证券整理注：加粗为正在建设中的项目

柔直技术应用优势明显，换流阀作为直流输电实现电能交直流转换的核心设备，价值量更高。与常规直流相比，柔性直流技术具有可向无源网络供电、不会出现换相失败、易于构成多端直流系统、换流站占地面积较小等优点，适用于大规模风电场并网、孤岛供电、交流系统互联等应用场景。

从功能角度：常规直流换流阀的换流元件为半控型晶闸管器件，无法控制关断、电压，对大容量电网具有依赖性；柔性直流换流阀的换流元件为全控型IGBT器件，可同时控制频率和电压，有效支撑电网运行。

从价值量角度：常规直流换流站中换流阀成本占比24%，柔性直流换流站中换流阀成本占比58%。根据昆柳龙项目数据，昆北常规直流换流阀单GW价值量1亿元，柳北柔直换流阀单GW价值量4.7亿元，龙门柔直换流阀单GW价值量3.4亿元（数据来源：国、南网官网），柔直换流阀价值量约为常直的3-4倍。

欧洲海风建设加快，催化柔直技术出海。根据WindEurope预测，2024年和2025年欧洲海风新增装机容量约为5GW和6.7GW，2025-2030年欧洲海风装机将迎来爆发式增长，年均新增装机容量有望达到8GW以上，2030年新增海风装机容量有望接近30GW。伴随深远海发展，柔性直流输电具有更高的经济性，渗透率有望持续提升。

常规直流（左图）与柔性直流（右图）换流站成本拆分对比

国外已投运/在建的海上风电柔直工程

项目名称	建设商	功率MW	电压/kV	距离/km	投运时间
DolWin1	ABB	800	±320	165	2015
BorWin2	西门子	800	±300	200	2015
HelWin1	西门子	576	±250	130.5	2015
SyWin1	西门子	864	±320	205	2015
DoIWin2	ABB	916	±320	135	2017
HelWin2	西门子	690	±320	130.5	2015
DolWin3	Alstom	900	±320	161	2017
BorWin3	西门子	900	±320	160	2019
DolWin5	ABB	900	±320	135	2024
DolWin6	西门子	900	±320	90	2023

产品结构不同导致各企业海外收入占比、毛利率存在差异，但整体来看，海外业务存在较大增长空间。

从海外占比来看：23年思源电气最高（17%），主要系公司产品以高压、超高压为主；许继、南瑞作为二次设备高占比企业，出海占比较低，不足5%。整体来看，各家海外业务占比仍有较大提升空间。

从海外毛利率来看：根据公司2023年年报，二次设备企业（许继电气、国电南瑞）毛利率约20%，高于一次设备企业（中国西电、平高电气）的10%-15%，二次设备盈利性更强。

国内特高压企业海外业务收入占比

国内特高压企业海外业务毛利率情况

国内特高压企业中标海外项目情况

地区	参与企业	部分海外业务项目
欧洲	平高电气	2019年在西班牙首个145kV混合模块正式投运
	平高电气	2021年供货的145kVGIS在西班牙Torreblanca站正式投运
	平高电气	2022年自主研制的国内首台145kV绿色环保型真空断路器一次性通过意大利国家电力公司技术符合性认证(TCA认证)
	许继电气	为黑山南北高速公路施工箱变HGIS项目工程提供复合式组合电器及全线送电保障服务
	许继电气	为塞尔维亚潘切沃燃气联合循环电站项目工程供货交直流电源设备，实现交直流电源设备在欧洲国家首次订货
亚洲	中国西电	中标孟加拉400kV变电站项目
	中国西电	中标沙特巨城145kVGIS项目
	中国西电	与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订变电站建设框架协议
	思源电气	巴基斯坦“伊斯兰堡新国际机场145kV变电站工程总承包”项目成功送电并正式交付使用
	思源电气	成立印度子公司采取直销和EPC带设备的方式进行拓展
非洲	中国西电	与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录
非洲	平高电气	2023年中标非洲单体容量最大的储能项目

数据来源：各公司公告，西南证券整理注：2019-2022年，许继电气未披露海外毛利率，平高电气海外毛利率为负

海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔

变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海

电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升

输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量

个股推荐

5.1金盘科技：变压器出海先发优势强，“储能+数字化”提振增长西南证券

投资逻辑：①持续完善产品矩阵，海外占比快速提升。从应用领域看，公司新能源业务2023年同比增长68.2%达37.2亿元，其中光伏占比51%，风电30%；从产品看，干式变压器龙头向油浸式拓展。2023年公司海外收入占比为17.7%，24Q1为29.8%，海外业务快速起量。②变压器海外布局多年，具备先发优势。变压器出海的客户渠道认证、产能布局等壁垒较高，公司海外墨西哥变压器工厂已经投产20余年，前置成本已充分摊薄，且具备完善的供应链体系，率先享受海外变压器需求红利。③储能系统迎来爆发增长，数字化业务打开长期发展空间。2023年，公司储能业务实现收入4.1亿元，同比增长547%，新承接的储能系统订单达6.4亿元，同比增长144.9%。截至2023年报，公司累计承接数字化工厂整体解决方案业务订单金额超6亿元，在变压器供需失衡的背景下，国内企业扩产意愿强烈，数字化赋能可以有效提升工厂生产效率，且公司拥有变压器生产经验，数字化订单有望快速增长。

业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为97.6亿元、135.7亿元、172亿元，未来三年归母净利润增速分别为62.7%/40.9%/28.3%。公司加速进行数字化转型升级、积极拓展储能业务市场，业绩有望稳定增长，给予“持有”评级。

风险提示：新能源装机不及预期的风险；原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业务营收的风险；储能及数字化业务建设及产能释放不及预期的风险。

业绩预测和估值指标

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	6667.58	9758.60	13573.41	17201.32
营业收入增长率	40.50%	46.36%	39.09%	26.73%
归母净利润（百万元）	504.66	821.00	1156.53	1483.22
净利润增长率	78.15%	62.68%	40.87%	28.25%
PE	30	34	25	19

股价表现

数据来源：Wind，西南证券整理
www.swsc.com.cn

投资逻辑：①变压器产能布局充足，数字化降本增效。公司20-23年实现3次融资扩大新能源升压变、配电变以及数据中心移相变压器产能，根据投资者互动平台，公司预计安徽基地24Q2投产，满产后产值不低于16亿元；24Q4美国达拉斯基地投产；25H2墨西哥基地投产，且新工厂通过数字化赋能充分降本增效。②从绑定阳光电源间接出口变压器向直接出口突破，盈利性更强。公司此前与阳光深度绑定多年（工控变压器、电感、升压变），销售额快速提升。公司此前照明、工控等业务海外布局多年，拥有多地办事处，销售网络完善，23年实现升压变直接出口突破，毛利率更高。海外变压器需求持续高景气，海外本土品牌产能紧缺，订单外溢至中国有能力接单的厂商，公司具备技术、渠道、产能，海外订单有望持续超预期。③其他业务对公司影响减弱，整体盈利能力有望持续提升。公司景观照明业务受海外需求影响，自23H2逐步复苏；电感业务欧洲去库存步入尾声，利润有望恢复；高盈利的变压器收入占比快速提升，且伴随数字化工厂逐步投产，驱动公司整体盈利向上。

业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为45.9亿元、57.4亿元、67.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为56.3%/33%/18.1%。公司产品结构持续优化，高毛利率产品占比提升，海外变压器市场空间广阔，公司出海节奏加快，给予“买入”评级。

■ 风险提示：原材料价格上涨风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。

业绩预测和估值指标

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	3630.30	4590.07	5744.78	6734.91
营业收入增长率	28.68%	26.44%	25.16%	17.24%
归母净利润（百万元）	209.32	327.08	434.87	513.47
净利润增长率	9.34%	56.25%	32.96%	18.07%
P/E	28	27	21	17

股价表现

投资逻辑：①变压器扁线技术及认证壁垒高，公司有望持续受益于海外红利。国内大多数电磁线企业发展路线为圆线到扁线，且多用于电车行业，高电压等级变压器对扁线需求量较大。公司所有电磁线均为扁线，75%应用于变压器行业。2023年公司扁线收入50亿元，同比增长27%，净利润同比增长27.5%，其中特高压扁线订单同比增长超2倍。此外，公司2023年直接出口扁电磁线收入4亿元，出口毛利率16.6%，比国内（11.1%）高5.5pp。我们认为，国内扁线技术优于外资，此前受限于产能及船运周期在海外变压器份额较低。目前国内同行出海规划较缓，后续公司有望加强海外本土化生产能力进而有望提升份额。②线缆行业集中度有望提升，公司业务稳中求进。国内线缆行业集中度远低于美国、日本等。公司目前拥有五大品牌，七大生产基地，持续加强大客户开发，通过内部优化改进降本增效，龙头优势稳固。③重视股东回报、高分红彰显投资价值。公司2023年股息率为4.95%，在同行企业中位于较高水平，连续14年累计分红约16亿元。

■ 业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为173.4亿元、196.8亿元、222.5亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为20.6%/13.6%/14.1%。公司为国内扁电磁线龙头，高电压等级变压器扁电磁线竞争格局较高，公司存在出海放量潜力，给予“买入”评级。

■ 风险提示：产能扩张及海外布局进度不及预期，电网投资不及预期，汇率波动影响公司海外业务风险。

业绩预测和估值指标

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	15293.08	17337.79	19676.96	22249.25
营业收入增长率	15.83%	13.37%	13.49%	13.07%
归母净利润（百万元）	522.80	630.52	716.35	817.39
净利润增长率	41.07%	20.61%	13.61%	14.11%
P/E	11	12	10	9

股价表现

投资逻辑：①电表业绩迎高增，海外业务快速起量。2023年公司智能用电业务实现收入36亿元，同比增长23.9%，毛利率为43.9%，同比增长5.2pp。公司海外先发优势强，2023年海外收入占比进一步提升至66.5%，非洲/欧洲市场分别实现收入10/1.2亿元，分别同比+156.7%/428.2%，亚洲/拉美市场收入创历史新高，海外渠道优势尽显。同时公司积极推进欧洲、拉美工厂布局，加速实现海外本土化生产。②配网业务打开第二增长曲线，产品矩阵持续完善。2023年公司智能配电业务实现收入4.1亿元，同比增长24.2%，海外配电收入1.2亿元，同比增长406.7%。公司开发高/低压并网柜、光伏升压箱变等新能源配网产品，海外实现非洲配网集采项目中标和交付。③新能源业务实现多技术突破，有望维持高增。2023年公司新能源业务实现收入1.6亿元，同比增长283.5%；海外收入1.1亿元，同比增长672.4%。公司在非洲、拉美中标了微电网、综合能源管理等EPC项目，并攻克多项前沿技术，实现电网业务一体化布局。

■ 业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为53.8亿元、64.5亿元、74.6亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为22.5%/18.6%/18.2%。公司为国内智能电表领先企业，先发布局海外业务实现快速增长，伴随配网、新能源等业务陆续起量，公司业绩有望持续向上，给予“持有”评级。

风险提示：电表招标不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；市场竞争激烈影响盈利水平的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。

业绩预测和估值指标

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	4200.35	5379.72	6447.42	7462.16
营业收入增长率	26.91%	28.08%	19.85%	15.74%
归母净利润（百万元）	982.47	1203.46	1426.90	1686.37
净利润增长率	47.90%	22.49%	18.57%	18.18%
P/E	25	20	17	14

股价表现

投资逻辑：①海外“电网+智慧城市”一体化解决方案需求广阔，公司海外业务有望持续突破。亚非拉中经济落后地区存在大量电力、城市智能化建设改造需求，区别于国内多数电表企业，公司具备行业领先的通信技术，通过“表计+通信方案+终端”的一体化方式，以“一带一路”国家为基本盘，进一步拓展欧美市场。2023年海外业务毛利率为38.3%，同比提升2.8pp，多区域实现订单0到1突破。②国内新型电力系统发展为长期确定性趋势，市场空间大，公司数字电网业务有望快速增长。伴随分布式新能源如屋顶光伏、充电桩等并网接入，国内电网投资有望从主干网向智能化配网投资倾斜。根据我们发布的《威胜信息：经营业绩亮眼，受益于配网智能化扬帆启航》报告测算，预计25年国内配电网投资额有望超3300亿元，智能化配电网投资额有达1000亿元，驱动通信网关、电监测等设备需求放量。2023年，公司通信模块受益于产品结构优化及规模效应降本，毛利率同比提升14.7pp至41.7%，伴随行业景气度上行有望实现长期稳定发展。

■ 业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为30.4亿元、38.2亿元、45.6亿元，未来三年归母净利润增速分别为33.8%/26.1%/20.2%。公司为国内智能配电网头部企业，充分受益于国内电网数字化转型升级，且海外市场空间广阔，公司积极布局已斩获多区域长期订单，给予“持有”评级。

风险提示：国内配电网智能化渗透率不及预期的风险；海外拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险。

业绩预测和估值指标

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	2225.25	3036.03	3817.05	4555.58
营业收入增长率	11.06%	36.44%	25.73%	19.35%
归母净利润（百万元）	525.26	702.99	886.36	1065.64
净利润增长率	31.26%	33.84%	26.08%	20.23%
P/E	28	27	22	18

股价表现

5.6友讯达：国内智能电网通信头部企业，海外有望迎0到1突破西南证券

■ 投资逻辑：①电表基本盘稳定，业绩步入兑现期。根据国网规划，2024年有望为国内电表招标大年，2401批行业招标量同比增长83.8%。公司于2302批次中标金额同比增长69.8%，市占率跃入前10名水平，且2401批中标3亿元，排名第8位，根据电表约半年交付周期及24年招标高景气，支撑电表业绩快速增长。②国内电网智能化渗透率逐步提升，公司具备先发优势。能源互联网发展扩充电力模组、芯片需求，应用场景有望从6亿节点实现多倍增长。公司聚焦物联网连接“最后一公里”领域，形成物联网端到端的整体解决方案，MuCoFAN等无线通信技术先发优势强，受益于配电侧分布式新能源并网接入及用户侧电表通信模块从HPLC向双模的升级迭代，无线网络业务有望实现长期稳定发展。③海外AMI解决方案市场空间广阔，公司已具备一整套解决方案，出海有望突破。由于AMI方案出海需要以表计为载体，且公司此前电表业务未起量，因此海外业务发展较缓。但公司持续积极开展国际技术交流，已先后加入各个国际AMI行业标准组织和联盟，成为会员单位，受益于海外需求增长有望迎业务新增量。

业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为14.4亿元、17.1亿元、19.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为34.1%/19.8%/13.9%。公司为国内智能配电网领先企业，短期受益于电表订单高增支撑业绩发展，中长期充分受益于国内电网数字化转型升级。

风险提示：电网投资不及预期的风险；公司国内电表份额下降的风险；海外市场拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险。

业绩预测和估值指标

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	1097.40	1440.94	1708.43	1906.95
营业收入增长率	7.42%	31.30%	18.56%	11.62%
归母净利润（百万元）	191.59	256.85	307.68	350.55
净利润增长率	94.00%	34.06%	19.79%	13.94%
P/E	15	12	9	8

股价表现

投资逻辑：①国内特高压直流起量，公司迎业绩放量期。在23年及2401批国网特高压招标中，公司特高压合计中标13.4亿元，考虑到特高压直流线路的交付周期，23年上半年中标特高压项目有望在24H2开始交付。参考风光大基地“十五五”165GW的外送规划，后仍有每年约4条直流线路建设需求（根据“金上-湖北”线路8GW容量测算）。②国内外柔性直流渗透逐步提升，价值量更高。柔直换流站价值量为常直的3倍，公司市占率约20%，受益于特高压、深远海带动的柔直渗透率提升。③海外电网需求空间大，公司布局加快。海外“一带一路”沿线国家存在电网建设需求，公司海外以特高压、配用电为核心业务，以变电、充电桩为增量业务，持续在沿线的沙特、智利、泰国等市场积极开拓，带动产品出口和本土化产能合作。

业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为195.9亿元、225.6亿元、249.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为16.1%/28.1%/14.1%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，给予“持有”评级。

风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险。

业绩预测和估值指标

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	17060.90	19588.41	22563.26	24926.32
营业收入增长率	13.51%	14.81%	15.19%	10.47%
归母净利润（百万元）	1005.38	1167.30	1495.41	1706.37
净利润增长率	28.03%	16.10%	28.11%	14.11%
P/E	22	28	22	19

股价表现

■ 投资逻辑：①GIS龙头，中标份额优势稳固，2024年有望迎交付大年。根据国网中标数据，公司特高压项目GIS份额稳定在30%-40%，输变电项目由于竞争激烈，份额维持15%附近。特高压线路中GIS价值量占比高，项目陆续核准开工，除特高压GIS外，配套的126KV-500KV输变电GIS亦有望放量。公司中标份额较稳定，高压业务有望持续高增。②中低压配网稳健发展，盈利有望向上。公司向中低压配网业务向数字化、智能化、一二次设备融合方向发展，专注发展高毛利业务，有望持续降本增效。③海外业务扭亏为盈，出海打开新一轮增长空间。公司2023年签订24-36KV环网柜产品单笔最大海外订单突破欧洲高端市场，此外东南亚市场持续签订工程合同，2023年海外毛利率9.2%，扭亏为盈，海外发展趋势向好。

业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为139.2亿元、157.6亿元、173.7亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为32.7%/21.6%/13.9%。公司特高压GIS具备强领先优势，有望受益于下游需求提升，带动业务规模快速增长，给予“持有”评级。

风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场开拓不及预期；国网投资不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险。

业绩预测和估值指标

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	11077.00	13918.16	15757.72	17366.65
营业收入增长率	19.44%	25.65%	13.22%	10.21%
归母净利润（百万元）	815.71	1082.59	1315.99	1498.51
净利润增长率	284.60%	32.72%	21.56%	13.87%
EPS（元）	0.60	0.80	0.97	1.10
P/E	21	23	19	16

股价表现

海外电网投资不及预期的风险；

■ 上游原材料价格上涨的风险；

海外新能源装机不及预期的风险；

变压器扩产后短期产能过剩的风险；

■ 欧美智能电表导入进度不及预期的风险；

深远海发展不及预期导致柔性直流项目延后的风险；

■ 汇率波动影响海外业务汇兑损益的风险。

分析师：韩晨

执业证号：S1250520100002

分析师：李昂

执业证号：S1250524050001

电话：021-58351923

邮箱:hch@swsc.com.cn

电话：021-58351917

邮箱：la@swsc.com.cn

西南证券投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让行业标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。	买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间公司中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间评级
	回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上
	评级跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

分析师承诺

报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

西南证券研究发展中心

上海

地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼

邮编：200120

北京

地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼

邮编：100033

西南证券机构销售团队

深圳

地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼

邮编：518038

重庆

地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼

邮编：400025

区域	姓名	职务	手机	邮箱	姓名	职务	手机	邮箱
上海	蒋诗烽	总经理助理/销售总监	18621310081	jsf@swsc.com.cn	张玉梅	销售经理	18957157330	zymyf@swsc. com. cn
	崔露文	销售副总监	15642960315	clw@swsc.com.cn	魏晓阳	销售经理	15026480118	wxyang@swsc.com. cn
	谭世泽	高级销售经理	13122900886	tsz@swsc.com.cn	欧若诗	销售经理	18223769969	ors@swsc.com.cn
	李煜	高级销售经理	18801732511	yfliyu@swsc.com.cn	李嘉隆	销售经理	15800507223	ljlong@swsc.com.cn
	卞黎肠	高级销售经理	13262983309	bly@swsc.com.cn	龚怡芸	销售经理	13524211935	gongyy@swsc.com.cn
北京	田婧雯	高级销售经理	18817337408	t jw@swsc.com. cn
	李杨	销售总监	18601139362	yfly@swsc.com. cn	王一菲	销售经理	18040060359	wyf@swsc.com.cn
	张岚	销售副总监	18601241803	zhanglan@swsc. com.cn	王宇飞	销售经理	18500981866	wangyuf@swsc. com
	杨薇	资深销售经理	15652285702	yangwei@swsc.com. cn	路漫天	销售经理	18610741553	lmtyf@swsc. com. cn
	姚航	高级销售经理	15652026677	yhang@swsc. com.cn	马冰竹	销售经理	13126590325	mbz@swsc.com.cn
	张鑫	高级销售经理	15981953220	zhxin@swsc. com. cn
广深	郑	广深销售负责人	18825189744	zhengyan@swsc.com.cn	丁凡	销售经理	15559989681	dingfyf@swsc.com. cn
	杨新意	广深销售联席负责人	17628609919	yxy@swsc.com. cn	陈紫琳	销售经理	13266723634	chzlyf@swsc.com.cn
	张文锋	高级销售经理	13642639789	zwf@swsc.com.cn	陈韵然	销售经理	18208801355	cyryf@swsc.com.cn
	龚之涵	销售经理	15808001926	gongzh@swsc.com.cn

西南证券-电网设备出海专题报告：海外需求持续高景气，国内企业出海加速-240630.pdf