朝乾夕惕，拐点可期——2023 年度半导体策略

数字 IC：周期轮动，拐点将至。数字 IC景气度自年初步入下行，库存及存货周转天数逐季度走高，多数企业营收增长趋势与存货出现背离，部分以消费电子为主的企业库存和存货周转天数较营收出现严重背离。但各公司逆境不改研发趋势，新品迭代迅速、研发进展顺利。我们进一步复盘以韦尔股份、兆易创新等为代表的优秀 IC设计企业自 2018年以来的库存、毛利率和新品拓展情况，看各公司在周期轮动中如何成长。同时通过对数字 IC 公司三季度最新库存情况的梳理、产业内的最新观点以及海外巨头厂商的最新表述，当前时点类似于2018 年 Q4，去库存和来年需求储备并存，叠加明年需求回暖和去库存展望乐观，我们认为拐点将至。

模拟 IC：长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展。我们对TI、ST、NXP等 2022Q3 法说会进行梳理，全球模拟龙头一致认为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并且积极进行扩产和新的项目推动。国内模拟公司在行业下行背景下前三季度仍然取得高速成长且2022 Q3 单季度回落幅度较小，我们认为模拟 IC作为周期性最弱一环，景气度担忧已反应充分，当前跟踪重心应转移至新品进度及应用拓展。

半导体设备：国内晶圆产能持续增长，中国大陆半导体设备市场全球重要地位逐步确立。根据 SEMI，全球 300mm 晶圆产能在 2022\~2025 年 CAGR 有望达到近 10%，至 2025 年达到920 万片/月。其中中国大陆 300mm 晶圆产能在全球占比将从2021年的19%提升至23%，或在 2025 年成为全球产能第二的地区，仅次于韩国。大陆设备市场在 2013 年之前占全球比重低于 10%，2014\~2017 年提升至10\~20%，2018 年之后保持在 20%以上，份额呈上行趋势。2020-2021 年，国内晶圆厂加大投入力度，大陆半导体设备市场规模首次排市场全球首位，2021 达到296.2 亿美元，占全球 28.9%。展望未来大陆设备市场规模有望保持较高比重。

BIS 新出口管制，国产替代需求迫切。2022 年 10 月美国 BIS 公布新出口管制规定进一步限制美国技术用于大陆先进半导体。当前国内半导体设备供应商逐渐起航，从 0 到 1 基本完成。设备核心公司 2022 年前三季度实现收入总计255.9 亿元，同比增长50.5%，归母净利润49.2 亿元，同比增长70.6%。我们看到设备公司整体保持营收高速增长，同时坚持大力投入研发，完善和拓展新品，国产替代空间快速打开，未来随着规模效应凸显，盈利能力有望持续提升，成长可期。

半导体材料：供应受限，国产替代进程加快。根据EET Asia，2021年全球半导体材料市场规模创 643 亿美金新高，中国大陆需求占比 18.6%。贸易摩擦、自然灾害导致半导体原材料供应受限，致使如光刻胶、CMP材料及电子特气等材料产品存在断供可能性，进一步推动国产材料需求及国产替代化进度。随着技术及工艺的推进以及中国电子产业链逐步的完善，在材料领域已经开始涌现出各类已经进入批量生产及供应的厂商。

半导体设备零部件：国产化持续渗透。SEMI 预计 2022 年全球半导体制造设备总销售额将达到1085 亿美金，若按零部件占设备市场规模的 50%测算，则2022 年全球半导体零部件市场规模或超过 500 亿美金。国内晶圆厂扩产，中美科技摩擦背景下，国产设备供应商近两年进入产品拓展、客户导入快车道。为进一步保障供应链安全，设备厂积极布局上游国产零部件。当前国产零部件渗透率尚低，国产零部件供应商与设备厂紧密合作，国产零部件厂商持续突破，未来国产化率有望加速提升。

功率电子：产品&客户结构铸就公司核心竞争力。在 IGBT 领域，纵观 A 股核心功率半导体公司三季度业绩我们发现，产品和客户结构是目前产能相对充足期的核心竞争力，我们认为在新能源汽车国内月度销量不断创新高的今天，倘若未来相关消费需求逐步回升，叠加核心公司模块产品在关键领域的占比提升，产品结构&客户结构优势将得到进一步凸显。SiC 领域，我们从全球龙头 Wolfspeed 布局情况来看，行业整体依旧处于强研发、高资本开支阶段，根据Yole 预测，SiC行业市场规模将在 2021\~2027年保持约34%复合增速，同时预计到 2027 年车用 SiC 将占 79%。目前国内 SiC 布局如火如荼，超过 50 家企业通过不同的方式布局 SiC 相关产业链，其中我们发现部分核心公司在 2022 年已经陆续接到相关大额订单，我们认为未来随着整体良率提升以及成本优化，板块或将进入高速发展以及业绩兑现阶段，值得重点关注。

风险提示：下游需求不及预期，研发进展不及预期，市场竞争加剧。

增持（维持）

行业走势

作者

分析师郑震湘

执业证书编号：S0680518120002

邮箱：zhengzhenxiang@gszq.com

分析师佘凌星

执业证书编号：S0680520010001

邮箱：shelingxing@gszq.com

分析师刘嘉元

执业证书编号：S0680522120004

邮箱：liujiayuan3409@gszq.com

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内容目录

一、IC 设计：周期轮动，拐点将至.
1.1 数字 IC：去库存和来年需求储备并存，多家海外公司展望乐观 ............................................................. ......12
1.1.1 韦尔股份：看周期复盘下的历史重现..........
1.1.4 澜起科技：内存接口加速扩容，平台型布局展宏图......
1.1.5 复旦微电：前三季度业绩高增，FPGA 占比提升显著.................
1.1.6 北京君正：收购北京矽成进入存储芯片市场，业绩高速增长、利润率有所修复.. .....29
1.1.8 晶晨股份：业绩增速亮眼，产品线不断延伸..... ........................................... ....30
1.1.9 安路科技：产品持续丰富，盈利能力不断改善 .. .............................................................. ....31
1.1.10 景嘉微：潜心研发，国产 GPU龙头静待花开... ................................................... ...31
1.2 模拟 IC：长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展.
1.2.1 圣邦股份：研发持续投入，车规新品加速孵化 ........ ...................................................................
1.2.5 艾为电子：品类不断扩张，持续拓展汽车客户 ........
1.2.6 卓胜微：手机需求不景气，滤波器贡献增长新动力........
1.2.7 唯捷创芯：专注射频前端芯片，5G 产品带动毛利率上升 .
1.2.8 希荻微：消费类模拟 IC 积淀深厚，进军车载寻找新增长 .........
1.2.9 帝奥微：高性能模拟芯片领军者，专注研发打造核心竞争力 ... ...................................... .....45
1.2.10 芯海科技：全信号链集成电路设计企业，发力 MCU 及 AIOT 市场 .............................................. .....45
1.2.11 芯朋微：工控功率产品发力，定增募资迈向新能源汽车领域 ............................................................46
1.2.12 英集芯：快充协议芯片核心供应商，深耕数模混合技术 ...
二、半导体设备：大陆需求快速增长，国产替代加速... ................................................... ......47
2.2 前道设备占主要部分，封装测试设备趋势向上..................
........55
2.4 国内需求爆发，国产替代空间快速打开.....
2.5 2022 年前三季度国产设备厂商营收持续高增 .......
2.5.2 新益昌：国产固晶设备龙头，Mini LED、半导体双轮驱动成长 .................................................... ......62
2.5.3 中微公司：业绩高增长，平台型设备龙头雏形显现......
2.5.4 芯源微：涂胶显影龙头，产品结构持续优化.... .................................................... .....63
2.5.5 华海清科：国产 CMP 设备龙头，Q3 盈利水平大幅提升 .... ...................................................... .....64
2.5.6 拓荆科技：PECVD 放量规模效应凸显，产品覆盖度持续提升 .... ........................................... ....64
2.5.7 长川科技：拟收购长奕科技，产品布局进一步完善........ .........................................................65
2.5.9 盛美上海：持续拓宽产品品类，打造平台型企业...... .......66
2.5.10 华峰测控：行业景气度低点已过，新品发力进行时 ......................................
2.5.11 至纯科技：产品结构持续优化，平台型业务高度协同 ........
2.5.12 万业企业：国产离子注入领先厂商，“1+N”平台化效应逐步显现 ....................................................67
三、半导体材料：晶圆厂持续扩产，材料拐点已至...... .......68
3.1 半导体材料需求持续增长，国产供应商崭露头角 ...............................................................................
3.2 光刻胶：产品逐步突破，国产替代已开启 .......
3.3 CMP 及 IC 载板：突破重围，竞争格局更加明朗 ......
3.4 硅片：“第四次硅含量提升周期”，全球硅片需求大幅提升 .
3.5 电子特气：需求空间大，拉开进口替代序幕. ......................................................... ...78
3.6 国产材料全面开花.....
3.6.1 彤程新材：橡胶助剂业务企稳，新材料平台初具雏形 ....
3.6.2 凯美特气：食品级液体二氧化碳龙头，电子特气贡献新增长动力........................................................82
3.6.3 鼎龙股份：泛半导体业务占比持续提升，增长第二极露锋芒 ... .......................................... ......83
3.6.4 兴森科技：收购北京揖斐电，完善高端产品线 ....
3.6.5 安集科技：国产 CMP 抛光液龙头，加速成长推进国产替代 ................................................................85
3.6.6 沪硅产业：12 寸轻掺硅片行业领先者，填补国产化空白 ....................................................................86
3.6.6 华特气体：特种气体积累深厚，持续拓宽产品布局..... .................................................... .......87
3.6.7 金宏气体：逐步突破客户，推动 TGM 模式深绑客户.......
四、半导体零部件：供不应求，市场空间超 500 亿美金..........
4.2 新莱应材：深耕高洁净材料，业绩创新高 ......
4.3 国力股份：国产电子真空领先者，“新半军”三轮驱动增长 . ........................................................... ...92
4.4 正帆科技：深耕 CAPEX 业务，拓展前后端 OPEX 业务.........
4.5 江丰电子：国产靶材龙头，精密零部件打开新增长空间 ..............................................................................94
五、功率电子：核心领域，大机遇 ..........
5.1 产品结构和客户结构为发展核心....... ....................................................................... .....95
5.1.2 士兰微：定增扩产彰显决心......
5.1.3 斯达半导：IGBT 模块领军企业 .............
5.1.4 时代电气：功率电子增速显著，多领域持续突破.......... ................................................................... 106
5.1.5 扬杰科技：产能瓶颈逐步打开，发行 GDR 积极布局海外 .................................................................. 107
5.1.7 华润微：IGBT 增速显著，车规业务进展顺利 ..
5.2 SiC：行业高景气度持续 ........ ......................................................... ...... 109
5.2.1 单车 SiC 含量提升显著... ........................................................ .. 109
5.2.2 龙头视野：Wolfspeed 全球一体化布局..
5.2.3 三安光电：产品线逐步完善，斩获新能源客户 38 亿订单...
5.2.4 天岳先进：斩获 13.93 亿大单 .........
5.2.5 东尼电子：材料型平台企业，SiC 加速布局..... ........................................................ .... 115
六、风险提示 .........
图表目录
图表1：预计2023年全球半导体市场规模微降（单位：十亿美元）.. ...... 8
图表2：全球半导体市场规模预测（分地区、分品类情况、单位：百万美元，%）. .... 8
图表3：全球半导体月度销售额（十亿美.元）. ............................................... ..... 8
图表4：半导体月度销售额分地区情况（十亿美元）. ........................................................... ..... 8
图表6：台股月度营收（亿元新台币）
...........
图表11:全球电视季度出货量.
图表12：全球新能源汽车月度销量及增速（万辆，%）
..........
图表15:IC设计厂商平均存货周转天数（.）.
图表17:数字IC三季度存货周转天数...
图表19:DRAM 市场波动剧..
图表20:DRAM全球市场规模..
图表21：供需位元状况及预测（%）.
图表24：利基现货平均价（美..
.....
..........
图表28:MLC NAND Flash 芯片现货平均价（美金） ................................................................................. ...20
.......
图表31:
图表37:公司2022年部分新产品料.. ............................................................................................. ....24
.......
图表41:中颖电子库存和毛利率变动... ..................................................................................................... ...28
........
图表43：半导体各品类2021-2026FCAGR 对对..
图表45：模拟电路不同应用领域销售额比例（%）
............
...........
..... ...............................................................................................................37
图表51：国内模拟芯片厂商研发费用率（%）.
图表52：国内模拟芯片厂商毛利率（%) .......37
......
................
..........................
........
图表58：全球半导体设备分地域季度销售额（亿美元）
图表59：半导体设备市场增速周期性..
.......................................................................... ...50
....................
图表65：全球半导体设备分制造阶段市场规模预测（十亿美金）..
图表67:
..........
图表69：晶圆厂设备开支规模按制程节点（十亿美元）
图表70：集成电路前道工艺对应设备.
......
...........
..................................................................... ....54
......
图表77:
图表78:全球半导体设备厂商排名（亿美金）.
.........
.......
图表85:KLA FY2023 Q1分产品及地域营收..
图表86:KLA FY2023 Q2营收指..
图表87:全球300mm晶圆厂产能（千片/月） ....58
图表89：设备核心公司营收及归母净利润情况..
图表90：设备核心公司营业收入及归母净利润（亿元）
图表91：设备核心公司合同负债（亿元）
图表92：设备核心公司毛率.
.........
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..............................................................................................69
图表98：2021-2025F全球半导体光刻胶市场规模（百万美.. ........70
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图表104：海外龙头光刻胶产品发展历程...
图表105:全球CMP材料市场规模（百万美金）..
图表106:2021年全球CMP材料市场规模及占比（亿美金）
图表107:全球IC载板行业市场规模（亿美金）.. ........................................................................ .....73
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图表109:全球12英寸抛光片及外延片需求（千片/月）
图表111:全球12英寸硅片季度出货预测（千片/月）.
.......
........
图表115：全球硅晶圆出货面积（百万平方英寸，%）.
图表116：不同尺寸半导体硅片的市场份额预测.
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图表119:中国台湾12英寸及以上硅片月度进口价格及楚趋势..
图表120:中国台湾12英寸及以上硅片进口量（万片/月） ......................................................... ....78
图表121:中国台湾8"及以上12"（不含）以下硅片进口量（万片/月）
图表122：全球电子特气下游需求占比..
图表123:
.......
........
图表127:
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图表131：材料核心公司营收及归母净利润情况..
图表132：公司电子特气项目建设规..
图表133：兴森科技主要在建项目（亿元）. ....85
图表134:半导体关键子系统市场规模及增速（十亿美金） ...88
.......................89
..........
图表137:电源系统市场规模及增速（按应用分） ..................................................... ....90
...........
图表140:2020年全球前十大关键子系统供应商...
......
.......... ......95
图表144:我国新能源汽车月度销量（万辆）. ................................. ....96
图表145：新能源狭义乘用车厂商零售销量情况（万辆，%，统计截止2022年11月）
图表146:全球新能源汽车月度销量（万辆）. ......................... ...97
图表147:2022年10月全球新能源汽车具体车型销量（万辆） .............................................. .....97
..... ....................................................................... .....97
...... .................................................................................. ....97
图表150:全球光伏行业呈现高景气度（GW，%）.. ...98
图表151:
图表152：不同应用领域推动功率电子发.. ........................................................................................... ...98
...................................................................... .100
.............................................................................. .. 100
图表156:全球IGBT市场规模及预测（十亿美金. ................................................................. .. 101
....................................................................... ..... 101
图表158:功率半导体公司2022三季度业绩情况（亿，%） .. 102
....................................... 102
图表160:部分功率半导体公司年初至今涨幅及估值（截止2022年12月16日收盘）. ................................. .. 103
图表161:2021-2027年全球碳化硅功率器件市场规模（百万美金）. ....................................... ..... 109
图表162：纯电动车及碳化硅渗透率.. .110
图表163：电动车单车碳化硅价值量趋势. ............................................................................................... ... 110
图表164:SIC MOSFET前道成本拆.. .............................................................................................. .110
图表165:
图表166:全球部分SiC企业布局情况.. ............................................................................................ .. 111
图表167: ....... 111
..... .................................................................................... .111
图表169:
图表170: Wolfspeed Mohawk Valley厂爬产计划.. .112
............. ...................................................................... .... 112
.................................................................................. .... 113
................................................................................. 113
图表174:Wolfspeed大力扩产8英寸 Sic.. .. 113
图表175:提升2023财年资本开支到约10亿美金.... ...114

一、IC 设计：周期轮动，拐点将至

预计 2023年全球半导体市场整体温和下降，细分品类仍有亮点。据Gartner数据，2023年全球半导体将同比负增 3.6%至 5960 亿美元；据 WSTS 数据，2023 年全球半导体将同比负增 4.1%至 5570 亿美元。分地区看，亚太市场同比负增较多，美洲、欧洲、日本仍有小幅增长。分品类看，分立器件、光电子、传感器仍有低个位数区间的温和增长。集成电路中，模拟芯片仍将有同比 1.6%的小幅增长。

图表1：预计2023年全球半导体市场规模微降（单位：十亿美元）

Gartner WSTS规模 yoy 规模 yoy
2021	595	26.3%	556	26.2%
2022E	618	4.0%	580	4.4%
2023E	596	-3.6%	557	-4.1%

资料来源：Gartner，WSTS（199IT援引），国盛证券研究所

图表2：全球半导体市场规模预测（分地区、分品类情况、单位：百万美元，%）

Fall2022	Amo	untsinUS	$M	Yearon	YearGro	wthin%
Fall2022	2021	2022	2023	2021	2022	2023
Americas	121,481	142,138	143,278	27.4	17.0	0.8
Europe	47,757	53,774	54,006	27.3	12.6	0.4
Japan	43,687	48,064	48,280	19.8	10.0	04
Asia Pacific	342,967	336,151	311,005	26.5	-2.0	-7.5
TotalWorld-$M	555,893	580,126	556,568	26.2	4.4	4.1
Discrete Semiconductors	30,337	34,098	35,060	27.4	12.4	2.8
Optoelectronics	43,404	43,777	45,381	7.4	0.9	3.7
Sensors	19,149	22,262	23,086	28.0	16.3	3.7
IntegratedCircuits	463,002	479,988	453,041	28.2	3.7	-5.6
Analog	74,105	89,554	90,952	33.1	20.8	16
Micro	80,221	78,790	75,273	15.1	-1.8	-4.5
Logic	154,837	177,238	175,191	30.8	14.5	-1.2
Memory	153,838	134,407	111,624	30.9	-12.6	-17.0

资料来源：WSTS（199IT援引），国盛证券研究所

从月度高频数据看，半导体市场同比增速已接近历史较低水平。2022 年 10月全球半导体销售额 468.6亿美元，yoy-5%，mom-0%。中国、亚太地区半导体市场同比增速已分别在 7月、8月转为负增。欧洲、美洲、日本截至10月仍保持同比正增，同比增速持续放缓。

图表3：全球半导体月度销售额（十亿美元）

资料来源：wind，美国半导体产业协会，国盛证券研究所

图表4：半导体月度销售额分地区情况（十亿美元）

资料来源：wind，美国半导体产业协会，国盛证券研究所

从价格端看，价格持续调整，供需错配缓解。2022Q3 全球半导体销售均价 0.51 美元，yoy+3%，qoq-5%。2022Q3，全球半导体销售均价同比增速大幅收窄，环比增速转跌，价格加速调整，有望进一步推动库存持续去化。

图表5：全球半导体销售均价（季度，美元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2022 年 11 月台股 IC 设计、IC 制造、IC 封测企业合计营收分别为 762 亿元新台币、2620亿元新台币、525亿元新台币；同比增速分别为-23%、+34%、-3%；环比增速分别为+5%、+4%、-3%。

图表6：台股月度营收（亿元新台币）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

手机：主动去库存，静等需求恢复

在经历2021年的出货量短暂复苏后，全球智能手机出货量出现第二轮出货量走低现象。根据 IDC 2022 年 Q4 预测数据修正后，从 2022 年初全球智能手机出货量增长 1.6%调整至年末下降约 9.1%，出货量总量下降约至 12.2-12.4 亿部左右。预计 2023年随着全球疫情影响缓解，及全球消费能力恢复，将在 2023年出货量同比增长 2.8%，出货量总量约 12.6-12.7 亿部。

分季度来看，2022年 H1已完成出货量 6亿部，2022年Q3出货量约 3亿部。根据国内安卓厂商发布周期及苹果手机发布周期来看，我们认为 2022 年基本完成全年出货量12.2-12.4 亿部的预测。随疫情逐步优化及消费市场需求恢复有一定滞后，我们认为2023年Q1全球智能手机出货量同比数据依然呈下降趋势，但经过2023 年 H1的恢复，同比跌幅将逐步收窄。

图表7：全球智能手机年度出货量及同比情况

资料来源：IDC，国盛证券研究所

图表8：全球智能手机季度出货量

资料来源：IDC，国盛证券研究所

VR/AR：政策行业双重驱动，元宇宙加速产业创新

根据 wellsenn XR 数据预测，预计 2022 年全球 VR 出货量达 960 万台，较 2021 年 1029万台下跌 7%，由于 Meta 改变过往的硬件补贴销售政策，Quest 2 产品涨价 100 美元，以及 Quest Pro 定价1499美元，涨价对终端的销量产生一定的负面影响，Quest 2面临产品老旧，今年即将换代 Quest 3，预计 Meta 全系产品销量 2022 年为 750 万台，其中Quest 2 为 690 万台，Quest Pro 为 60 万台。此外，保守预计 Pico 全年销量 100 万台，其中 Pico 4 销量 25 万台，随着流量投放加大、海外市场的开拓、以及直播等内容场景的拓展，Pico 销量仍有超 100 万台预期的可能。

根据 wellsenn XR 数据预测，预计 2022 年全球 AR 出货量为 37 万台，同比增长 32%，全球 AR 市场整体仍以 B 端为主，但今年的增长来源主要来自消费端市场，且以国产品牌为主。包括扩屏 AR眼镜，例如Rokid Air、Nreal Air、雷鸟Air等，以及主打信息提示的轻量级 AR 眼镜一体机，例如影目 Air、OPPO Air、李未可 Metalens 等。

图表9：全球VR设备年度出货量预测

资料来源：wellsennXR，国盛证券研究所

图表10：全球AR设备年度出货量预测

资料来源：wellsennXR，国盛证券研究所

电视：近十年出货量最低，需求恢复有望逐步回暖

根据 Trend Force 集邦咨询数据，2022 年第三季全球电视出货量达 5139 万台，环比增加 12.4%，同比降低 2.1%，是自 2014 年以来同季出货最低纪录。根据 TrendForce 预测，预估2022年全球电视出货量仅 2.02亿台，同比降低3.8%，2022年将创近十年出货量最低的一年。由于全球消费意愿降低，消费性产品的预算严重受到排挤，间接抑制对于电视产品的采购意愿。而对于 2023 年的出货量预估将同比降低 0.7%，达 2.01 亿台，出货量同比下降收窄，将在 2023 年 H2或 2024有止跌回暖趋势。

图表11：全球电视季度出货量

资料来源：TrendForce，国盛证券研究所

汽车：电动化提速，结构性变化为主线

2022 年前 10 月，全球新能源车销量 775 万辆，同比+61.0%；10 月单月销量 93.2 万辆，同比+55%。分国别来看，挪威在全球新能源车渗透率排名第一，维持在 60%-80%之间；其余主要国家基本都在 40%以下。

图表12：全球新能源汽车月度销量及增速（万辆，%）

资料来源：Cleantechnica，国盛证券研究所

图表13：各国月度新能源车渗透率（%）

资料来源：Marklines，国盛证券研究所

各车企强开启车周期，驱动新能源市场高增。传统车企积极转型，纷纷布局新能源车平

台。各品牌的智能驾驶平台、纯电平台自2017年开始陆续发布，比亚迪、长城、奇瑞、长安、吉利等头部自主的新一代混动平台，均于 2022 年开始放量。

图表14:车企纯电平台发布时间

车企	纯电平台名称	平台类型	发布时间	车型覆盖范围
吉利汽车	浩瀚架构	专属纯电平台	2020年9月	A-E级
长城汽车	柠檬	混合平台	2020年7月	A0-D级
大众	MEB	专属纯电平台	2017年	A-D级
	PPE	专属纯电平台	2017年	1
	ssp	专属纯电平台	集成入MEB平台
广汽新能源	AEP 3.0	专属纯电平台	2023年	A0-C级
比亚迪	E3.0	专属纯电平台	2021年7月	-
长安汽车	方舟	混合平台	2020年11月	A0-C级
长安汽车	CHN平台	专属纯电平台	2020年11月
蔚来	NT 2.0	专属纯电平台	2022年	=
理想	Whale、shark 平台	专属纯电平台	预计 2023年	-
小鹏	SEPA平台	专属纯电平台	2020年
BMW	UKL	混合平台	预计 2025年	紧凑型车和Mini
BMW	CLAR	混合平台	预计2025年	大部分的宝马车型
GM	UItium	专属纯电平台	2021年4月
现代	e-GMP	专属纯电平台	2021年4月
丰田	e-TNGA	专属纯电平台	2020年12月

资料来源：各公司网站，IT之家，新浪汽车，汽车之家，盖世汽车，太平洋汽车网，第一电动网，国盛证券研究所

1.1 数字 IC：去库存和来年需求储备并存，多家海外公司展望乐观

库存状况和需求展望：

消费类公司库存压力较大，我们预计 2022Q4-2023Q1 库存及毛利率将陆续出现拐点。数字 IC景气度自年初步入下行，部分企业营收增长趋势与存货出现背离。对于存货与营收出现严重背离以及存货周转天数显著高于历史水平的公司2022 H2仍有较大的去库存压力。预计 2022Q4-2023Q1 随着消费需求反弹、库存逐步消化以及代工供应链调整，库存及毛利率指标将陆续出现拐点。通过梳理数字IC 板块各企业半年度报告等公告，各公司逆境不改研发趋势，均围绕下游重点领域积极布局研发，修炼内功。我们强调研发转换效率乃公司核心竞争力，新品放量伴随行业景气反转后引领新一轮增长。

去库存系 2022 年多数 IC 设计企业一大要务。自 2022 年 Q1 开始 Fabless 和 IDM 存货周转天数均有增加，Fabless和 IDM存货周转天数分别增至89天和115天。下游消费电子为主的需求恶化叠加Fab 厂产能利用率满载运行，多数企业库存水位高企，高库存压力下厂商唯有降价去库存。

图表15：IC设计厂商平均存货周转天数（天）

资料来源：CINNO，国盛证券研究所

库存端看，三季度环比除中颖电子和瑞芯微环比涨幅超 50%之外，其他数字 IC 设计公司平均存货环比涨幅为 11.6%。三季度同比来看，除中颖电子、瑞芯微、思特威-W和汇顶科技涨幅超 100%之外，其他公司平均存货同比涨幅为59.4%。

图表16:数字IC三季度库存水位（亿元）

类别	公司	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q3同比	22Q3环比
MCU	兆易创新	11.66	14.49	17.17	20.33	21.81	87.0%	7.3%
	芯海科技	1.30	1.27	1.43	1.78	2.01	53.9%	12.6%
	乐鑫科技	2.89	3.26	3.96	4.33	4.36	50.8%	0.7%
	中颖电子	1.79	2.17	2.14	3.02	4.75	165.4%	57.4%
SoC	北京君正	12.94	14.19	15.96	18.93	21.55	66.6%	13.9%
	全志科技	4.21	4.79	5.65	6.23	6.40	52.2%	2.7%
	富瀚微	3.08	4.48	4.29	4.26	4.55	47.8%	6.9%
	晶晨股份	8.67	10.72	13.31	12.06	13.61	57.0%	12.9%
	瑞芯微	4.20	4.74	6.38	8.29	12.81	205.1%	54.6%
CIS	韦尔股份	71.79	87.81	104.70	126.44	141.13	96.6%	11.6%
	格科微	31.80	34.84	36.93	37.17	38.95	22.5%	4.8%
	思特威-W	7.34	12.52	18.66	24.12	30.07	309.6%	24.6%
指纹识别	汇顶科技	9.81	9.75	13.09	15.26	19.76	101.5%	29.5%

资料来源：wind，国盛证券研究所

存货周转天数来看，数字IC 设计公司存货周转天数均有上行，其中思特威-W、格科微、韦尔股份和汇顶科技存货周转天数为前四名。

图表17:数字IC三季度存货周转天数

资料来源：wind，国盛证券研究所

具体分析来看，库存和存货周转天数上升较为严重的为思特威-W、格科微、韦尔股份、汇顶科技和瑞芯科技等公司，这些公司的共同属性为消费电子领域占比较高。其中：

韦尔股份、思特威-W 和格科微：主要业务为手机等产品的图像传感器；

汇顶科技：主要业务为指纹传感器，面向华为、小米、oppo、vivo 等手机终端；
瑞芯微：专要业务为平板电脑和个人电脑、IoT 硬件等消费电子的 SoC 产品；
中颖电子：主要业务为家电和PC数码产品的MCU等。

根据产业内的相关信息：

一方面：三季度部分消费电子终端厂商去库存不及预期，如中芯国际赵海军在 2022 年Q3 业绩法说会上表示三季度智能手机和消费电子去库存速度缓慢，客户流片意愿不强。另一方面：亦有厂家对明年提前规划。如乐鑫科技表示，渠道库存已处于较低水平，虽然公司当前库存水位较高，但考虑明年公司将有若干款产品进入量产，当前增加产能原材料等储备十分必要。

部分海外公司法说会最新表述也对明年展望乐观，如 Qorvo 预计 2023 年 Q1 中国基于Andriod的收入将增加，联发科预计 2023年 H1客户将有更大范围补库存动作。

图表18：海外公司关于2023年库存和消费端需求表述乐观

海外公司		法说会表述
联发科	MEDIATEK	对于第四季度，我们看到尽管渠道和客户库存较上季度下降，考虑到全球宏观经济环境和市场需求的不确定性，客户普遍推迟订单。我们预计，客户调整的最大影响将是在第四季度。早些时候采取了显著库存削减动作的客户已在本季度开始了一些补库存，2023年上半年可能会有更大范围的补库存
英特尔	intel.	PC渠道库存最近季度有所下降，预计四季度会继续下降，明年供需端会进一步平衡
Qorvo	qorvo.all around you	预计2023年Q1中国基于Andriod的收入将增加
AMD	AMD	2022年Q3库存已经达到低点，进入2023年PC业务将恢复增长
高通	QualcoM^	从库存的角度来看，2022年四季度是绝对的低点，我们认为50%的库存减少会发生在四季度

资料来源：联发科，英特尔，QorVO，AMD，高通，国盛证券研究所

我们认为去库存虽然仍在，但下游渠道库存已有所好转。往 2023年展望，当前或是库存高位，2022 年四季度往后，库存水位或将迎来拐点。并且我们分析国内 IC 设计厂商的库存水位，亦有多家公司的库存回归至 2019 年的水平。在当前去库存和来年库存储备并存的时间点，叠加明年需求和去库存展望乐观，我们认为拐点将至。

存储行业：价格低点或印证下一轮景气周期拐点

（1）DRAM：

复盘 DRAM历史周期变化情况，市场波动剧烈，周期属性较强。在过去30年中，DRAM市场经历过若干轮的惊人增长和毁灭性崩溃。2021年DRAM行业迎来42%的高速增长，而根据 IC Insghts 预计，2022 年 DRAM 行业增速转而下降 18%。

图表19:DRAM市场波动剧烈

资料来源：IcInsights，国盛证券研究所

波动上升，市场规模呈增长趋势。DRAM系千亿美金大市场，下游覆盖消费、PC、服务器等众多领域，行业规模在周期轮动中不断上升。根据 ICInsights，2011年全球DRAM市场规模为 296 亿美金，而 2022 年全球 DRAM 市场规模将达 758 亿美金，CAGR 达8.9%。

图表20：DRAM全球市场规模

资料来源：ICInsights，国盛证券研究所

1）需求与业绩：需求短期仍一致悲观，DRAM 厂商难逃行业寒冬。

2022年供需位元差加大，供大于求困局未破。根据TrendForce，2023年DRAM 市场需求位元成长率为8.3%，系近年来首次低于 10%，远低于供给位元成长的 14.1%。因此2023年的DRAM 市场在供过于求的情势或愈演愈烈，供大于求仍是当前困局。

图表21：供需位元状况及预测（%）

资料来源：Trendforce，国盛证券研究所

2）库存与价格：高水位库存+低需求市场，降价持续。

库存端，以美光各季库存进行追踪，自 2021 年 Q1 开始，公司库存逐步进入下降通道，至2021 年Q4达到底部。自此开始，受下游需求疲软影响，公司库存水位逐步增加，至2022财年四季度，公司库存水位已达近三年最高点，为 66.63 亿美元，环比Q3增幅超18%。高库存水位下，各厂商去库存压力迫在眉睫，同时叠加需求疲软，直接导致DRAM

市场产品价格大幅下跌。

图表22：美光各季度库存（亿美元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

利基产品：价格仍在探底。

合约价：

➢ DDR4：我们以 DDR4 4Gb 256Mx16 为例。下跌未见放缓趋势，截至 10 月底产品价格为 1.65美元，月度环比跌幅超 11%。

➢ DDR3:我们以 DDR3 4Gb 256Mx16 为例。与 DDR4 利基产品同样保持下探趋势，截至 10 月底产品价格为 1.85 美元，月度环比跌幅约 10%。

现货价：

我们以 DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz 产品为例，现货价格已至上一轮周期底部，利基市场主要面向存储速度性能不太高的市场，上一轮 DDR3 周期价格上行系三星、海力士等龙头厂商为准备利润更高的 DDR5 生产，逐步淘汰DDR3产能，导致DDR3短期内供需失衡所致。同样，在本轮的 DDR3价格下行周期中，三星放缓line13的DDR3产能转换至CIS，也给供给端带来更多压力。本轮底部区间，在行业面临寒冬，下游需求疲软，供给过剩的背景下，价格反弹压力较大。

图表23：利基合约平均价（美元）

资料来源：wind，DRAMexchange，国盛证券研究所

图表24：利基现货平均价（美元）

资料来源：wind，DRAMexchange，国盛证券研究所

3）周期与成长：下修资本支出+产能缩减渡过寒冬，逆周期布局新品推出展望下一阶段高增。

旺季不旺，各厂商产能规划缩减，新品延期投产。通常下半年为 DRAM 市场销售旺季，系统制造商会大量采购内存器件，用于他们年底新一代发布的产品。但这种情况 2022年并未出现。传统旺季不旺，各大存储厂商均有产能缩减规划，并且延期新品量产导入规划。

图表25：各存储厂商产能规划表述

厂商	产能规划表述
三星	由于镜头需求下滑，三星旧厂转CIS步伐趋缓，将会放缓转进先进制程速度，并下修2023年产出增幅。
海力士	需求展望悲观，放缓制程转进速度，保守看待2023年产出增幅。
美光	由于 1beta nm技术难度的提升，加上市场需求疲软，1beta nm 量产时间推迟，2023年产出增长预期系三大原厂中最为保守，且不排除在营收快速下滑后会出现更明确的减产行动。
南亚科	已于第四季小幅减少投片，但转进1Anm 的进度仍旧持续，预期 2023年H1推出样本，但因客户端需求展望保守，导入意愿可能并不积极，预计 2024年才能明显贡献产出。
华邦	第三季已降低台中厂稼动率，高雄厂因市场需求展望不乐观，量产计划略有推迟。

资料来源：全球半导体观察，国盛证券研究所

逆周期布局：成长系DRAM 行业主旋律，战略眼光决定行业地位，大厂往往通过新品前瞻布局，抢占下一轮周期话语权。

➢ 三星：2022年3月，三星电子官宣，其最新的LPDDR5X内存速度可达到当前业界最快的 7.5Gbps（千兆比特每秒）。仅 7 个月后，2022 年 10 月 18 日，三星电子再次宣布其最新的 LPDDR5X 内存已通过验证，可在用于骁龙（Snapdragon）移动平台，内存速度系当前业界最快，达 8.5Gbps。三星系逆周期投资高手，2022 年 Q3业绩公告中，尽管业绩大幅下滑，但三星并未缩减资本开支。

➢ 海力士：2022年11月8日，SK 海力士宣布开始销售基于 HKMG（高K 金属栅）技术的 LPDDR5X（低功耗双数据速率 5x）移动 DRAM 产品。与上一代相比，该产品功耗降低 25%，速度较上一代提升 33%，达 8.5Gbps，可在 JEDEC 固态技术协会设定的 1.01V 至1.12V的超低电压范围内运行，系行业最优低功耗指标。

➢ 美光：2022年11月 1日，美光公司宣布，无需借助 EUV光刻机，仍然采用原有的193nm 浸没式光学光刻结合多重图形曝光技术，美光公司跨越了 1Xnm、1Ynm、1Znm、1a四个节点，领先全球率先迈入 1β 制程节点。合格样品将交付给选定的智能手机制造商和芯片组合作伙伴，并已完成量产准备。美光公司称，相比于1a节点DRAM，在 16Gbit容量下，1β 节点DRAM的能效将提高 15%，比特密度将提高35%以上。

（2）NAND Flash：

根据中金企信统计数据，NAND Flash 2020 年市场规模为 534.1 亿美元，预计到 2025年，全球 NAND Flash 市场规模讲达到 931.9 亿美元，2021 年至 2025 年，CAGR 增速7.4%。随着 PC 及智能手机平均储存容量的上升，及工业设备、传感器、汽车系统和医疗系统等设备中，人工智能和机器学习对海量数据处理需求增长，基于 NANDFlash的储存趋势也将继续发展。

图表26:2016-2025年全球NANDFlash 市场规模预测

资料来源：中金企信国际咨询，国盛证券研究所

NAND Flash 技术一直基于二维平面的 NAND 技术，也就是我们说的 2D NAND 闪存。2D 在平面上对晶体管尺寸进行微缩，从而获得更高的存储密度，但晶体管尺寸微缩遇到物理极限，现已面临瓶颈，达到发展极限。为了在维持性能的情况下实现容量提升，3D NAND 成为发展主流。根据 International business strategies 数据显示，2019 年，3D NAND 的渗透率为 72.6％，已远超 2D NAND，且未来仍将持续提高，预计 2025 年3D NAND 将占闪存总市场的 97.5％。

图表27:全球 2D/3D NAND Flash 市场收入占比

资料来源：International businessstrategies，国盛证券研究所

主流价格：现货价增长后企稳，合约价自 2022 年 6 月开始下跌。

➢ 现货价：以 MLC NAND Flash 64Gb（8Gx8）及 MLC NAND Flash 32Gb（4Gx8）为例，经历 2022年4月涨价后，价格逐步企稳跌幅趋缓。截至 12月2日，以上两款64Gb 和 32Gb 价格分别问 3.90 美金和 2.13 美金，环比下降 0.7%和 0.8%。

图表28:MLCNANDFlash芯片现货平均价（美金）

资料来源：wind，国盛证券研究所

步步为营，关注国内存储器市场机遇：

利基市场格局良好，大厂退出系国内突破机会。重点关注国内研发迭代快速，产品布局全面，产能有所保障的公司：以兆易创新，北京君正等公司为主。同时，DDR5产品加速渗透，重点关注全球内存接口芯片王者澜起科技。

1.1.1 韦尔股份：看周期复盘下的历史重现

2018 年：

营收高增的三个点：开发新客户和新的应用领域、研发新产品的收入增幅较大、市场需求旺盛，产品供不应求。

前期高研发投入带来第一阶段成果转换：2015-2018 年，公司半导体设计业务研发投入占半导体设计业务销售收入比例分别达到 8.20%、9.58%、14.04%和15.24%。公司持续高研发投入迎第一阶段收获期：根据公司表述可以发现，此时已有部分产品达到国际先进水平，开始关注客户需求，新品围绕当前领域布局，并开始致力于打造产品的多品类和多维度覆盖。同时产品性能的提升和品类的扩充给予公司机遇，开始与海外公司在个别领域初步竞争，当前阶段的竞争以“同质价优，进口替代”为主。

图表29:2015-2018年公司研发占比

资料来源：韦尔股份公告，国盛证券研究所

图表30:2018年公司部分产品描述

产品	描述
电源管理芯片	部分产品性能达到国际先进水平。
射频芯片	采用CMOS工艺，有高端、中端和低成本芯片类型，综合考虑客户对高性能及低成本的需求。
传感器芯片	根据应用领域的差异，分别推出了不同尺寸、灵敏度、功耗程度等差异化产品。

资料来源：韦尔股份公告，国盛证券研究所

新品研发、下游需求与历史机遇的第一次共振。2018年消费电子市场作为公司下游主要应用市场，景气度较高。公司新品放量迎合下游高景气需求，叠加初现的进口替代机遇，公司业绩大幅上行。

景气度拐点。为满足下游需求，公司2018年前三季度存货水平大幅上行，Q4下游景气度下降，占比较高的分销业务价格下降导致公司毛利率下行。

图表31：2018年韦尔股份库存和毛利率分析

资料来源：wind，韦尔股份公告，国盛证券研究所

图表32：研发收获期驱动公司业绩增长（亿元）

资料来源：韦尔股份公告，国盛证券研究所

2019 年：

危中有机，贸易纷争带来导入国内终端厂商新机遇。2019 年 H1，因中美贸易摩擦等国际宏观环境的波动加剧，全球半导体市场景气度回落。受全球半导体市场下滑影响，中国集成电路产业 2019年 H1增速大幅下降，大陆集成电路产品进出口增幅明显收窄。但同时，中美贸易摩擦及部分国家出口管制影响，驱动国内终端客户加速导入国内优质供应商。凭借突出的产品性能及价格优势，公司在新客户、新市场的导入上取得了突出的成绩。

公司成长新曲线：外延并购。公司于2019年8月28日完成北京豪威 85.53%股权、思比科 42.27%股权、视信源科技发展有限公司79.93%股权收购，北京豪威成为公司的全资子公司，纳入合并报表范围。本次收购拓宽了公司业务领域、带来了优质的产品资源和客户资源，并实现了公司不同业务间的高效协同。

库存量大幅增加的主要原因在于经历 2019年 H1的逐步去库存之后，行业迎来复苏，公司收购豪威，销售大规模扩张。同时，基于对 2020年市场销售做出预判，下游消费电子市场需求量较大，部分产品市场产能紧张，因此公司对主流产品加大备货。公司 2019年H1毛利率延续了此前行业需求不景气导致的整体毛利率下降。2019年H2，公司毛利率上行，得益于业务占比较高的CMOS 产品高速增长，带动毛利率回升。

图表33：2019年韦尔股份库存和毛利率分析

资料来源：wind，韦尔股份公告，国盛证券研究所

2020 年：

2020 年 H1，因中美贸易摩擦及新冠病毒疫情，对全球经济和全球半导体市场的发展受到影响。

整合期：内生与外延并重。研发上，公司不断加大研发投入，新品迭出。外延上公司购买 Synaptics Incorporated 基于亚洲地区的 TDDI 业务，产品类别继续扩充。

此阶段得益于下游以智能手机为代表的消费电子市场需求旺盛，CMOS 产品需求旺盛，公司扩充产能导致上半年库存有所增加。

图表34:2020年韦尔股份库存和毛利率分析

资料来源：wind，韦尔股份公告，国盛证券研究所

2021 年：

市场恢复高景气。由于世界经济发展呈现恢复，汽车产业等快速复苏，叠加 5G 进一步普及等原因，全球半导体贸易统计协会（WSTS）预测，2021 年全球半导体产业市场规模将达到 4882.7 亿美元，超过 2020 年的 4403.9 亿美元，创出历史新高，全球半导体产品供不应求。

平台化布局已完成。依托内生发展和外延收购并举的发展战略，公司半导体设计业务实现显著增长。通过进一步的资源整合，公司产品线及研发能力得到拓展，已构建以图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务协同发展的平台化布局。

新品不断推出。公司研发推出了全球首款用于高端手机前置和后置摄像头的 0.61um 像素高分辨率 4K 图像传感器 OV60A。同时公司领先业界推出下沉式 HD TDDI-TD4160，支持 720*1680 分辨率，60/90/120Hz 显示刷新率，60～240Hz 触控报点率，获得了市场的广泛认可。

聚焦高端，毛利率上行，库存增加。2021年度，公司将产品组合更加聚焦于单价较高的中高端产品，相应地削减了单价较低的低端产品的销售，毛利率持续上升。同时，公司针对未来半导体市场需求提前布局，库存不断增加。

图表35：2021年韦尔股份库存和毛利率分析

资料来源：wind，韦尔股份公告，国盛证券研究所

2022 年：

历史重现，类似于 2018年的库存增加和毛利率下行。2022年 H1，全球疫情扩散、地缘政治形势以及通货膨胀等因素导致以智能手机、计算机为代表的消费电子市场受到较强冲击。下游客户在备货策略上更加趋于保守，新品推出不断延后，公司新品导入不及预期，库存难以消化。同时，较高的库存压力倒逼公司采取降价策略去库存，毛利率下行。类似于 2018年Q3，库存端看，公司库存水位达到高点，Q4系去库存阶段；需求端看，下游需求有望在 2023 年迎来复苏；产品端看，公司平台化布局进一步深化。

图表36：2022年韦尔股份库存和毛利率分析

资料来源：wind，韦尔股份公告，国盛证券研究所

平台新品扩张不断叠加国产替代深化历史机遇，只待需求复苏。公司依托于平台化的体系建设，不断针对不同领域推出新产品，覆盖高中低端多个层次。多种新产品确保了公司未来的核心竞争力，只待需求复苏。

图表37:公司2022年部分新产品料号

业务	产品名称	应用领域	最新料号
图像传感器解决方案	CMOS图像传感器	消费电子、安防、汽车O、医疗、AR/VR等	G0VE全局快门（GS）图像传感器
触控与显示解决方案	触控和显示驱动集成芯片（TDDI）	智能手机	TD4160
模拟解决方案	TVS	消费类电子、安防、网络通信、汽车等	ESD73431CZ
	MOSFET	消费类电子、安防、网络通信、汽车、工业等	WNMD2196A、WNM6008
	LD0	消费类电子、安防、网络通信、汽车等	WL2848D
	DC-DC	消费类电子如笔记本电脑、电视机、机顶盒等WD	10721

资料来源：韦尔股份官网，国盛证券研究所

韦尔股份新品发布加速，非凡研发实力持续显现。韦豪创芯赋能，延伸汽车电子布局。
库存拐点即将到来，供应链转移有望降低代工成本。综上，维持“买入”评级。

风险提示：新产品研发及客户导入进展不及预期，下游需求不及预期。

1.1.2 兆易创新：业绩高速增长，看平台化公司如何打造

立足中国覆盖全球，产品品类不断扩展。兆易创新成立于 2005 年 4 月，是一家立足中国的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发。公司在上海、合肥、中国香港设有全资子公司、在深圳设有分公司，在中国台湾省设有办事处，并在日韩、美国等地通过产品分销商为客户提供本地化服务。公司产品包括 NOR

Flash、NAND Flash、DRAM 以及MCU 等，广泛应用于移动终端、消费电子、个人电脑、办公设备、汽车电子及工业控制设备等多个领域。

业绩高增，研发投入成果转化良好。公司营收近年来稳步增长，即使在 2022 年芯片行业寒冬的大背景下，公司前三季度营收依然维持正增长。更为可贵的是，公司的扣非归母净利润延续 2021年远高于营收增速的态势，2022年前三季度，公司扣非归母净利润同比增速达 27.80%。公司业绩高增的一大原因系常年高投入的研发支出，带来了良好的成果转化，并以此建立深厚的技术壁垒。利润率水平来看，公司毛利率水平基本维持在40%左右，且近两年有所上升，2022 年前三季度公司毛利率达 48.46%，对应净利润率达 30.9%。

我们复盘兆易创新自 2018 年以来的毛利率和库存变动。可以发现公司毛利率上行的主要因素在于新产品的开发及销售和产品供需失衡，短期供不应求导致价格上升。公司库存变动的主要原因也有两点，一是供应链端受到扰动（如新冠疫情等）导致物流失衡，二是需求端高景气，公司应对下游高需求不断备货，导致库存水位不断增长。

我们复盘 2021年以来的库存和毛利率上行。在经历2020年新冠疫情冲击导致的供需错配后，需求端明显复苏，同时供给端仍处于去库存阶段，2020年 Q4库存为近两年的底部区间，市场供不应求，驱动产品价格上升，带动毛利率上行。另一方面，公司经过近几年的研发储备后，产品体系完整，平台化布局已显成效，在传统 NOR flash 等产品保持市场前列份额的前提下，DRAM产品实现量产，并且 MCU产品业务增长快速，更多高毛利率的产品量产驱动公司毛利率上行。此外，公司积极扩展其他领域成效显著，车规、工控等领域需求同样旺盛，公司应对多元化布局亦有增加产能的需求，公司库存水位增加。直至 2022 Q1 下游景气拐点出现，需求端如消费电子和服务器等领域需求疲软，叠加供给端产能不断增加，供大于求导致公司库存增加，较高库存水位压力下，公司降价去库存，对应毛利率下降。总体来看，兆易创新平台化布局已显成效，公司近年的库存水位整体随着营收的规模而不断增长。

图表38：兆易创新库存和毛利率变动

资料来源：wind，兆易创新公告，国盛证券研究所

看兆易创新平台化布局的内在逻辑。公司围绕智能化时代数据的感、存、算、控、联五个方面，涵盖消费、汽车、工业等多个领域，以存储器件为切入点，提供核心 IC 器件和相应软件一体化配套。具体来看：

1）产品类别扩张：围绕智能化不断扩张以内生发展（募集资金用于 DRAM 研发）和外延并购（收购上海思立微电子）为主，逐步从 NOR Flash、NAND Flash和 MCU 扩展至DRAM 和 Sensor。

2）平台化搭建：通过应用领域的扩张完善以智能化为核心的产品布局，并实现已有产品的不断迭代和工艺制程的持续升级，驱动公司平台体系建设日趋完善。其中：

NOR Flash：工艺平台从 2018 年的 65nm 逐步实现 55nm 量产，并于 2022 年推动 45nm工艺平台的研发。同时不断针对产品性能进行打磨，推陈出新。

NAND Flash：工艺制程从 2018 年的 38nm 逐步实现 24nm 量产，并开始进行 19nm 的研发。同时不断针对车规市场进行开拓布局和研发。

MCU：产品覆盖逐步从55nm 至40nm 再到 22nm制程，并针对物联网、工控和汽车领域不断扩张。

DRAM：逐步实现从 19nm DDR4 产品量产至 17nm DDR3 产品研发。

Sensor：在已有 LCD 较全品类的基础上进行 OLED 相关产品的研发，并即将推出 OLED相关产品。

图表39：兆易创新平台化布局一览

		2019	2020
	2018			2021	2022
	扩展高容量产品，丰富	消费工控产品全面，并	推出国内首款容量高达2Gb、
NOR Flash	宽电压、低功耗等产品	依据AEC-Q100标准认证	高性能SPI NOR Flash系列	针对不同应用市场需求	在超低功耗、超小封装
	线型号。加大推进先进	了GD25全系列产品，是	产品，面向更高要求的工业、	分别提供高性能、低功	等技术工艺上持续打磨，
	工艺节点55nmNOR	目前唯一的全国产化车	车载等领域，代表了SPI	耗、高可靠性、高安全	推出了采用WLCSP超小
	Flash技术产品研发	规闪存产品	NOR Flash行业的最高水准	性等多个系列产品	封装产品

	基于38mm工艺平台继	高可靠性的38mm SLC制程	目前SLC NAND主流工艺结
	续进行产品开发，扩	产品已稳定量产，具备业	点在19nm-38mm，公司成熟	公司成熟工艺节点为	38nm SLC NAND Flash车
	充产品线。24nm NAND	界领先的性能和可靠性，	工艺节点为38mm，同时	38mm，24nm工艺节点已经实现量产，目前正在	规级产品已经推出，搭配车规级SPI NOR Flash，
	Flash也在推进研发工作	并进一步推进24nm制程产品进程	24nm工艺节点的产品也已经实现量产	向19nm工艺节点推进	精准定位车用市场

	MCU
		目前产品主要采用	成功研发出全球首颗通用	成功量产发布两个系列新	产品线全面，为客户提供
		110mm、55mm工艺平台，	RISC-V MCU GD32V产品系	产品，拓展在物联网、数	多种产品方案。新开发产	在工艺制程上，目前公
		已经启动40mm工艺制程平台产品开发	列，应用覆盖物联网、工	字电源、工业控制的广泛应用，公司产品覆盖40mm	品均在40mm工艺制程，正在积极推进40mm车规级MCU	司产品覆盖110mm、55nm、 40nm、22nm工艺制程
			业控制、智能终端等领域工艺制程		产品量产
发布非公开发行股票预案，
				第一颗自有品牌的DRAM产	17nm DDR3首颗产品正
			拟募集资金用于DRAM芯片	自主研发DRAM项目正在有	在按计划积极推进，
		自主研发及产业化项目等，	序推进，开始代销合肥长	品（19nm，4Gb）已于2021	预计2022年9月左右即
			进行DRAM技术研发、设计和开发DDR系列DRAM芯片	鑫DRAM产品	年6月量产，17mmDDR3产品正在积极研发中	将量产向市场推出

		完成收购上海思立微电子，	公司在研的MEMS超声波产实现了指纹识别手机、	公司传感器业务提供嵌	公司LCD触控产品在行业应
	Sensor	进入传感器领域，开始提供包括MCU、存储、传感、边	品，可穿戴领域有着广泛的需	入式传感芯片，电容、	用广泛，并基于在触控领
	Sensor	缘计算、连接等芯片和软件	求。光学指纹方向，公司	超声、光学模式指纹识	域的技术储备积累，即将
			在内一整套系统及解决方案	完成了新一代pixe1的开发	别芯片以及自容、互容	推出OLED触控产品
				触控屏控制芯片

资料来源：兆易创新公告，国盛证券研究所

平台化研发体系助力公司产品快速迭代，尽管面临去库存压力，公司研发趋势继续向好，2022年陆续有多种新品推出，其中车规产品系公司当前布局的一大重点。

图表40：兆易创新最新产品料号

产品名称	应用产品或领域	最新料号
NOR Flash	物联网、工业及汽车电子、穿戴式设备、人工智能、网络通信、安防监控产品、PC主板、移动设备、数字机顶盒、路由器、家庭网关等	GD25UF系列（1.2V超低功耗）（2022年8月）
NAND F1ash	移动设备、机顶盒、数据卡、电视、汽车电子等	GD5F4GM5系列（2022年2月全系通过车规认证）
DRAM	消费类、工业控制类及汽车类等	DDR3LGDPxxxLM（2GB/4GB）（重点布局利基市场）（2022年9月）
MCU	工业应用、消费电子和手持设备、汽车电子、计算与大数据、通信等	GD32A503系列（车规级MCU）（2022年9月）

资料来源：wind，兆易创新官网，国盛证券研究所

公司工业汽车领域增速亮眼，中高端消费基本盘稳固。产品结构持续升级，车规布局进展迅速。公司持续重磅研发投入。综上，维持“买入”评级。

风险提示：新品孵化及技术升级不及预期风险，下游需求不及预期风险。

1.1.3 中颖电子：产品布局逐步完善，看更多公司在周期中如何成长

不同于韦尔股份、兆易创新和圣邦股份等头部 IC设计平台性公司，中颖电子由于前期体量较小，在此轮复盘中，周期性体现更为明显。

第一阶段（2018-2020年）-品类单一、客户相对少，供应端话语权不足：前期产品线及客户较为单薄使得公司产品订单量相对小，面对上游晶圆厂订单在产能和价格端没有话语权优势。因此当面对全球产能供应不足时，公司业绩增长相应受限于产能端。

第二阶段（2021-2022年）-国产替代和需求高景气机遇下，产能端逐步争取：公司前期新品研发及客户开拓取得成效，产品领域不断扩张，性能向高端不断演进。规模化的客户订单及前期产能端的不断协调取得成效，上游产能端虽有限制，但通过长期产能保障等措施已能逐步缓解一部分压力。同时，产品竞争力不断加强和国产替代进一步加速使得公司逐步具备提价能力以应对上游涨价，公司此阶段规模逐步增长且毛利率逐步上行。

第三阶段（2022-2023 年 H1）-景气转换产能端瓶颈打开，同时产品布局已完备：疫情和海外战争等因素导致下游需求疲软，客户端备货放缓。同时上游晶圆厂端产能扩充完备，惯性订单逐步释放导致公司存货大幅提升。公司短期增长限制从产能端紧张转换为需求端疲弱，去库存成为当前阶段重点。

图表41：中颖电子库存和毛利率变动

资料来源：wind，中颖电子公告，国盛证券研究所

值得注意的是，当前阶段公司主力业务已从工业控制转换为工业和消费并重，并且紧抓市场机遇，汽车端亦有突破。公司涵盖工业、消费和汽车三大业务领域，平台化体系雏形已初显。

图表42：中颖电子最新料号

类别	细分领域	最新&核心料号
工业	家电	SH32F9001系列等
	表计类应用	SH79F6483等
	电机	SH79F2202A等
	动力电源	SH367003等
消费	电脑数码	SH61F83等
消费	智能终端	SH79F6461等
汽车	车规级MCU计划于第四季度送样认证

资料来源：中颖电子官网，wind，国盛证券研究所

我们认为当前阶段的中颖电子类似于 2018年 Q4时期的圣邦股份、兆易创新等平台性公司，时间上处于迎接库存拐点去库存阶段，需求上处于明年复苏的时点，而产品端处于平台化建设初期的阶段。在此轮周期之后，已有的工控和消费领域产品将继续扩充品类，而汽车领域布局也将逐步完善。在国产替代深化的大背景下，有望迎来新一轮增长。

风险提示：新品研发不及预期，下游需求不及预期。

1.1.4 澜起科技：内存接口加速扩容，平台型布局展宏图

全球内存接口芯片赛道王者，业绩高速增长。公司自内存接口芯片起家，可提供从DDR2到 DDR5 内存全缓冲/半缓冲完整芯片解决方案。2022 年 5 月，公司于业内率先试产DDR5 第二子代 RCD 芯片，系目前全球可提供 DDR5 全套解决方案的两家公司之一。2022年前三季度公司业绩高速增长，实现营收28.81亿元，同比增长 80.88%。扣非归母净利润7.66 亿元，同比增长112.39%。公司前三季度销售毛利率达 43.70%，销售净利率达 34.68%。

内存接口芯片行业壁垒高、格局优，澜起科技强者愈强。内存接口芯片受益于高耸的生态认证壁垒以及技术壁垒，具备高毛利属性，竞争格局也随技术更迭不断优化，至今形成澜起科技、IDT及 Rambus 三强割据的局面。我们认为 IDT被收购竞争力或弱化，而澜起科技凭借被纳为行业标准的创新性“1+9”架构、全面通过Intel认证、高研发转化率以及强大的盈利能力，未来随行业扩容及国产DRAM崛起，有望实现市占率不断突破。

秉持“平台型”发展战略，拓展津逮服务器平台&PCIeRetimer和 AI芯片产品线，向更广阔空间进军。公司面向服务器硬件安全与Intel、清华大学合作开发津逮 CPU平台，已赢得国内多家服务器 OEM 厂商的青睐，生态建设稳步推进。面向接口领域延展布局PCIe Retimer，公司是全球可量产 PCIe 4.0 Retimer 芯片唯一的中国公司；PCIe 5.0Retimer 芯片研发顺利，有望成为国内首家PCIe 5.0 Retimer 芯片提供商。同时，公司面向人工智能领域挖掘云端AI芯片机遇，构筑长期新增长点。

澜起科技为全球内存接口芯片领域龙头供应商，市场地位稳固。内存接口芯片赛道持续扩容，竞争格局不断优化，公司有望受益行业发展红利实现主业规模加速扩张，另外基于强大的研发能力、深厚的技术积淀和良好的行业生态关系，未来多项业务皆有望贡献较大业绩弹性。综上，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，新品研发不及预期，中美贸易摩擦加剧。

1.1.5 复旦微电：前三季度业绩高增，FPGA 占比提升显著

公司 2022 年前三季度实现营收 27.04 亿元，yoy+47.63%；归母净利润 8.59 亿元，yoy+121.31%。其中公司 2022Q3 单季度实现营收 10.02 亿元，yoy+42.49%，qoq+8.14%；归母净利润 3.29 亿元，yoy+69.50%，qoq+10.43%。毛利率方面，前三季度综合毛利率 65.03%，同比+6.87pct。根据公司公告，前三季度股权激励摊销费用约为 1.10 亿。

FPGA占比提升显著，带动整体毛利率向上。按产品结构来看，2022前三季度：安全与识别芯片收入约为7.37 亿元，占比约 27.26%；非挥发性存储器约为 7.17亿元，占比约26.52%；智能电表芯片约为 4.65 亿元，占比约17.20%；FPGA及其他芯片约为 6.00 亿元，占比约22.19%。其中FPGA及其他芯片营收占比相较于2021年全年提升约5.61pct，提升显著同时带动前三季度整体毛利率达到 65.03%，同比提升 6.87pct。

大力研发，14nmFPGA 蓄势待发。公司研发投入合计 6.67 亿，同比提升 28.72%，营收占比 24.68%。截止 2022 年 H1 公司顺利完成首个车规 Grade1 级大容量 EEPROMAEC-Q100 考核验证，目前已有多个 EEPROM、NOR、NAND 进入车规验证中；MCU 芯片领域，公司完成了 12寸55nm 和 90nm 嵌入式闪存工艺平台的开发与流片，公司预计2022年H2 推出多款12寸高性能工业级和车规级产品。FPGA领域中突破了了超大规模 FPGA架构技术、可编程器件编译器技术等多项关键技术，目前正在开发新一代14/16nm的十亿门级 FPGA 产品，同时公司PSoC 产品已经成功量产，目前处于客户小批量试用阶段。

公司深耕集成电路设计二十余年，立足主业多元布局。FPGA 占比提升显著，带动整体毛利率向上。FPGA芯片产销两旺，高端放量打造新增长支柱。综上，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，中美科技摩擦。

1.1.6 北京君正：收购北京矽成进入存储芯片市场，业绩高速增长、利润率有所修复

老牌 IC设计企业，收购北京矽成进军拓展存储市场。北京君正于 2005年成立，是一家集成电路设计企业，拥有全球领先的 32 位嵌入式 CPU 技术和低功耗技术。公司主营业务为微处理器芯片、智能视频芯片等 ASIC 芯片产品及整体解决方案的研发和销售，拥有较强的自主创新能力，且已形成可持续发展的梯队化产品布局，各类芯片产品分别面向不同市场领域。北京君正于 2020年完成对北京矽成（ISSI）及其下属子品牌 Lumissil的收购，拥有其 100%股份。ISSI 存储部门有高速低功耗 SRAM，低中密度 DRAM，NOR/NAND Flash，嵌入式 Flash pFusion，及 eMMC 等芯片产品。

受益车规产品放量，公司业绩实现高速增长。2021年公司营收达 52.74亿元，同比增长143.07%，2022 年前三季度公司营收达 42.19 亿元，同比增长11.23%。2021 年公司扣非归母净利润达 8.94亿元，同比增速达 4265%，2022年前三季度公司扣非归母净利润达 7.17亿元，同比增长 16.83%。

研发投入高速增长，利润率水平得到修复。2022年前三季度公司研发支出达 4.64 亿元，远超 2020年全年水平，同比2021年增长达26.78%。公司毛利率始终维持较高水平，2020 年毛利率下滑系收购子公司存货增值导致的毛利率下跌，2021 年公司调整迅速，毛利率和净利率水平已基本恢复至正常水平。2022 年前三季度公司毛利率达 38.65%，净利率达 17.19%。

风险提示：下游需求不及预期，产品竞争加剧，新品研发不及预期。

1.1.7 瑞芯微：短期业绩承压，产品面和客户面趋势不断向好

公司是国内集成电路设计行业的优势企业。主营业务为大规模集成电路及应用方案的设计、开发和销售，为客户提供芯片产品及技术服务，主要产品为智能应用处理器芯片、电源管理芯片及其他芯片，同时提供专业技术服务。经过二十多年的创新发展，公司在高性能芯片设计、图像信号处理、高清视频编解码、人工智能及系统软件等开发上具有丰富的经验和技术储备，形成了多层次、多平台、多场景的专业解决方案，下游应用涵盖各种新兴智能硬件，尤其是近年来快速发展的AIoT应用领域。

下游需求疲软，业绩短期承压。根据公司最新三季报表述，2022年系多年来行业最冷的第三季度，需求处在全年的最低点。一方面，疫情、国际形势等因素造成全球性经济下行，客户购买力和购买意愿下降。另一方面，经济下行的情况下，客户在第三季度普遍进行备货策略调整，优先去库存。在此背景下，公司业绩有所下滑，2022年前三季度公司实现营业收入 15.70亿元，同比减少 23.66%。实现扣非归母净利润 1.73亿元，同比减少 49.83%。公司销售毛利率为 38.47%，同比减少 2.26 个百分点，公司销售净利率为17.58%，同比减少2.24 个百分点。

研发趋势不改，新品成果喜人。值得注意的是，尽管公司业绩有所下滑，但公司研发趋势不改。2022年三季度公司研发支出占营业收入占比达24.59%，同比增长 5.1个百分点。根据公司 2022 年中报表述，公司进行了多款处理器芯片的开发，并持续打磨核心IP，2022年预计将有多款产品量产。同时公司扎根行业下游，深度匹配客户需求，不断加强和客户的沟通与合作，形成覆盖各种产品品类、具有广度和深度的客户格局。我们认为产品覆盖面的不断扩展叠加客户关系的不断深化以及新客户的不断开拓，公司拥有良好的产品和客户格局，只待下游需求复苏。

风险提示：新品研发不及预期，下游需求不及预期。

1.1.8 晶晨股份：业绩增速亮眼，产品线不断延伸

全球布局、国内领先。晶晨股份系无晶圆半导体系统设计厂商，为智能机顶盒、智能电视、音视频系统终端、无线连接及车载信息娱乐系统等多个产品领域提供多媒体 SoC芯片和系统级解决方案，业务覆盖全球主要经济区域，积累了全球知名的客户群。产品技术先进性和市场覆盖率位居行业前列，为智能机顶盒芯片的领导者、智能电视芯片的引领者和音视频系统终端芯片的开拓者。

业绩增速亮眼，研发投入持续高增。得益于公司产品线丰富多元，各业务产品齐头并进发展，2022年H1公司业绩高速增长，进入三季度业绩延续增长趋势。2022年前三季度公司实现营业收入 44.00亿元，同比增长36.08%，扣非归母净利润达 6.40亿元，同比增长达 48.08%。研发支出达8.83 亿元，同比增长29.11%。公司 2022年前三季度销售毛利率达 37.46%，销售净利率达 15.46%。

平台化布局不断深化，产品线不断延伸。公司是较早从事多媒体智能终端SoC芯片研发、设计和销售的高新技术企业，经过多年在芯片设计领域的研发投入、技术积累和发展，自主研发了多项关键核心技术。公司除原有稳定成熟的产品线外，已将产品线延伸到智能影像、无线连接、汽车电子等新领域，并不断推出新产品。公司的汽车电子芯片目前有车载信息娱乐系统芯片和智能座舱芯片。得益于长期投入，公司的车载信息娱乐系统芯片已进入多个全球知名车企，并成功量产、商用。国内方面，已定点多个车厂，有望为公司未来增长增添新的动力。公司将持续加大投入，发挥公司在系统级及智能化 SoC芯片领域的优势，进一步扩充新技术、推出新产品。

风险提示：新品研发不及预期，下游需求不及预期。

1.1.9 安路科技：产品持续丰富，盈利能力不断改善

公司 2022 年前三季度实现营收 7.97 亿元，yoy+60.95%；归母净利润 0.62 亿元，yoy2963.05%。其中公司 2022Q3 单季度实现营收 2.81 亿元，yoy+61.81%，qoq+8.93%；归母净利润 0.24 亿元，yoy+1219.07%，qoq+19.14%。2022 年前三季度公司综合毛利率 38.88%，同比提升 2.15pct。2022 年第三季度公司实现较强的营收增速，得益于公司芯片产品的不断丰富以及竞争力的持续提升。

高研发造就产品矩阵不断丰富。公司2022年前三季度研发投入合计 2.36亿，同比提升43.46%，研发费用率29.55%。公司持续保持较高的研发投入，关键研发项目的推进和核心技术攻关均取得积极成效：截止 2022H1，公司实现了一款 PHOENIX 系列新规格型号量产，同时在 2022 年 5 月公司发布了一款 SF1 系列全新 FPSoC 产品。未来公司将继续集中力量推进高性能 FPGA、系统级FPSoC和车规级FPGA 研发中。

公司同规格产品性能参数全球具有竞争力。对于 FPGA 芯片，LUT 数量和工艺制程是影响其逻辑容量和性能的重要参数。目前公司工艺制程主要为 28nm 和 55nm，相同工艺制程情况下与国际头部公司对比，在LUT数量、IO数量、DSP 工作频率等指标中均有优势。根据 Frost&Sullivan，2019 年中国市场逻辑单元<100K 和 100K\~500K 的 FPGA 芯片分别占有 38.2%和 31.7%的份额；制程在 28nm-90nm 之间的 FPGA 芯片在国内占有63.3%的市场份额。公司目前产品可以涵盖国内市场绝大多数的 FPGA需求。

安路科技是国内首批具有先进制程 FPGA 芯片设计能力的企业，兼备硬件设计与全流程自主开发软件能力。产品特性带动丰富下游应用领域。安路科技同规格产品性能参数全球具有竞争力。公司紧跟 FPGA 国际发展趋势，进军 FPSoC 领域。综上，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，新品研发不及预期，中美科技摩擦。

1.1.10 景嘉微：潜心研发，国产 GPU 龙头静待花开

公司 2022 年前三季度实现营收 7.29 亿元，yoy-10.35%；归母净利润 1.73 亿元，yoy-30.60%。公司 2022 年 Q3 单季度实现营收 1.85 亿元，yoy-45.21%，qoq+1.79%；归母净利润 0.48 亿元，yoy-60.86%，qoq+2.01%。前三季度综合毛利率 64.82%，同比+1.58pct。前三季度受到芯片业务相关需求的疲软，整体业绩短期承压。长期来看：我们认为，得益于公司GPU芯片的竞争优势以及相关产业国产化加速的趋势愈发显著，公司有望重回快速成长车道。

JM9第二款芯片进展顺利。根据公司公告，截止 2022年 5月，JM9系列第二款图形处理芯片已经完成流片、封装阶段工作。第二款JM9系列芯片采用PCIE 4.0 接口，显存带宽达到 25.6GB/s，现存容量为8G，能够支持 X86、ARM、Linux 等操作系统且功耗低于15W。我们认为JM9 系列第二款芯片的成功研发进一步丰富了公司的产品线，提高了图形显示领域的核心竞争力，对于其后续相关测试工作的顺利进行以及未来对于业绩的贡献值得期待。

信创：国产化加速迫在眉睫。目前中美科技竞争愈发激烈：2022年8月9日，美国总统签署了《2022芯片与科技法案》。8 月12日美国商务部宣布限制 EDA 软件。8月 31日，英伟达和 AMD 宣布美国政府禁止其向中国销售高性能 GPU。当前我国的信创已经取得了较大的进步：软件方面，国产操作系统、数据库、EDA等领域均实现快速发展；硬件方面国产CPU、GPU、5G芯片等均实现突破。我们认为随着国际形势的的日益复杂、国产化需求持续提升，同时在《“十四五”国家信息化规划》等国家强政策的驱动下，我国信创或将迎来高速发展。

我们认为，长期维度看，公司 GPU 芯片竞争优势以及相关产业国产化加速的趋势愈发显著，公司有望重回快速成长车道。综上，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

1.1.11 钜泉科技：智能电表招标回暖，IR46驱动新成长

国内智能电表芯片领军，三品类齐头并进。钜泉光电 2005 年 5 月成立。2018 年之前，公司主要产品为单、三相计量芯片以及少量 SOC芯片，产品线单一，规模相对较小；2019年之后，公司凭借 MCU 芯片切入整个电表市场，SOC 芯片也随着海外电表市场需求逐步放量，极大地推动了公司整体业务的增长。此外，包括BPSK、OFDM、HPLC 等多种调制方式的载波芯片逐步量产，市场份额逐渐提高。面向未来，公司在各个产品线进行了全面布局，包括电能计量芯片、MCU芯片、载波芯片以及IR46智能物联表芯片。

智能电表：国内招标回暖，海外“一带一路”贡献增量。2020年受疫情影响，电能表铺设进度放缓，国家电网智能电表招标数量有所下滑，2021 年和 2022 年 H1 前述影响消除后招标量持续回升。节能减排等需求亦推动海外智能电网相关设备需求。我国智能电表企业加速海外扩张，拥抱“一带一路”增量需求，智能电表出口数量稳健增长，有望带动上游芯片供应商受益。2020 年和 2021 年，我国智能电表出口数量达 4520 万只和4448万只，2016-2021年间年复合增长率 13.10%。出口市场对于三相表的需求近年来呈现快速增长趋势，2017 年至 2021 年 CAGR 达 16.21%。另外，当前市场对于计量 SoC芯片的运用以出口单相电表中的单相 SoC 芯片为主。

智能物联表渗透将成为未来需求主要驱动，芯片价值量有望大幅提升。基于 IR46 标准的智能物联电能表升级需求将成为智能电表市场未来扩容的主要驱动力。2016年，国家电网发布了《基于 IR46 理念的“双芯”智能电能表设计方案》，借鉴 IR46 标准设计理念，采用双芯模组设计方案。2020 年智能物联表小规模试点开启，近年国家电网招标量快速增长。2020年、2021年和 2022年 H1，国家电网分别试点招标智能物联表1.95万只、13.05万只和79.74万只。智能物联表采用“双芯”新设计，据锐观网数据，“双芯”

标准有望大幅提振单个电表 IC 价值量。

公司市占率业内领先，产品布局全面。在计量芯片领域，钜泉科技与友商各有侧重。钜泉科技更专注于三相计量芯片市场的维护和开拓，在该细分市场绝对领先。钜泉单相SoC产品在出口市场的占有率逐步提升至第一。智能电表 MCU 领域，公司作为市场后进入者，凭借高算力 32 位 MCU 产品，逐步抢占了原先由瑞萨电子、OKI 和 ST 占据的市场空间。电力线载波通信芯片领域，公司支持前景无忧以自有品牌芯片通过国家电网测试认证，并提供后续量产服务和量产芯片产品。2021年国网HPLC芯片招标中，前景无忧市占 2.36%。

公司受益于 IR46标准下智能物联表普及，芯片价值量有望大幅提升。智能电表国内招标回暖，出口需求旺盛。综上，维持“买入”评级。

风险提示：IR46 标准智能物联表普及节奏不及预期风险，新品孵化不及预期风险，智能电表招标需求不及预期风险。

1.2 模拟 IC：长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展

长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展。我们对 TI、ST、NXP 等Q3法说会进行梳理，全球模拟龙头一致认为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并且积极进行扩产和新的项目推动。国内模拟公司在行业下行背景下前三季度仍然取得高速成长且 2022 Q3 单季度回落幅度较小，我们认为模拟 IC 作为周期性最弱一环，景气度担忧已反应充分，当前跟踪重心应转移至新品进度及应用拓展。

模拟芯片未来五年增速领先其他品类，波动小于数字电路。IC insights 预测2021\~2026F模拟 IC CAGR 为半导体各品类中最高，达 11.8%。WSTS 数据显示，2012-2020 年模拟电路需求同比增速波动相较数字电路更小，成长更具稳定性，下行周期中防守属性显著。

图表43：半导体各品类2021-2026FCAGR对比

资料来源：ICInsights，国盛证券研究所

图表44：模拟电路&数字电路同比增速波动对比 (百亿美金，%)

资料来源：Wind，国盛证券研究所

分品类看：预计 2016\~2023年，全球信号链模拟芯片市场规模将从 84亿美元增至118亿美元，CAGR 5%。目前中国模拟信号链芯片约 200 亿元，平均国产率不足 10%，增速 6%左右。据国际市场调研机构 TMR 数据，到 2026 年全球电源管理芯片的市场规模将达到 565 亿美元，2018-2026 CAGR10.69%。

分应用领域：通讯设备占比巨大，汽车领域为第二大应用领域。通讯设备占比最大，预计2022 年占比37.5%，较2018年+0.9pct；汽车领域市场为第二大应用领域，预计2022年占比 24.7%，较 2018年+1.7pct；工业/电脑领域市场份额占比小幅降低，预计2022年较 2018 年分别变动-1.1pct/-1.0pct 至 19.5%/6.5%；消费电子/政府及军用领域相对稳定，预计 2022 年较 2018 年分别变动-0.2pct/-0.3pct 至 10.8%/1.0%。

分地区：亚太地区模拟芯片需求较大，国内市场最为突出。2020年，中国大陆为全球最大模拟芯片市场，占比 36%。

图表45：模拟电路不同应用领域销售额比例(%)

资料来源：ICInsights，国盛证券研究所

图表46：2020年全球模拟芯片市场规模比例（%)

资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所

消费需求中高端市场仍然坚挺，需求反弹国内模拟 IC公司更为受益。恩智浦2022Q3法说会表示需求下滑主要影响中低端安卓机型，高端需求仍然坚挺，超宽带、移动支付等新兴功能仍在增长。由于本土模拟 IC公司的客户结构中安卓机型占比更高，因此本次周期下行受到冲击更大。未来若消费需求反弹，国内模拟 IC公司将由量价齐跌转向量价齐升，营收、业绩和利润率都将迎来拐点，下游消费占比较高的模拟 IC公司将贡献较大的业绩弹性。

海外龙头展望：汽车工业需求强劲，消费拐点未现

通过对德州仪器、意法半导体、恩智浦三家公司 2022年 Q3法说会的梳理可以看出，国际领先模拟厂商一致认为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并且积极进行扩产和新的项目推动。通过跟踪海外大厂指引，我们预计汽车模拟 IC 需求的供不应求格局仍将维持，但消费等场景的需求已逐渐触底，静待行业下一次上行周期的到来。

1.德州仪器：

1）业绩端：预计 2022Q4 营收 44-48 亿美元，指引中值 YoY-4.8%，QoQ-12.2%，该指引考虑了未来个人电子市场需求持续下降带来的不利影响。

2）产能端：LFAB 产线预计于 2022Q4 投产，此外公司在谢尔曼 SM-1 和 SM-2 的建设正在按计划推进。

3）资本支出：预计 2022 全年 Capex 在 26-28 亿美元，折旧约 10 亿美元。

TI 库存仍处上升通道，龙头再加码迎接行业上行周期。我们看到，截至 22Q3，德州仪器库存达到 24.04 亿美金，YoY+29.0%，QoQ+9.3%；库存周转天数达到 124.6 天，同比上升 9.7 天，环比上升 3.4 天。虽然库存和库存周转天数仍处于上升通道，主要来源于占比较高的个人电子消费市场的持续疲软，但公司表示汽车和工业市场的订单十分强劲，相关客户仍在补库存阶段。此外，公司认为模拟芯片库存风险较低，预计在未来几个季度再增加 10-15亿美元的库存，充分迎接下一次行业上行周期。

图表47：德州仪器库存（亿美金）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表48：德州仪器库存周转天数

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2.意法半导体：

1）业绩端：单季度来看，预计 2022Q4营收中值为 44亿美元，上下浮动 3.5%，YoY+23.7%，QoQ+1.8%；预计毛利率中值为 47.3%，上下浮动 2%，YoY-0.23pct，QoQ-0.30pct。全年来看，预计 2022全年营收为 161 亿美元，YoY+26.2%。

2）产能端：法国 Crolles 300mm 晶圆厂已于 2022 年 7 月份引进与 Global Foundries 的新项目；意大利Agrate新的 300mm晶圆厂产能正在按计划增产，第一批产能将于23H1投产；2022 年 10 月 5 日，公司宣布在意大利卡塔尼亚新建 SiC 衬底制造工厂，以支持客户在汽车和工业应用领域对碳化硅产品日益增长的需求，该项目为期 5年，总投资达7.3 亿欧元，预计 2023H2投产，标志着公司在碳化硅垂直整合领域迈出重要一步。

3）资本支出：预计 2022 全年 Capex 在 34-36 亿美元。

4）业务展望：汽车领域，需求持续强劲，目前订单能见度已达 18 个月，远超 2023 年计划产能；工业领域，设备及系统数字化、能源管理和电力效率的提高正在推动市场的结构转型，B2B 工业需求旺盛。汽车及工业领域项目总数已达110个，客户数上升至79个，其中汽车项目占比达 60%。公司预计今年碳化硅业务将贡献收入，预计 2023 年实现10亿美元的碳化硅收入。

3.恩智浦：

1）业绩端：预计 2022Q4 营收 32-34 亿美元，指引中值 YoY+8.6%，QoQ-4.2%；预计毛利率中值为 57.8%（57.3-58.3%），YoY+0.54pct，QoQ-0.23pct。

2）产能端：微控制器及模拟产品在汽车领域仍受到供应限制，从在手的 NCNR 订单来看，供应受限在 2023 年的大部分时间内仍将维持。由于供应限制、消费 IoT 及安卓移动市场需求持续疲软，预计 2023 年汽车和工业的真实需求供应覆盖率为 85%，公司将在以消费为导向的市场和以汽车及工业为导向的市场之间重新分配部分产能。

3）资本支出：预计2022全年Capex 从营收的10%下调至8%，约10.6亿美元。

4）业务展望：汽车、工业、物联网业务营收预计同比增长高双位数，环比相对持平；移动业务营收预计同比增长低个位数，环比下降高个位数；通信、基础设施和其他业务营收预计同比增长低双位数，环比相对持平。

图表49：海外模拟龙头业绩展望

公司	业绩指引及行业展望
德州仪器	1）业绩端：预计2022Q4营收44-48亿美元，指引中值YoY-4.8%，QoQ-12.2%，该指引考虑了未来个人电子市场需求持续下降带来的不利影响。2）产能端：LFAB产线预计于2022Q4投产，此外公司在谢尔曼SM-1和SM-2的建设正在按计划推进。3）资本支出：预计2022全年CapeX在26-28亿美元，折旧约10亿美元。4）业务展望：个人电子市场持续疲软，但汽车和工业市场订单强劲，相关客户仍在补库存阶段。此外公司认为模拟芯片库存风险较低，预计在未来几个季度再增加10-15亿美元的库存，充分迎接下一次行业上升周期。
意法半导体	1）业绩端：单季度来看，预计2022Q4营收中值为44亿美元，上下浮动3.5%，YoY+23.7%，QoQ+1.8%：预计毛利率中值为47.3%，上下浮动2%，YoY-0.23pct，QoQ0.30pct。全年来看，预计2022全年营收为161亿美元，YoY+26.2%。2）产能端：法国Crolles300mm晶圆厂已于2022年7月份引进与GlobalFoundries的新项目；意大利Agrate新的300mm晶圆厂产能正在按计划增产，第一批产能将于2023H1投产；2022年10月5日，公司宣布在意大利卡塔尼亚新建SiC衬底制造工厂，以支持客户在汽车和工业应用领域对碳化硅产品日益增长的需求，该项目为期5年，总投资达7.3亿欧元，预计2023H2投产，标志着公司在碳化硅垂直整合领域迈出重要一步。3）资本支出：预计2022全年Capex在34-36亿美元。4）业务展望：汽车领域，需求持续强劲，目前订单能见度已达18个月，远超2023年计划产能；工业领域，设备及系统数字化、能源管理和电力效率的提高正在推动市场的结构转型，B2B工业需求旺盛。汽车及工业领域项目总数已达110个，客户数上升至79个，其中汽车项目占比达60%。公司预计今年碳化硅业务将贡献收入，预计2023年实现10亿美元的碳化硅收入。
恩智浦	1）业绩端：预计2022Q4营收32-34亿美元，指引中值YoY+8.6%，QoQ-4.2%；预计毛利率中值57.8%（57.3-58.3%），YoY+0.54pct，QoQ-0.23pct。2）产能端：微控制器及模拟产品在汽车领域仍受到供应限制，从在手的NCNR订单来看，供应受限在2023年的大部分时间内仍将维持。由于供应限制、消费loT及安卓移动市场需求持续疲软，预计2023年汽车和工业的真实需求供应覆盖率为85%，公司将在在以消费为导向的市场和以汽车及工业为导向的市场之间重新分配部分产能。3）资本支出：预计2022全年Capex从营收的10%下调至8%，约10.6亿美元。4）业务展望：汽车、工业、物联网业务营收预计同比增长高双位数，环比相对持平：移动业务营收预计同比增长低个位数，环比下降高个位数；通信、基础设施和其他业务营收预计同比增长低双位数，环比相对持平。

资料来源：各公司业绩法说会，国盛证券研究所

A股模拟 IC公司：研发支出加速，高毛利率维持

行业维持高毛利率属性，短期业绩表现不一。受宏观形势多因素扰动、叠加下游消费需求疲软，模拟芯片公司当前业绩不一。但行业 2022Q1-3研发费用率均值为 22.59%，而2021年仅为 14.85%，高研发投入为后续增长曲线奠定基础。且强研发对应高毛利属性依旧维持，部分公司依旧能够维持 60%左右的毛利率水平。我们认为短期扰动不改长期趋势，长期关注模拟 IC设计公司产品迭代、品类扩张和领域扩展三大方面：

1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：代表如韦尔股份的CIS。

2）品类扩张带来的空间提升：代表如圣邦股份从信号链产品向电源管理类产品的扩张。3）业务领域的拓展延伸：代表如模拟芯片公司下游领域逐步向新能源、电动汽车等领域扩张。

模拟 IC 公司开始进入左侧关注阶段。行业预计 2023Q1 见底，但股价往往是不会再差就会见底，有可能会提前启动。中期维度，设计企业的盈利增速大幅度放缓的风险有机会在三季度释放，一批行业龙头未来 2-3年预期收益率可观。

图表50：国内模拟芯片厂商业绩

公司	营业收入（亿） YOY 21Q3 22Q3									归母净利润（亿） 22Q3 22Q2 YOY
圣邦股份	21前三季 15.4	22前三季 24.1	57%	6.2	22Q2 7.6 8.8	YOY 23%	QOQ -13%	21前三季 4.5	22前三季 7.5	YOY 66%	21Q3 1.9	2.1	2.8	11%	QQQ -25%	21前三季22前三季 55%	YOY 60% 5%
思瑞浦	8.9	14.7	65%		5.6	16%	-15%	3.1	2.8	-11%	1.6	0.4 0.5	1.4	-73%	-71% 61%	59%	-2%
纳芯微	5.8	12.8 120%	4.1 2.4 5.9	4.7 4.8 3.7	4.5	102%	6%	1.5	2.4	57%	0.6		1.1 -27%	-58%	54%	51%	-3%
艾为电子	16.6	16.7	1%		7.0	-38%	-47%	2.0	0.5	-72%	0.7 -0.8		0.7 -203%	-204%	39%	42%	3%
帝奥微	3.6	4.0	11%	1.4	-	-21%	-	1.1	1.6	43%	0.5 0.4		1.2 -21%	-65%	52%	57%	5%
富满微	11.8	6.0 -49%	3.3	1.1	1.8	-54%	-14%	4.8	0.7	-85%	1.7 0.0		0.1 -97%	-64%	58%	30%	-28%
必易微	6.5	4.0 -39%	2.8	1.5 0.9	1.5	-68%	-40%	1.9	0.4	-81%	0.9 -0.2		0.2 -119%	-174%	44%	32%	-12%
芯朋微	5.4	5.3 -2%	2.1	1.5	1.9	-27%	-20%	1.3	0.8	-39%	0.6 0.2		0.2 -65%	-17%	43%	41%	-1%
希获微	3.5	4.7 33%	1.4	1.6	1.6	21%	4%	0.3	0.3	-21%	0.1 0.0		0.1 -76%	-75%	53%	52%	-1%
赛微微电	2.5	1.4 -41%	0.8	0.4	0.6	-57%	-36%	0.6	0.3	-59%	0.2 0.0		0.2 -111%	-114%	63%	58%	-5%
明微电子	10.7	5.4 -50%	4.5	1.4	1.4	-69%	1%	6.0	0.6	-90%	3.0 -0.3		0.2 -111%	-264%	67%	31%	-36%
上海贝岭	15.1	14.3 -6%	4.9	4.9	4.9	0%	1%	5.1	3.7	-27%	1.1 0.7	1.6	-38%	-55%	34%	35%	1%
力芯微	5.7	7%	2.0	1.4	2.1	-30%	-31%	1.2	1.5	34%	0.5 0.3	0.6	-48%	-54%	38%	45%	7%
晶丰明源	18.2	6.2 8.1 -56%	7.6	2.2	2.9	-72%	-26%	5.7	-2.0	-135%	2.4 -1.4	-0.5	-158%	176%	49%	21%	-27%
卓胜微	34.8	30.2 -13%	11.2	7.8	9.0	-30%	-14%	15.3	9.8	-36%	5.1 2.3	2.9	-55%	-20%	58%	53%	-5%
唯捷创芯	27.5	17.8 -35%	10.5	4.7	4.6	-56%	2%	0.4	0.6	33%	0.4 0.3	-0.1	-21%	-406%	28%	30%	3%
钜泉科技	3.4	52%	1.3	2.1	：	57%	：	0.7	1.5	123%	0.3 0.6	0.9	91%	-30%	45%	52%	8%
芯海科技	4.6	5.1 4.9 5%	1.9	1.5	1.9	-21%	-22%	0.8	0.0	-96%	0.4 -0.1	0.2	-136%	-185%	52%	41%	-11%

料来源：Wind，国盛证券研究所

图表51：国内模拟芯片厂商研发费用率（%)

公司 2019		2020	2021	2022Q1-3
圣邦股份	16.57	17. 3	1 16.89	18.24
思瑞浦	24.19	21.63	22.70	34.08
纳芯微	32.12	17. 05	12.44	19.63
艾为电子	13.71	14.29	17.91	28.70
帝奥微	16.00	10.52	8.95	11.30
富满微	7. 71	7. 41	12.16	15.27
必易微	9.88	10.46	9.78	18.64
芯朋微	14.26	13.65	17.49	24.46
希荻微	29.71	79.44	32.35	31.50
赛微微电	32.60	23.17	19.68	34.60
明微电子	7.76	7.12	7.58	17.36
上海贝岭	11.66	8.68	8.73	12.27
力芯微	7.50	7. 18	8.29	12.81
晶丰明源	7.75	14.29	12.98	37. 41
卓胜微	9.10	6.53	6.57	9.27
唯捷创芯	15.79	12. 14	13.31	20.12
钜泉科技	17. 47	15.70	18.34	17.81
芯海科技	19.77	20.51	25.66	30.40

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表52：国内模拟芯片厂商毛利率(%)

公司 2019		2020	2021	2022Q1-3
圣邦股份	46.88	48.73	55.50	60.06
思瑞浦	59.41	61.23	60.53	58.51
纳芯微	58.35	54.32	53.50	51.17
艾为电子	34.46	32.57	40.41	41.89
帝奥微	39.81	37.34	53.64	56.67
富满微	22.45	25.99	53.97	30.03
必易微	21.90	26.77	43.21	31.81
芯朋微	39.75	37.69	43.00	41. 47
希获微	42.19	47.46	54.01	51.67
赛微微电	61.75	60.37	62.32	57.90
明微电子	30.70	33.84	64.98	31.18
上海贝岭	29.86	28.94	34.13	35.43
力芯微	25.94	29.30	39.00	45.27
晶丰明源	22.86	25.45	47.93	21.42
卓胜微	52.47	52.84	57.72	52.94
唯捷创芯	18.04	17.92	27.76	30.47
钜泉科技	36.40	38.24	45.45	52.37
芯海科技	44.80	48.34	52.18	41.16

资料来源：Wind，国盛证券研究所

本土模拟公司切入汽车市场。受益于新能源汽车渗透率提升，新能源汽车在动力系统、智能座舱、自动驾驶、车载娱乐、车身电子及照明等领域对车规级模拟芯片的需求大幅提升，车规级模拟芯片的市场规模正迅速增长。本土模拟芯片公司也纷纷瞄准汽车领域，切入车规级市场。

图表53：A股模拟公司车规产品进展

公司	产品介绍
圣邦股份	公司于 2021年启动电压基准芯片的AEC-Q100 车规标准升级，首款支持AEC-Q100 车规标准的电压基准芯片LM431BQ已经大量出货给汽车相关客户，应用场景包括激光雷达、车载娱乐系统和车载电源管理系统。与传统的同品类芯片不同，LM431BQ对输出电容几乎没有任何要求，因此荣获 2022年全球电子成就奖“年度创新产品奖”。2022年10月公司推出一款高精度、低噪声、大电流输出运放
SGM8557H-1AQ。SGM8557H-1AQ 符合AEC-Q100 Grade1车规标准认证，具有低失调电压分布、集成RFI滤波器和高共模抑制比CMRR等优势，现已大批量交付汽车电子终端客户。
	基于IATF16949汽车电子质量管理体系要求研发的相关车规级芯片产品开始批量供货，首颗汽车级放大器销售规模逐步提升，首颗车规级低压差线性稳压器实现量产。2022年12月公司推出新一代汽车级高压低功耗电压监控器TPV8368Q，已顺利通AEC-Q100认证，满足汽车级芯片工作条件要求。目前公司产品涵盖LDO、DC/DC、运算放大器、数模转换器、CAN等，应用领域包括动力系统中的OBC、电池、电驱电控，智能系统中的车载雷达、大算力处理器和网联系统。
思瑞浦
	公司自2016年起开始布局车规级产品，目前公司的隔离栅极驱动、非隔离高低边驱动、隔离电压电流采样、车载马达电机驱动、车载照明驱动、车载供电电源、车载通信接口、车载功率路径保护、电流传感器、磁性角度传感器及压力传感器等芯片产品广泛适用于汽车OBC/DCDC、主电机驱动、整车域控、智能驾舱、整车热管理、车灯照明、燃油车动力总成等系统应用中，2022H1汽车电子营收占比18.26%。2022H1完成车规智能隔离驱动研发和验证工作，进入试量产阶段；车规LIN收发器、车规级LDO NSR31/33/35 系列客户导入进程顺利。2022年全新发布的首款车规级LDO 芯片 NSR31/33/35系列现已量产，并向知名国际汽车零部件厂商批量供货。


纳芯微


	公司积极布局车载电源产品，智能音频、智能马达车规系列产品正常推进中，已在比亚迪、五菱、零跑等品牌车型实现量产。2022Q4，公司LED驱动芯片AW21036系列通过AEC-Q100车规级可靠性认证。车规级实验测试中心落户临港自由贸易新片区科技城区域，引入450台车规级高低温分选机及探针台和450台高端芯片测试设备，并设立快速封装实验线、SMT实验线、可靠性实验室、EMC实验室、失效分析实验室等，助力艾为车规电子的高质量快速发展。
艾为电子

希荻微	聚焦自动驾驶（ADAS）、汽车中控和娱乐平台、车身电子以及电动汽车带来的新应用场景等领域，致力于提供满足车规要求的DC/DC、LDO、高侧开关、端口保护产品。公司自主研发的车规级电源管理芯片产品达到了AEC-Q100 标准，且其DC/DC芯片已进入Qualcomm 的全球汽车级平台参考设计，并最终应用于奥迪、现代、起亚、小鹏、红旗、问界、长安等品牌汽车的车型中。截至2022年6月 30日，研发管线已有十余款按照AEC-Q100Grade1标准要求开发的产品处于在研发或定义状态。
已推出车规级运算放大器DIA2641、模拟开关DIA3000 以及双路高压比较器 DIA20903，车规级帝奥微 USB3.1重发器、USB4.0超高速模拟开关、高性能ADC/DAC、氮化镓快充和汽车智能照明驱动正在研发中。

资料来源：各公司官网、各公司公众号，各公司公告，爱集微，国盛证券研究所

1.2.1 圣邦股份：研发持续投入，车规新品加速孵化

营收保持高增，研发持续投入。公司前三季度实现营收 24.1亿元，yoy+57.1%，归母净利润 7.5 亿元，yoy+66.4%，扣非归母净利润 7.3 亿元，yoy+77.6%，前三季度综合毛利率 60%，净利率 30.7%。公司 22Q3 单季度实现营收 7.6 亿元，yoy+22.8%，qoq-13.1%，归母净利润 2.1 亿元，yoy+10.5%，qoq-24.6%，扣非归母净利润 2.0 亿元，yoy+7.5%。单季度毛利率 60.7%，yoy+0.8%，qoq+1.7%，净利率 27.2%，yoy-3.2%，qoq-4.3%。前三季度研发费用为 4.4 亿元，yoy+66.7%；研发费用率持续走高，达 18.24%，yoy+1pct，qoq+2.5pct。

发布 2022 年股权激励计划草案，彰显公司信心。公司于 2022 年 8 月 2 日发布股票期权激励计划，计划授予股票期权 476 万份，占公司总股本比例达 1.34%，授予对象覆盖核心技术、管理人员共计 636 人。考核目标为 2022-2025 年营业收入分别达到27.98/33.58/38.62/42.48 亿元；同比增速分别为 25%/20%/15%/10%，对应 2022-2025年营收 CAGR为 15%。本次激励方案深度绑定核心人员，体现了公司对未来长期看好的信心。

下游应用持续拓展。截止2022H1，公司产品全面覆盖信号链及电源管理两大领域的 25大类产品 4,000余款可供销售的产品。2022年 H1公司共推出300余款拥有完全自主知识产权的新产品，综合性能指标优秀，可广泛应用于消费类电子、通讯设备、工业控制、

医疗仪器、汽车电子等应用领域。

作为国内模拟芯片龙头，我们复盘 2018 年以来公司库存和毛利率变动发现，尽管期间面临中美贸易摩擦行业、新冠疫情影响及行业周期下行等不利因素，公司抵御行业风险周期波动的能力较好。

分析原因在于公司在深度挖掘已有领域客户需求的基础上，不断开拓下游新兴应用领域，产品实现从行业到客户的深度多维覆盖，能有效抵御周期波动风险。

多样性-多应用领域的深度耕耘：例如在 2022年消费电子需求疲软的情况下，公司在汽车领域能够快速把握客户需求，实现业绩增长。

定制化-以客户需求为导向的研发体系：公司拥有较强的定制化开发能力，能够及时把握新兴应用场景，例如在2020年疫情爆发期间公司疫情防控相关设备产品能够快速上量，助力国内疫情控制。

细分化-料号数大量增加：公司料号数不断增加，2018年公司拥有 16大类1000余款产品，共推出 200 余款拥有完全自主知识产权的新产品。至 2022 年中公司已有 25 大类4000余款可供销售产品，2022年H1共推出300余款拥有完全自主知识产权的新产品，产品推出速度不断提升。

图表54：存货周转天数同业比较，圣邦股份抵御周期波动出色

资料来源：wind，国盛证券研究所

通过不同领域的产品发力，公司库存基本随着业务规模的增长而同步增长，同时，受益于产品不断向高端演进，公司毛利率整体也呈上升趋势。

图表55：圣邦股份库存和毛利率变动

资料来源：wind，圣邦股份公告，国盛证券研究所

图表56：圣邦股份研发项目一览

项目名称	项目目的	预计对公司未来发展的影响
高精度模数/数模转换器系列芯片	面向工业自动化、医疗仪器仪表、通讯设备、传感器、电池检测等应用领域的新需求，开发出具备较高精度的ADC及DAC系列产品。	在相关应用领域形成有市场竞争力的产品覆盖，以利于进一步拓展客户和市场。
高性能运放及比较器系列芯片	针对新型智能终端产品对放大器和比较器的低功耗、高压、高精度、低噪声、低温漂等性能指标的新需求，研发新一代高压运放、低噪声运放、高精度运放、微功耗运放、高速比较器、微功耗比较器等系列产品。	进一步增强和完善在高性能运放及比较器领域的技术积累和产品品类，巩固和强化公司在这一信号链产品领域的优势地位。
高速模拟开关系列芯片	根据当前市场需求研发新一代高速模拟开关系列产品，实现高速、低导通电阻、低干扰、高保真等优异性能，满足多种应用需求。	进一步扩大和完善模拟开关产品线，满足市场需求，为公司带来持续的经济效益。
高精度温度传感器系列芯片	本项目是针对消费类电子产品应用需求而研发的一系列高精度温度传感器芯片，性能品质对标国际主流产品，具有广阔的应用前景。	增加温度传感器产品细分品类，有助于公司开拓新的应用市场和客户。
电平转换及小逻辑系列芯片	针对当前更低电压、更高转换速度、更小封装尺寸等应用需求而自主研发的新一代电平转换、接口电路及小逻辑系列芯片，具有广泛的应用前景。	进一步扩展和健全电平转换、接口电路及小逻辑芯片产品系列，满足市场需求，增强公司在这些产品领域的市场竞争力。
低功耗低压差线性稳压器系列芯片	本项目是针对新一代便携式电子产品特别是可穿戴式电子产品对超低功耗、低压差、小封装、抗干扰性强等需求而自主研发的更新换代产品。	进一步丰富和完善了LD0产品系列，提升产品性能，强化公司在LD0产品领域的市场竞争优势、扩大市场份额。
高效低功耗 DC-DC电源转换系列芯片	本项目开发的是一系列高效低功耗DC-DC电源转换芯片，包括升压、降压和升降压等多种转换形式，涵盖不同电压电流适用范围，其普遍具有高效率、低功耗、小尺寸、抗干扰能力强等优点，具有广阔的市场应用前景。	进一步扩展DC-DC电源转换器产品涵盖的应用范围，更好地满足客户需求，提升公司产品的竞争力。
高效低功耗驱动芯片	针对各类新兴电子产品中对LED、马达、MOSFET等驱动需求而自主研发的系列高性能驱动芯片，具有高效、低功耗、抗干扰能力强、小体积等共性优点，具有良好的市场前景。	面向消费类电子、工业、汽车、新能源等领域的增量市场开发新一代产品。
高效锂电池管理系列芯片	自主开发新一代锂电池充放电管理和保护系列芯片，具有高效率、低功耗、大电流、高输入电压范围、电源自动识别功能、OVP、抗浪涌、短路保护、过压、过热保护等一系列完备功能，具备较强的市场竞争力。	公司在相应的市场领域积极布局，不断扩大产品品类，提升产品性能品质，增强国际竞争力
负载开关及保护芯片	本项目负载开关及保护芯片是针对高效、低功耗、小尺寸等市场需求自主研发的，具有低导通电阻、低功耗、大电流能力、采用小尺寸封装的新一代系列产品，可应用于各类便携式电子设备。	公司在这一产品领域积累了一批核心技术和产品，并将继续提升和拓展这一产品线，不断扩大在相关市场的份额。

资料来源：wind，国盛证券研究所

由于公司为国内模拟龙头厂商，研发持续投入，车规新品加速孵化，公司质地优质。综上，维持“买入”评级。

风险提示：新品研发不及预期，下游需求不及预期。

1.2.2 思瑞浦：隔离、车规级芯片进展喜人，平台化持续推进

电源管理业务高速发展，双轮驱动格局明显。公司 2022 前三季度营收 14.69 亿元，yoy+64.83%；归母净利 2.77 亿元，yoy-11.16%；扣非归母净利 2.17 亿元，yoy-15.96%；毛利率 58.51%，净利率18.86%。剔除股份支付费用影响后，公司前三季归母净利 5.29亿元，yoy+32.27%；扣非净利 4.69 亿元，yoy+35.46%。公司业绩负增主要系股份支付费用影响；公司产品料号持续丰富，产品竞争力抵御通讯基站，传统工业等景气波动，营收持续增长。2022前三季度，公司信号链营收10.35亿元，yoy+44.90%，营收占比70.49%，毛利率 62.14%；电源管理营收 4.33 亿元万元，yoy+145.45%，营收占比29.51%，毛利率 49.84%。

隔离、车规级芯片进展喜人，平台化持续推进。（1）隔离：公司数字高压隔离产品批量出货，隔离运放、隔离驱动、隔离电源等多种隔离产品的研发正在开展；（2）车规：前三季公司车规级产品研发投入 yoy+202.50%。基于 IATF16949 汽车电子质量管理体系要求研发的相关车规级芯片产品开始批量供货；推出 CAN 收发器芯片通过德国 C&S 认证；推出新一代车规级大电流LDO。（3）嵌入式处理器：事业部完成了产品定义、系统架构、产品研发等核心团队的搭建，面向泛工业、汽车需求，积极推进工艺平台&产品开发、IP积累。（4）转换器：已推出全新单通道 16位/18位SAR型 ADC。

国产替代空间广阔，细分赛道存在大量突破机会。中国是全球最大模拟 IC消费市场，高端模拟电路仍以国际大厂为主，国产替代空间广阔。中国模拟 IC需求占全球比重60%，使用模拟集成电路产品约占世界产量 45%，而我国模拟芯片产量仅占世界份额的 10%左右。巨大的产业缺口为本土集成电路公司提供了良好发展机遇。模拟品类繁多，下游应用的多元化导致细分赛道极多；不同领域企业优势差异较大。整体来看，不存在单一企业在所有模拟 IC细分市场占优的情况，细分赛道仍存在大量国产突破机会。

公司电源管理业务高速发展，双轮驱动格局明显。隔离、车规级芯片进展喜人，平台化持续推进。模拟行业国产替代空间广阔，细分赛道存在大量突破机会。综上，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，公司新品孵化不及预期。

1.2.3 纳芯微：优质车载模拟龙头启航，高壁垒产品持续出新

深耕近十载，聚焦高性能、高可靠性模拟 IC 研发和销售。纳芯微专注于围绕各个应用场景进行产品开发，由传感器信号调理 ASIC 芯片出发，向前后端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局，截至 2022年中可提供 1100余款可供销售的产品型号，广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。

公司隔离产品充分布局，车载占比拾级而上。公司作为国内隔离芯片龙头，目前在汽车级领域已经形成 NSi81xx、NSi82xx 数字隔离系列、NSi1300/1306/1311 隔离采样系列、NSi6602/6601隔离驱动系列，应用于汽车主电驱动、OBC、DC/DC、BMS 等模块，车载占比逐年迈上新台阶！除隔离芯片外，ASIC 及传感器亦在汽车客户陆续取得重大突破。

隔离行业增速高，单车价值大幅提升。隔离芯片主要应用领域聚焦新能源车、光伏逆变器、数据中心、基站等领域，当前国内 40-50亿人民币/全球 20 亿美金市场，行业增速高，同时从单车价值量看，纯电车相比燃油/混动车有 5-6 倍价值量提升，考虑到 ASIC及传感器亦开始放量，公司车载领域营收有望继续大幅提升。

公司隔离产品充分布局，车载占比拾级而上。隔离行业增速高，单车价值大幅提升。综上，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，公司产品矩阵拓展不及预期。

1.2.4 晶丰明源：电源管理驱动IC领先者，需求短期承压

电源管理驱动 IC 领先者，需求短期承压。公司 2022 前三季度营收 8.07 亿元，yoy-55.79%；归母净利-2.01 亿元，yoy-135.01%；扣非归母净利-2.71 亿元，yoy-153.38%；毛利率 21.42%，净利率-24.89%。剔除股份支付费用影响后，公司前三季归母净利-0.76亿元，yoy-111.42%；扣非净利-1.47 亿元，yoy-124.28%。公司业绩负增主要系下游需求低迷和股份支付费用影响。2022 前三季度，公司通用 LED 照明驱动芯片销售占比为62.00%，毛利率为-24.38%，yoy-70.07%，qoq-43.56%；智能 LED 照明驱动芯片销售占比为 38.00%，较上年同期下降 7.17%，毛利率 35.47%，基本保持稳定。

积极消化库存，销售情况回暖。截至 2022Q3，下游经销商库存数量较 2021 年底下降56.24%，较 2022H1 末下降 44.37%，基本完成既定目标，恢复至 2021 年 6 月经销商库存水平。公司自有存货较 2021年底下降 10.84%，较 2022H1 末下降 25.19%。公司计划在年底恢复到健康水位。随着经销商及下游客户库存逐步恢复正常水平，公司销售情况回暖，2022Q3销量环比增加7.06%。

逆势加码研发。公司积极拓展 AC/DC 及 DC/DC 电源管理芯片领域，以具有市场竞争力的薪酬待遇吸引行业内优秀人才，2022 前三季度新增研发人员 83 人。不断加大研发和推广投入，2022Q1-3 研发投入为 3.02 亿元，yoy+48.58%，研发费用率为 37.41%，远超以往。2022 年 H1，共 5 颗应用于空气炸锅、暖风机等小家电的新品实现销售，其中去VCC电容系列产品具有集成度高、成本较低等优势，推出后获得市场认可。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，公司产品矩阵拓展不及预期。

1.2.5 艾为电子：品类不断扩张，持续拓展汽车客户

下游需求低迷，2022Q3 业绩承压。公司 2022 前三季度营收 16.70 亿元，yoy+0.53%；归母净利 0.54 亿元，yoy-72.14%；扣非归母净利-0.18 亿元，yoy-89.80%；毛利率 41.89%，净利率 3.26%。2022Q3 单季度营收 3.71 亿元，yoy-37.59%，qoq-47.30%；归母净利-0.76 亿元，yoy-202.87%；扣非归母净利-0.91 亿元，yoy-231.23%；毛利率 35.01%，净利率-20.08%。公司业绩负增主要系下游需求低迷所致。

高研发投入，带动品类扩张。公司从高性能数模混合芯片、电源管理、信号链芯片产品出发，陆续拓展丰富子类产品线，各类产品技术持续发展，形成了丰富的技术积累及较强的技术竞争力，积极覆盖新智能硬件的国产化替代需求，广泛应用于消费电子、物联网、工业汽车新智能硬件领域，截至 2022年6月公司已有42类产品子类 900余款产品型号。2022Q1-3 研发投入 4.79 亿元，yoy+82.82%，研发费用率达 28.70%。

持续拓展汽车客户。公司相应汽车电子解决方案已在已在比亚迪、五菱、零跑等品牌车型实现量产。2022Q4，公司 LED 驱动芯片 AW21036 系列通过 AEC-Q100 车规级可靠性认证。艾为车规级实验测试中心落户临港自由贸易新片区科技城区域，引入450台车规级高低温分选机及探针台和 450台高端芯片测试设备，并设立快速封装实验线、SMT实验线、可靠性实验室、EMC 实验室、失效分析实验室等，助力艾为车规电子的高质量快速发展。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，公司产品拓展不及预期。

1.2.6 卓胜微：手机需求不景气，滤波器贡献增长新动力

手机需求不景气，2022Q3 毛利率环比改善。公司 2022 前三季度营收 30.17 亿元，yoy-13.41%；归母净利 9.85 亿元，yoy-35.50%；扣非归母净利 9.85 亿元，yoy-34.63%；毛利率 52.94%，yoy-5.04%，净利率 32.64%，yoy-11.19%。2022Q3 单季度营收 7.82亿元，yoy-30.48%，qoq-13.59%；归母净利润 2.33 亿元，yoy-54.58%；扣非归母净利2.29 亿元，yoy-55.45%；毛利率 54.06%，yoy-4.62%，qoq+1.33%；净利率 29.80%，yoy-15.86%，qoq-2.36%。公司业绩负增主要系手机行业需求不景气，产品结构变化和竞争加剧导致毛利率下滑，研发投入加大所致。

射频解决方案龙头，加大布局滤波器力度。公司主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品解决方案，主要应用于智能手机等移动智能终端产品，客户覆盖全球主要安卓手机厂商，同时还可应用于智能穿戴、通信基站、汽车电子、无人飞机、蓝牙耳机、VR/AR设备及网通组网设备等需要无线连接的领域。公司按照既定目标持续推动芯卓半导体产业化项目建设，不断加大滤波器芯片及模组产品的工艺技术研发力度，打造先进的工艺技术平台和智能化生产平台。

库存维持高位，静待需求回暖。公司 2022Q3末存货为18.24 亿元，qoq+0.33%，相较于2021 年底+23.58%。展望未来，随着疫情影响进一步降低，以及全球经济逐渐复苏，下游消费电子产品的出货量将有望回升，并将驱动公司产品需求的稳定提升。据IDC预计，随着风险下降，市场回暖，2026 年手机出货量为 14.9 亿部，2021-2026 复合年增长率为 1.9%。

风险提示：下游手机需求不及预期，项目投产不达预期，产品竞争加剧。

1.2.7 唯捷创芯：专注射频前端芯片，5G 产品带动毛利率上升

业绩实现扭亏，毛利率持续改善。公司 2022 前三季度营收 17.77 亿元，yoy-35.39%；归母净利 0.58 亿元，yoy+32.87%；扣非归母净利 0.31 亿元，yoy+130.03%；毛利率30.47%，yoy+2.72%，净利率 3.25%，yoy+1.67%。2022Q3 单季度营收 4.66 亿元，yoy-55.59%，qoq+2.42%；归母净利润 0.31 亿元，yoy-20.54%；扣非归母净利 0.21 亿元；毛利率 30.42%，yoy+0.82%，qoq-1.25%；净利率 6.68%，yoy+2.95%，qoq+8.92%。公司产品结构改善，带动毛利率提升和净利润增长。

专注于射频前端芯片，通过国内外知名移动终端客户认证。公司主要为客户提供射频功率放大器模组产品、射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组和接收端模组等集成电路产品，广泛应用于智能手机、平板电脑、无线路由器、智能穿戴设备等具备无线通讯功能的各类终端产品。凭借媲美国外领先厂商的产品性能和经多款移动终端机型量产验证的高可靠性，公司也是较早通过小米、OPPO、vivo 等主流手机品牌厂商严格的射频器件供应商认证。

产品结构持续优化，接收端模组销售放量。基于对 5G 前沿技术和市场的前瞻性布局，公司于 2020年初实现5G射频功率放大器模组的量产销售。公司 5G 射频功率放大器模组产品具有体积小、性能突出、能耗低等特点，产品附加值高，2022H1公司5G 营收占射频功率放大器模组总营收的 36.05%，同比增长7.15个百分点。公司2021年 H1推出了接收端模组产品，主要为 LNA Bank以及L-FEM两类。凭借其良好的性能，公司接收端模组产品实现了营业收入的大幅增长，2022H1 营收占比 8.85%，yoy+2964.33%。

风险提示：下游手机需求不及预期，产品竞争加剧。

1.2.8 希荻微：消费类模拟 IC 积淀深厚，进军车载寻找新增长

模拟 IC 小巨人，产品广泛布局。公司是国内领先的半导体和集成电路设计企业之一，主营业务为包括电源管理芯片及信号链芯片在内的模拟集成电路的研发、设计和销售。公司主要产品为服务于消费类电子和车载电子领域的电源管理芯片及信号链芯片等模拟集成电路，现有产品布局覆盖DC/DC 芯片、超级快充芯片、锂电池快充芯片、端口保护和信号切换芯片、AC/DC芯片等，具备高效率、高精度、高可靠性的良好性能。公司 2022前三季度营收 4.69 亿元，yoy+32.57%；归母净利 0.26 亿元，yoy-21.08%；扣非归母净利 0.16 亿元，yoy-35.20%；毛利率 51.67%，净利率 5.55%。

主供手机电源管理芯片，客户资源优渥。公司与现有主要客户合作稳定，国际国内品牌持续拓展且合作逐渐深入，同时持续丰富产品类型，带动公司营业收入增长。在手机等消费电子领域，公司是手机电源管理芯片领域的主要供应商之一，除手机设备外，公司亦致力加强与客户的合作深度，将公司产品推广至其他消费类终端设备中。公司主要产品已进入 Qualcomm、MTK 等国际主芯片平台厂商以及三星、小米、荣耀、OPPO、vivo、传音、谷歌、罗技等品牌客户的消费电子设备供应链体系。

进军车载电子，斩获多家车企订单。公司在现有消费电子为主的应用领域的基础上，正在持续发力车载电子领域。根据 ICInsights 数据，汽车用模拟芯片市场规模在 2022 年将达到 137.7亿美元。随着汽车行业智能化、电气化演变，单部汽车摄像头、激光雷达、电控系统等新需求也为模拟芯片企业提供了更多的模拟芯片应用场景。因此，车载电子领域已成为公司重点布局的产品应用领域之一。我们看到，公司的车规芯片布局开始于高通 820 车规娱乐平台，于2018年开始正式通过YuraTech向韩国现代、起亚车型规模出货车规级 DC/DC芯片，随后于2021 年正式向德国奥迪供货。现在，公司车规业务已经拓展至中德日韩等多国汽车品牌。

产品进展方面，公司借助其在消费类电子领域积累的技术与经验以及招募的汽车产品开发团队的专业知识，聚焦自动驾驶（ADAS）、汽车中控和娱乐平台、车身电子以及电动汽车带来的新应用场景等领域，致力于提供满足车规要求的 DC/DC、LDO、高侧开关、端口保护产品。公司自主研发的车规级电源管理芯片产品达到了 AEC-Q100 标准，且其DC/DC 芯片已进入 Qualcomm 的全球汽车级平台参考设计，并最终应用于奥迪、现代、起亚、小鹏、红旗、问界、长安等品牌汽车的车型中。截至 2022 年6月30日，研发管线已有十余款按照AEC-Q100 Grade1 标准要求开发的产品处于在研发或定义状态。

立足消费电子巩固基本盘，横纵向布局建立新增长点。希荻微将借助积累的技术优势、客户基础，拓展产品丰富度，对现有产品进一步升级，横向拓展公司产品应用领域，提高公司整体竞争实力。具体体现为充实在电源管理、端口保护和信号切换等细分领域的芯片产品布局，并进一步拓展AC/DC 产品等领域，同时将在现有消费电子及汽车电子应用领域的基础上，以满足 AEC-Q100 标准的产品为基础，进一步布局汽车电子领域，发力通信及存储等领域，不断建立新的收入增长点。

风险提示：下游需求不及预期，车规验证不及预期。

1.2.9 帝奥微：高性能模拟芯片领军者，专注研发打造核心竞争力

高性能模拟 IC领军者，打造多元化产品矩阵。公司专注于从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售，自成立以来，公司始终坚持“全产品业务线”协调发展的经营战略，持续为客户提供高效能、低功耗、品质稳定的模拟芯片产品。按照产品功能的不同，公司产品主要分为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大系列，2021 年营收占比分别为49.28%、50.72%，主要应用于消费电子、智能LED 照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域。目前，公司模拟芯片产品型号已达1200余款，其中产生收入的产品型号共计 400 余款，2021 年度销量超过 10 亿颗。其中 USB2.0/3.1 元件、超低功耗及高精度运算放大器元件、LED 照明半导体元件、高效率电源管理元件等多项产品均属于行业内前沿产品。公司 2022前三季度营收 4.02亿元，yoy+11.30%；归母净利1.61 亿元，yoy+43.31%；扣非归母净利 1.43 亿元，yoy+30.43%；毛利率 56.67%，净利率 40.13%。

研发积累深厚，收获众多优质客户。在模拟芯片设计领域，公司拥有超过十年的研发设计经验，核心管理团队来自于仙童半导体。经过多年深耕，公司已建立了相对完善的产品研发体系，积累了丰富的模拟芯片设计经验。公司在混合信号及电源管理芯片研发领域技术能力较为突出，多项产品已经达到国际先进水平。凭借优异的技术实力、产品性能和客户服务能力，公司已与 WPI集团、文晔集团等行业内资深电子元器件经销商建立了稳定的合作关系，产品已进入众多知名终端客户的供应链体系，如 OPPO、小米、山蒲照明、大华、海康威视、通力、华勤以及闻泰等。

募投项目持续加码研发，核心竞争力有望进一步提升。公司于2022年8月23日在上海科创板上市，募集资金 15亿元，分别用于模拟芯片产品升级及产业化项目（5.36 亿元）、上海研发设计中心建设项目（4.50 亿元）、南通研发检测中心建设项目（3.59 亿元）以及补充流动资金（1.56亿元）。本次募集资金投资项目是公司在现有主营业务基础上，结合未来市场需求，对现有主营业务进行的提升和拓展。本次募集资金投资项目的实施，契合公司现有产品扩大应用领域以及研发能力提升的需要，有利于提升公司开拓新市场和新客户群体的能力，有利于提升公司核心竞争力。

注重产品工艺开发与积累，专注打造全系列模拟 IC 技术创新平台。在专注于信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片协同发展的同时，公司更加注重产品工艺的开发与积累。公司研发部下设研发技术支持部，研发技术支持部可以针对不同产品的特点和客户的需求，在工艺、材料以及基础物理器件层面提升产品性能、降低成本，从而提升产品的市场竞争力。未来，公司将继续坚持自主研发的道路，不断加大研发投入力度，提高公司在模拟芯片领域的全产品线优势和技术优势，不断拓展产品的应用领域和客户群体，全力打造全系列模拟芯片产品的技术创新平台，实现模拟芯片领域的“自主、安全、可控”的战略目标。

风险提示：下游需求不及预期，产品研发进度不及预期，募集资金投资项目风险。

1.2.10 芯海科技：全信号链集成电路设计企业，发力MCU及 AIOT市场

模拟信号链和 MCU 双平台驱动，下游应用不断拓展。芯海科技是全信号链集成电路设计企业，同时拥有模拟信号链和 MCU双平台驱动的集成电路设计企业，也是少数拥有物联网整体解决方案的集成电路设计企业之一。公司在产品研发和市场开拓上不断突破，市场应用进一步从高端消费向工业和汽车拓展，行业地位得到进一步的提升。公司2022前三季度营收 4.86 亿元，yoy+4.98%；归母净利 0.03 亿元，yoy-96.14%；扣非归母亏损 0.31 亿元，yoy-133.26%；毛利率 41.16%，净利率 0.67%。

短期业绩承压明显，加大战略投入布局未来。我们看到，公司利润在 22年前三季度下滑明显，主要系：1）本期股权激励费用摊销 6102.13 万元，较上年同期增加 2381.13 万元；2）8位MCU 及消费电子市场需求下滑，价格下降，导致毛利率同比下降10.85%；3）虽然消费电子需求持续下滑，但国产替代的大趋势不会改变，尤其在工业、新能源汽车、通信及信息产业等领域对国产高性能芯片的需求旺盛，为抓住高性能国产芯片需求的战略窗口期，公司持续加强在工业、汽车、BMS、电脑及周边等战略产品方面的研发、市场布局及产品规划、质量管理体系建设等方面的战略投入，增加销售、市场、研发等费用约 4801.26 万元。

模拟信号链产品多元化布局，各细分领域进展顺利。我们看到，公司在模拟信号链领域不断推出新的产品及解决方案，拓展新的应用市场。1）生理参数测量方面，应用于穿戴设备上的PPG模拟前端芯片和BIA 模拟前端芯片已经被知名客户如海尔等所采用，开始批量出货；2）在人机交互方面，公司继续夯实在压力触控这一领域的龙头地位，不断拓展新的应用领域，除了手机、TWS 耳机，压力笔、音箱、电动牙刷等市场，公司针对笔记本市场推出了 HapticPad 触控板整体解决方案，可以实现高精压力检测、多级压力支持、高灵敏度触控反馈等多种功能，并在客户端实现商用；3）在锂电管理领域，公司的锂电管理芯片BMS芯片，其具有算力强、精度高、可靠性好的特点，获得客户认可，已实现大规模出货，同时，公司应用于笔记本电脑、电动工具、扫地机器人等2-5节BMS产品开发顺利，预计上市时间为2022 年H2。应用于动力电池的 5-16节的BMS 产品预计年内启动开发工作，2023年上市。

MCU及 AIOT业务持续推进，强力驱动业绩增长。在 MCU领域，公司 32位MCU 产品在工业控制、通信、电动工具、汽车电子、智慧家居等众多领域持续提升市场份额，32位 MCU 占 MCU 的销售占比超过 50%，未来将进一步提高。汽车 MCU 领域，公司持续推进满足 ISO26262 功能安全的车规 MCU 产品质量体系认证工作。此外，在健康测量AIOT领域，公司进一步挖掘客户终端应用的不同使用场景需求，开发了对应的多主多从、BLEMesh 的组网方案，继突破智能仪表领域后，又突破电动工具、二轮电动车等工业领域并实现批量出货。公司 AIOT 业务在鸿蒙领域持续深耕，新增 SKU 近 20 个，并拓展了WIFI 类产品接入；同时提供接入亚马逊、小米等头部生态的 AIOT产品。

风险提示：下游需求不及预期，新品推进不及预期，竞争加剧风险。

1.2.11 芯朋微：工控功率产品发力，定增募资迈向新能源汽车领域

业绩短期承压，利润率有所回落。公司 2022 前三季度营收 5.28 亿元，yoy-1.50%；归母净利 0.79 亿元，yoy-38.88%；扣非归母净利 0.58 亿元，yoy-47.42%；毛利率 41.47%，yoy -1.35%，净利率 14.85%，yoy-9.24%。2022Q3 单季度营收 1.52 亿元，yoy-27.26%，qoq-20.00%；归母净利润 0.21 亿元，yoy-65.07%，qoq-16.00%；扣非归母净利 0.13亿元；毛利率 41.44%，yoy-3.82%，qoq-0.01%；净利率 13.35%，yoy-14.74%，qoq+0.46%。

消费类需求不振，工控功率发力。家用电器类芯片适配于白电的 AC-DC 和 Gate driver市占率进一步提升，整体销售额同比增长 5.75%，营收占比为 49.46%；工控功率类芯片因安趋电子并表优化上下游资源，整体销售额同比增长 51.98%，营收占比为 21.76%；标准电源类芯片受手机市场需求周期性波动影响，整体销售额同比下降 28.11%，营收占比为 26.65%。

坚持研发投入，迈向新能源汽车领域。2022 前三季度公司研发投入 1.29 亿元，yoy+48.28%，研发费用率为24.46%，公司将沿着“消费级-工业级-车规级”的产品路线升级技术平台并丰富产品线。2022 年公司发布定增预案，拟投入 3.39 亿元，用于新能源汽车高压电源及电驱功率芯片研发及产业化项目，公司将开发面向400V/800V 电池的高压电源转换分配系统、高压驱动系统的系列芯片，包括高压电源控制芯片、高压半桥驱动芯片、高压隔离驱动芯片、高压辅助源芯片以及智能IGBT和SiC器件，并配套建设车规级半导体可靠性实验中心及封测产线。

风险提示：下游需求不及预期，新品推进不及预期，竞争加剧风险。

1.2.12 英集芯：快充协议芯片核心供应商，深耕数模混合技术

公司 2022 前三季度营收 6.11 亿元，yoy+7.14%；归母净利 1.16 亿元，yoy+12.12%；扣非归母净利 1.09 亿元，yoy-28.65%；毛利率 42.55%，净利率 18.92%。公司 2022Q3单季度实现营收 2.01 亿元，yoy-6.43%，qoq+0.70%，归母净利润 0.18 亿元，yoy-73.01%，qoq-55.61%，扣非归母净利润 0.13 亿元，yoy-79.46%。单季度毛利率 37.70%，yoy-11.43%，qoq-6.25%，净利率 8.88%，yoy-21.71%，qoq-11.13%。公司业绩负增主要系毛利率下滑、研发费用加大、美元汇率增长及晶圆价格波动导致成本增加所致。

快充协议芯片核心供应商，产品切入知名客户。公司产品覆盖移动电源芯片、车充芯片、无线充电芯片、TWS 耳机充电仓芯片、快充协议芯片等。目前，公司基于在移动电源、快充电源适配器等应用领域的优势地位，成为了消费电子市场主要的电源管理芯片和快充协议芯片供应商之一。公司基于自主研发的快充接口协议全集成技术设计的芯片产品，获得了高通、联发科、展讯、华为、三星、OPPO、小米、vivo 等主流平台的协议授权。未来公司未来将持续在智能音频处理、家用电器、物联网、汽车电子等方向进行布局。

专注数模混合技术，高研发投入。截至 2022年 6月 30日，公司共有研发人员 192人，占公司总人数的 60.95%，构筑了数模混合芯片的技术护城河。公司基于自主研发的数模混合 SoC 集成技术，能够将数字芯片、模拟芯片、系统和嵌入式软件集成到一颗SoC芯片中，并同步向客户提供成品开发方案，使得客户成品研发周期缩短、产品生产成本降低，产品良率和可靠性亦能够得到提升。2022 前三季度研发费用为 1.12 亿元，yoy+69.70%，研发费用率持续走高，达 18.41%。

风险提示：下游需求不及预期，竞争加剧。

二、半导体设备：大陆需求快速增长，国产替代加速

2.1 全球设备市场创新高，受益于资本开支提升、制程节点进步

2021 年全球半导体设备市场规模创 1026 亿美元新高，大陆首次占比全球第一。根据SEMI，2021 年半导体设备销售额 1026 亿美元，同比激增 44%，全年销售额创历史新高。大陆设备市场在2013年之前占全球比重为10%以内，2014\~2017年提升至10\~20%，2018 年之后保持在 20%以上，份额呈逐年上行趋势。2020-2021 年，国内晶圆厂投建、半导体行业加大投入，大陆半导体设备市场规模首次在市场全球排首位，2021达到296.2亿美元，同比增长 58%，占比28.9%。展望2022年，存储需求复苏，韩国预计将领跑全球，但大陆设备市场规模有望保持较高比重。

图表57：全球半导体设备季度销售额（亿美元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表58：全球半导体设备分地域季度销售额（亿美元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

半导体设备行业呈现明显的周期性，受下游厂商资本开支节奏变化较为明显。2017年，存储厂商的大幅资本开支推动半导体设备迎来巨大需求，且这一势头一直延续到 2018年 H1。但随后产能过剩致使存储价格走低，导致 DRAM 和 NAND 厂商纷纷推迟设备订单。存储产能过剩一直持续到 2019年 H1，同时上半年整体半导体行业景气度不佳，虽然下半年随着行业景气度恢复，以台积电为代表的晶圆厂陆续调高资本开支大幅扩产，2019 年全年半导体设备需求同比仍回落约 2%。2020 年全球各地先后受疫情影响，但存储行业资本支出修复、先进制程投资叠加数字化、5G带来的下游各领域强劲需求，全年设备市场同比增长 19%。伴随半导体厂商新一轮资本开支开启，2021 年全球设备市场继续大幅增长 44%。当前海外设备龙头应用材料、泛林集团等均预计 2022 年全球设备市场规模将进一步增长。

图表59：半导体设备市场增速周期性

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2022年下游资本开支达到高点。2020年疫情带来的居家及远程办公带来笔电等消费电子需求激增作为本轮周期的催化剂，2020 年 H2 以车用芯片为代表的供应链开始紧张，下游持续增长的需求与上游有限产能的矛盾演绎为 2021 年全年行业供需失衡加剧。2022 年以来，消费性电子、智能手机、PC 等领域需求确有下滑，但更值得注意的是全球正步入第四轮硅含量提升周期，服务器、汽车、工业、物联网等需求大规模提升。如此，2020 年开始全球领先的晶圆厂纷纷加速扩产提升资本开支，根据 IC Insights，2021年全球半导体资本开支增速达到36%，预计2022年将继续增长19%达到1817亿美金，创历史新高。半导体设备作为晶圆厂扩产的重要开支部分，根据 SEMI，2021 年全球晶圆厂前道设备支出增速达到 42%，预计 2022 年将进一步增长 20%达到 1090 亿美金，2023 年预计市场规模将持平。

图表60：全球半导体资本开支趋势（2008-2023F）

资料来源：北京半导体行业协会，ICInsights，国盛证券研究所

图表61：2011-2021年全球晶圆厂前道设备支出（十亿美金）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

图表62：2019-2023F全球晶圆厂前道设备支出（十亿美金）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

图表63：全球半导体资本开支集中度持续提升

资料来源：电子工程专辑，ICInsights，国盛证券研究所

图表64:2022F全球代工行业营收份额

资料来源：TrendForce，国盛证券研究所

根据 SEMI《2022 年度总半导体设备预测报告》，2022 全球半导体制造设备总销售额将创新高，达 1085 亿美金，yoy+5.9%，预计 2023 年全球半导体制造设备市场总额将收缩至 912 亿美元，2024 年将在前端和后端市场的推动下反弹。晶圆厂设备中，代工和逻辑领域 2022年预计增长16%至 530亿美金，2023年将收缩 9%。随着企业和消费者对存储需求减弱，DRAM设备市场2022年同比下降10%至143亿美金，2023年再下降25%至 108 亿美金；NAND 设备市场 2022 年预计将同比下降 4%至 190 亿美金，2023年再下降 36%至 122亿美金。

图表65：全球半导体设备分制造阶段市场规模预测（十亿美金）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

图表66：全球半导体晶圆设备市场规模预测（十亿美金，按应用）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

台积电规划 3年 1000亿美金资本开支。在台积电2022年 6 月召开的股东大会上，公司管理层表示未来 10年是半导体行业非常好的机会，主要原因就是5G及高效能运算的普及，生活数字化转型，带来对车用（新车半导体含量可达传统车的 10倍）、手机、服务器等终端内半导体含量的增加，推动半导体需求大幅成长。台积电资本开支从 2020 年170 亿美金增长到 2021 年的 300 亿美金（用于 N3/N5/N7 的资本开支占 80%），公司2021 年 4 月公布未来三年资本开支 1000 亿美金，2022 年资本开支将进一步提升至 360亿美金。

中芯国际逆势投资，彰显扩产决心。2022年8月中芯国际公告，公司与天津西青经济开发集团和西青经济技术开发区管委会共同签署署《中芯国际天津 12 英寸晶圆代工生产线项目合作框架协议》。中芯国际拟建设 12 英寸晶圆产线，项目总投资额 75 亿美金，规划产能 10 万片/月，提供 28nm\~180nm 不同节点技术，产品用于通讯、汽车电子、消费电子、工业等领域。中芯国际将于西青开发区全资设立全资子公司，注册资本 50亿元美金。此外公司在 22Q3法说会中提出，2022年全年资本支出从约人民币320.5亿元上调为人民币 456.0 亿元（对应从 50 亿美金提升至 66 亿美金），主要是为了支付长交期设备提前下单的预付款。

图表67：中芯国际2018-2022年季度资本开支规划表述

单位：亿美金 1801 18Q2 18Q3

1804 1901 4.1 4.4

1992

9.1 1.9

19Q3 4.9

1994

20Q1 7.8

20Q2 13.4

20Q3 22.8

2094 13.3

21Q1 5.3 54.1

21Q2 2103 7.7 10.8 56.2 59.4

2104 21.3 62.1

2201 8.7 64.9

22Q2 16.7

22Q3 18.2 67.4

22Q4E

22.4 70.6

当季Capex 产能（等效8英寸，万片/月）

3.2 44.8

5.6 5.3 44.9

45.1 45.1

48.3

46.7

44.4 44.9

47.6

48.0

51.0 52.1

20Q1:将2020年全年Capex从32亿美全提

18Q3:2018年Capex指引20亿美金，

其

19Q4:2019年晶圆厂运营相关资本开支

升至43亿美金，增加的资本开支主要用于

21Q3:2021年全年Capex约43亿美

中非晶圆厂运营相关投入1.1亿美金，主要用于员工生活园区建设：12亿美金

20亿美金，其中上海300mm品回厂扩产

上海300mm晶圆厂建设和成熟节点产线

金，其中大部分用于成熟节点扩

用于北京300毫米晶圆厂/天津200mm晶

投入12亿美金，北京300mm品固厂扩产

投入2亿美金：非晶圆厂运营相关资本

20Q2:将2020年全年Capex从43亿美金提升至67亿美金，增加的资本开支主要用于

产，其余用于先进节点、北京新合资项目等。关于资本支出，我们逐

22Q3：将2022全年Capex从约人民币320.5亿元上调为人民币

全年Capex指引

圆厂以及上海300mm晶圆厂扩产，3亿美 18Q4:2019年Capex指引21亿美金，其

金用于研发设备

19Q4:预计2020全年晶圈厂运营相关

开支1.2亿美金

扩产

20Q3:将2020年全年Capex从67亿美金下

季加快执行速度和力度。虽然面临许可证审批、供应链紧张以及物流

456.0亿元（对应从50亿美金提

升至66亿美金），主要是为了支

中1.05亿用于园区建设，其余大部分用

资本开支31亿美金，其中20亿美金用于上海300m晶圆厂扩产，5亿美金用于

调至59亿美金，主要是因为1）设备交期

延长或美国供应商由于出口限制带来的交

付不确定性：2）物流导致的设备搬入推迟

变化等不可控因素，我们希望基本完成今年全年的资本开支计划

付长交期设备提前下单的预付款

全年实际Capex

于公司上海300mm晶圆厂设备及设施建

设以及Fin-FET研发线

北京300mm品圆厂扩产

2004:2021年全年Capex计划43亿美金，

主要用于扩产non-FinFET

21Q4:2022年全年Capex预计50亿美金

资料来源：中芯国际法说会，国盛证券研究所

“芯拐点”、新制程、新产能推动需求。我们判断本轮反转首先来自于全球“芯”拐点，行业向上；其次，先进制程带来的资本开支越来越重，根据 ASM 和 Gartner，7nm 的投资占比预计将由 2020 年的约 25%提升至 2025 年的 42%。

图表68:全球12英寸晶圆制程结构

资料来源：SUMCO，国盛证券研究所

图表69：晶圆厂设备开支规模按制程节点（十亿美元）

资料来源：ASM，Gartner，国盛证券研究所

2.2 前道设备占主要部分，封装测试设备趋势向上

半导体设备按照制造环节可以分为前道晶圆制造设备、封装设备和测试设备。

图表70：集成电路前道工艺对应设备

资料来源：芯源微招股说明书，国盛证券研究所

图表71：半导体测试设备应用环节

资料来源：华峰测控招股书，国盛证券研究所

图表72：半导体封装流程

资料来源：ASMPT，国盛证券研究所

前道设备占主要部分。根据TechInsights，2021年光刻、刻蚀及清洗、沉积、过程控制等工艺环节设备占半导体设备整体市场的 81.8%，封装设备占比 6.5%，测试设备占比8.6%。

图表73：2021年全球半导体设备市场格局（按工艺，%）

资料来源：ASM，TechInsights，国盛证券研究所

图表74:2020年全球半导体设备市场格局（按工艺，十亿美金）

资料来源：ASM，VLSIResearch，国盛证券研究所

封装设备或于 2024年回暖，先进封装驱动行业增长。根据BESI 和 TechInsights，全球半导体封装设备市场在 2021 年达到高点，预计 2022 年同比下降 10.0%至 59 亿美金，2023年同比略降 3.5%之后，有望在 2024年重返增长。

图表75：全球封装设备市场规模及增速

资料来源：BESI，TechInsights，国盛证券研究所

图表76：2021年各类封装设备占比

资料来源：BESI，VLSI，国盛证券研究所

2022 年全球测试设备需求月 54 亿美金。半导体 SOC 测试设备 2017\~2022 年复合增长率为 10%，存储测试设备 2017\~2022 年 CAGR 9%，2022 年 SOC 测试和存储测试设备市场规模分别达到44亿美金和10亿美金。测试设备市场规模同比2021年略有下降，但整体仍处于增长趋势。

图表77：半导体测试设备市场规模（百万美元）

资料来源：泰瑞达，国盛证券研究所

2.3 海外厂商主导全球市场，供应链限制延续

全球设备五强占市场主导角色。全球设备竞争格局，主要前道工艺（刻蚀、沉积、涂胶、热处理、清洗等）整合成三强 AMAT、LAM、TEL。另外，光刻机龙头 ASML、过程控制龙头 KLA 市占率较高。根据彭博，ASML、AMAT、LAM Research、TEL、KLA 五大厂商2021 财年收入合计 845 亿美元，占全球市场约 82%。

图表78：全球半导体设备厂商排名（亿美金）

财年截止日公司总部主要产品领域							2021年市占率	净利率
2021/10/31	应用材料	美国	薄膜沉积、刻蚀、离子注入等	230.6	172. 0	34.1%	22. 5%	47. 4%	25.5%
2021/12/31	阿斯麦	荷兰	光刻等	220.1	159. 6	37. 9%	21. 5%	52.7%	31. 6%
2021/6/30	泛林集团	美国	刻蚀、薄膜沉积、清洗等	146.3	100.4	45. 6%	14.3%	46.6%	26.7%
2022/3/31	东京电子	日本	薄膜沉积、刻蚀、涂胶显影等	178. 5	132.0	35. 2%	17. 4%	45.5%	21. 8%
2021/6/30	科磊	美国	检测、量测等	69.2	58.1	19. 2%	6.7%	62. 2%	30.0%
2022/3/31	爱德万测试	日本	测试等	37.1	29.5	25.8%	3. 6%	56.6%	20.9%
2021/12/31	泰瑞达	美国	测试等	37.0	31.2	18.6%	3.6%	59.6%	27. 4%
	前七家营收合计			918.8	682.8	34. 6%	89. 6%
	2021年全球设备市场			1026.0	712.5	44.0%	100%

资料来源：彭博，国盛证券研究所

ASML：新签订单再创新高，长期营收增长展望乐观。2022Q3 公司净销售额为58亿欧元，其中系统净销售额为 43 亿欧元，安装管理销售额为 15 亿欧元。毛利率 51.8%。2022Q3净预订额达到创纪录的89 亿欧元。半导体终端市场的增长和光刻技术强度的提高，推动了对 asml产品和服务的需求计划在 2022年运送创纪录的系统，但供应链的限制导致延迟启动，推动更多的快速出货。ASML 全面的产品组合与客户的路线图保持一致——从前沿到成熟节点的所有应用，公司提出有望在 2025 年达到年收入约 300-400亿欧元，毛利率约为 54%-56%，营收有望在 2030年达到440-600 亿欧元，毛利率56%-60%。

图表79:ASML2022Q3新增订单结构情况

资料来源：ASML2022Q3法说会，国盛证券研究所

图表80：全球晶圆产能持续增长

资料来源：ASML2022年投资者日，国盛证券研究所

图表81:ASML2022年投资者日更新财务模型

资料来源：ASML2022年投资者日，国盛证券研究所

泛林：短期供应受限影响收入。公司 FY23Q1 收入 50.74 亿美元，毛利润为 23.37 亿美元，毛利率为 46.1%，运营费用为 6.39亿美元，营业净利率为 33.5%，净利润为14.26亿美元。相比之下公司 FY22Q4 收入为 46.36 亿美元，毛利润为 21.01 亿美元，毛利率为45.3%，运营费用为6.21亿美元，净利率为 31.9%，净利润为 12.09 亿美元。

展望 FY2023Q2：预计收入为 51 亿美元±3 亿美元，这一预期包括了目前对新法规对公司向中国某些客户提供产品和服务能力的影响的估计。如果不是因为这些新法规，收入指引将适当地更高。毛利率为 44.5%±1%。公司预计2022年晶圆厂设备市场规模在低900亿美金范围（low \$90B range），并预计由于存储客户调整库存，2023年晶圆厂设备市场规模或将同比下降超过 20%，但设备供应链紧张依然延续。

图表82:Lam Research FY2023Q1 营收结构

资料来源：LamResearchFY23Q1法说会，国盛证券研究所

图表83:LamResearchFY2023Q1全球晶圆设备市场展望

资料来源：LamResearchFY23Q1法说会，国盛证券研究所

KLA：FY2023 Q1 营收接近指引上限，供应链紧张边际改善。公司 FY2023 Q1 营收27.24 亿美元，yoy+31%，qoq+10%。净利润 10.07 亿美元。毛利率 63.4%，营业利润率44.1%，GAAPEPS为 7.20美元。供应链紧张正在边际改善，PC 和消费电子市场需求放缓，对内存影响尤其大，部分半导体客户正在下调2023年的资本开支预算。分业务来看：

半导体过程控制系统和服务：营收为 23.98 亿美元，yoy+39%，qoq+13%，营收占比88%。其中代工逻辑占 63%，内存为 37%。

特殊半导体制程：营收为 1.28 亿美元，yoy+23%，qoq+3%，营收占比 5%。
PCB、显示器和组件检测：营收为 2.01 亿美元，yoy-1%，qoq-19%，营收占比 7%。

图表84:KLA FY2023 Q1分业务营收

资料来源：KLAFY2023Q1法说会，国盛证券研究所

图表85:KLA FY2023Q1分产品及地域营收

资料来源：KLAFY2023Q1法说会，国盛证券研究所

公司预计 FY2023 Q2 营收为 26.5-29.5 亿美元，毛利率为 61.5-63.5%，GAAP EPS 为5.94-7.34美元。基于假设为半导体业务下游分布中代工/逻辑业务占比 76%，内存占比24%。短期消费电子市场（如 PC 和移动设备）需求放缓导致的库存过剩，对半导体产品尤其是内存价格产生不利影响。因此公司认为半导体客户正在降低 2023年资本支出预算，迄今为止受影响最大的是内存客户。然而由于对先进技术的研发投资，对成熟节点的持续投资，以及对先进封装等技术的需求不断增长，半导体设备行业的长期增长仍在继续。

图表86:KLAFY2023 Q2营收指引

资料来源：KLA，国盛证券研究所

2.4 国内需求爆发，国产替代空间快速打开

中国大陆 12寸晶圆厂扩产迅速，全球占比持续提升。根据 SEMI，全球300mm晶圆产能在 2022年-2025年复合增速有望达到接近 10%，至 2025年达到 920万片/月。其中，中国大陆 300mm 晶圆厂产能在全球的占比将从 2021 年的 19%提升至 23%，有望在2025 年成为全球产能第二的地区，仅次于届时韩国 24%的占比。此外，中国台湾省的产能占比预计将在 2021 年-2025 年下降 1%，到 2025 年占比 21%，日本产能占比从2021 年的 15%下降至 2025 年的 12%。

图表87:全球300mm晶圆厂产能（千片/月）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

设备国产化率较低，海外龙头垄断性较高。我国半导体设备市场仍非常依赖进口，从市场格局来看，细分市场均有较高集中度，主要参与厂商一般不超过 5 家，top3 份额往往高于 90%，部分设备甚至出现一家独大的情况，目前国内厂商目标市场主要是国内晶圆厂需求，尤其是内资投建的需求。

设备国产化率较低，国产厂商成长空间巨大。我国半导体设备市场仍非常依赖进口，目前国内厂商目标市场主要是国内晶圆厂需求，尤其是内资投建的需求，潜在收入目标空间较大。

BIS出台新出口管制，国产替代需求迫切。2022年10月7日，美国商务部工业与安全局（BIS）公布了《对向中国出口的先进计算和半导体制造物项实施新的出口管制》。根据卓纬律师事务所，新规则主要集中在对某些高端计算半导体芯片、超级计算机最终用途交易，涉及实体清单（Entity List）的交易以及某些半导体制造项目和某些集成电路（IC）最终用途的交易。包括“将某些先进、高性能的计算机芯片和含有此类芯片的计算机商品加入商业管制清单”、“扩大《出口管制条例》（EAR）的适用范围”等。

图表88：《对向中国出口的先进计算和半导体制造物项实施新的出口管制》具体措施生效时间

具体限制条款	生效日期
对半导体制造物项的管制	2022年10月7日
对于美国人支持中国境内某些位于中国的半导体制造厂家研发使用集成电路的管制	2022年10月12日
对于先进计算和超级计算机的管制	2022年10月21日
其他管制规则或修订	2022年10月21日

资料来源：卓纬律师事务所，国盛证券研究所整理

同时，BIS 将 31 家中国实体列入 Unverified List（UVL），被列入的 31 家中国实体包括长江存储、北方华创等；药明生物等并移除 9家中国实体被移除。被列入UVL 后，实体将无法享受出口管制下的许可例外。此外，UVL 实体在进行出口、再出口及转让受 EAR管辖物项的交易时，需获取 UVL 声明，该声明附带许多调查义务；出口商在向 UVL 内实体出口商品时，需进行电子出口信息申报。很大程度上增加了交易成本。

根据卓纬律师事务所，在公告中，BIS将 31家中国实体被列入UVL 的理由为：由于这些实体处于美国政府控制之外，BIS无法对其进行最终用途核查，因此无法确定这 31家中国实体是否为“善意诚信的”（Bona fide），即 BIS 无法确定 31 家中国实体对于《出口管制条例》（ERA）的物项的最终用途是否具有合法性和可靠性。同理，由于原 UVL 中的9 家中国实体积极配合 BIS 并完成最终用途的核查，BIS 将这 9 家中国实体从 UVL 中移除。

国内国产化逐渐起航，从 0 到 1 的过程基本完成。北方华创产品布局广泛，刻蚀机、PVD、CVD、氧化/扩散炉、退火炉、清洗机、ALD等设备新产品市场导入节奏加快，产品工艺覆盖率及客户渗透率进一步提高，在集成电路领域主流生产线实现批量销售，产品加速迭代；第三代半导体、新型显示、光伏设备产品线进一步拓宽，出货量实现较快增长。拓荆科技作为国内唯一一家产业化应用 PECVD 和 SACVD 设备的供应商，设备广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、合肥长鑫、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂，PEALD已实现销售；中微公司介质刻蚀机已经打入5nm制程，新款用于高性能Mini-LED 量产的 MOCVD 设备 UniMax 2022H1 订单已达到 180 腔；芯源微前道涂胶显影设备在 28nm 及以上多项技术及高产能结构方面取得进展，公司前道物理清洗设备已经达到国际先进水平并成功实现国产替代，新签订单结构中前道产品占比大幅提升；华海清科 CMP 设备在逻辑芯片、3D NAND、DRAM制造等领域的工艺技术水平已分别突破至 14nm、128 层、1X/1Ynm，到 2021 年底，公司 CMP 设备累计出货超过 140 台，未发出产品的在手订单超 70台。盛美半导体主要设备产品包括兆声波单片清洗设备、单片槽式组合清洗设备及铜互连电镀工艺设备，客户涵盖海力士、长江存储、中芯国际等。精测电子、上海睿励在测量领域突破国外垄断。

2.5 2022年前三季度国产设备厂商营收持续高增

2021 年及 2022 前三季度设备公司收入、利润快速增长，国产替代持续深化。设备行业核心公司（北方华创、芯源微、华海清科、拓荆科技、中微公司、万业企业、至纯科技、精测电子、盛美上海、新益昌、长川科技、华峰测控）2022年前三季度实现收入总计 255.9 亿元，同比增长 50.5%；实现归母净利润 49.2 亿元，同比增长 70.6%。我们看到设备行业公司整体保持营收高速增长，国产替代空间快速打开，同时随着产品放量，规模效应凸显，盈利水平持续提升，国内核心设备公司成长可期。

图表89：设备核心公司营收及归母净利润情况

	公司名称	22Q1-Q3	21Q1-Q3	YoY	22Q3	21Q3	22Q2	YoY	QoQ	22Q1-Q3	21Q1-Q3	YoY	22Q3	21Q3	22Q2	YoY	QoQ
	北方华创	100.1	61.7	62.2%	45.7	25.7	33.1	78.1%	38.1%	16.9	6.6	156.1%	9.3	3.5	5.5	167.7%	69.9%
	芯源微	9.0	5.5	63.9%	3.9	2.0	3.2	99.9%	22. 4%	1.4	0.5	169.4%	0.7	0.2	0.4	308.6%	99.0%
	华海清科	11. 3	5.4	108.4%	4. 2	2.5	3.7	66.3%	12. 8%	3.4	1.5	131.4%	1. 6	0.8	0.9	102.5%	66.4%
	拓荆科技	9.9	3.7	165.2%	4.7	2.6	4.2	79.2%	12.7%	2.4	0.6	309.7%	1.3	0.8	1.2	65.9%	7. 8%
设备	中微公司	30.4	20.7	46. 8%	10.7	7.3	10. 2	45.9%	4. 8%	7.9	5.4	46. 3%	3.3	1.5	3.5	123.9%	-7.3%
	万业企业	2.5	6.5	-61.3%	0.8	0.4	0.7	125.0%	22. 4%	0.5	3.1	-82. 8%	0.2	0.3	0.0	-9.0%	2046.3%
	至纯科技	19.3	12.8	50. 1%	8.1	3.6	5.7	122.5%	40. 8%	1.6	1.9	-13. 5%	0.8	0.4	0.6	115.6%	36.7%
	精测电子	18.2	17.7	3. 0%	7.1	4.8	5.0	50.1%	42. 6%	1.4	1.8	-21. 3%	1.1	0.4	0.0	218.5%	14658.9%
	盛美上海	19.8	10.9	81.9%	8.8	4.6	7.4	90.9%	19. 0%	4.4	1.5	196. 4%	2. 0	0.6	2.3	245.9%	-12.1%
	新益昌	10.1	8.0	26. 4%	3.6	3.0	2.9	19. 5%	22. 5%	2.1	1. 6	32. 8%	0.9	0.6	0.5	50.2%	68.4%
	长川科技	17. 5	10.7	64. 1%	5.7	4.0	6.5	42. 9%	-13. 2%	3.3	1. 3	151.3%	0.8	0.4	1.7	101.1%	-53. 8%
	华峰测控	7.8	6.4	22.1%	2.4	3.1	2.8	-24. 2%	-15.8%	3.8	3.1	22. 6%	1.1	1.6	1.5	-31.8%	-25. 2%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表90：设备核心公司营业收入及归母净利润（亿元）

	19Q1	19Q2	19Q3	19Q4	20Q1	20Q2	20Q3	20Q4	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3
营业收入	22. 3	33.8	26.5	34.2	24.0	33.7	35.9	60.1	44. 4	62.0	63.6	87.7	64.8	85.5	105.7
yoy	-3. 5%	22.9%	39. 4%	9.9%	7. 7%	-0.5%	35.8%	75. 8%	84. 9%	84.1%	76.9%	46. 0%	45. 7%	37. 9%	66. 3%
归母净利润	3.5	5.8	3.8	2.8	1.6	5.6	6.2	10. 2	7.3	10.6	10.1	15.1	7.8	18.2	23. 2
yoy	-41.0%	2.7%	81.8%	-13. 6%	-53.0%	-2.9%	61.5%	260.5%	346. 6%	89.1%	63.0%	48.0%	6.7%	70.9%	129.9%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

设备厂商在手订单充足，合同负债保持较高增速。截至 2022 年三季度末设备板块主要公司合同负债合计为 134.4亿元，环比持续增长。

盈利水平持续提升。国内核心半导体设备厂商毛利率持续提升，2022Q3 综合毛利率达到43.7%。未来随着国内设备厂商收入进一步放量，国产零部件采用比例持续提升，盈利水平仍有提升趋势。

研发费用保持高位。近两年国内设备厂商研发费用率维持高位，持续大力投入研发，完善产品品类、进行产品迭代，提升核心竞争力。

图表91：设备核心公司合同负债（亿元）

20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3
北方华创	26.4	27.3	23.5	30.5	44. 9	47.4	55.0	50.5	50.9	56.8	65.1
芯源微		0.7	0.6	1.3	1.6	2.2	2.9	3.5	4.3	6.3	6.0
华海清科		0.2		1.6				7.8	8.4	10. 0	10.6
拓荆科技				1.3	2. 2	0.0	4.5	4.9	7.8	10.9	9.2
中微公司	7.3	3.9	5.1	5.9	4. 6	4.3	8.9	13.7	15.0	15.9	19.7
万业企业	1.3	0.6	3.5	3.4	1.2	0.6	0.9	6.2	9.2	9.1	9.7
至纯科技	0.0	1. 6	4.9	1.7	2.0	2. 5	1.5	2.4	2.5	4.5	2.8
精测电子				2.1	0.8	1.0	0.9	0.8	0.8	1.7	2.3
盛美上海				0.9	0.0	2.3	2.7	3.6	4.4	4.0	6.6
新益昌		0.9	0.0	1.4	1.9	2.1	2.3	2. 2	1.8	1.7	1.3
长川科技			0.1	0.1	0.1	0.1	0.1	0.1	0.0	0.1	0.1
华峰测控		0.2	0.4	0.4	0.8	1.3	1.4	1.3	1.2	1.0	0.9

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表92：设备核心公司毛利率

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表93：设备核心公司研发费用

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2.5.1 北方华创：国产化脊梁，三季度营收业绩延续高增

北方华创前三季度实现营收 100.1 亿元，yoy+62.2%，归母净利润 16.9 亿元，yoy+156.1%，扣非归母净利润 14.8 亿元，yoy+181.1%，前三季度综合毛利率 44.0%，同比+3.0%，净利率 16.8%，同比+6.2%。公司 22Q3 单季度实现营收 45.7 亿元，yoy+78.1%，qoq+38.1%；归母净利润 9.3 亿元，yoy+167.7%，qoq+69.9%；扣非归母净利润 8.3 亿元，yoy+176.8%，qoq+69.6%，单季度毛利率 41.1%，yoy+3.3%，qoq-6.4%，净利率 20.4%，yoy+6.8%，qoq+3.8%。

从营收结构来看，2022 年 H1 公司电子工艺装备营收 41.0 亿元，占营收比重 75.3%（2021 年 H1为 78.3%），毛利率 36.5%，电子元器件营收 13.3 亿元，占营收比 24.5%（21H1为21.4%），毛利率76.7%。我们认为公司营收高速增长的同时毛利率环比略降主要是因为产品结构变化，2022年 H1营收占比较高的电子元器件业务营收占比有所下降，电子工艺装备营收持续增长，份额提升。

收入利润保持高速增长，订单继续增加。得益于电子工艺装备和元器件业务下游需求持续旺盛，公司销售及订单、生产规模同比增长，此外公司积极保障客户订单交付，营收有望连续增长。三季度末公司存货 115.7 亿元，较年中增加 8.6 亿，反映更积极备货、加速生产，合同负债 65.1 亿元，Q2 末为 56.8 亿，反映 Q3 新签订单继续增加，在手订单充足。

品类扩张，新客户全面加快导入。公司先进制程刻蚀机和薄膜沉积设备已在客户端通过多道制程工艺验证，并实现量产应用；公司的 PECVD、LPCVD、APCVD、ALD等 CVD 产品广泛应用于集成电路、先进封装、功率器件、新能源光伏、第三代半导体等领域；公司ICP刻蚀机自2005年进入市场以来，已累计交付超过2000腔，广泛应用于集成电路先进逻辑、先进存储、先进封装、功率器件、第三代半导体等领域。当前公司半导体设备工艺覆盖度及客户渗透率持续提升，刻蚀、PVD、CVD、立式炉、清洗机、ALD 等设备新产品客户导入进一步加快，三代半、功率半导体及光伏设备出货量快速增长。

北方华创作为平台龙头，客户多元化，在国产替代、自主链条势在必行背景下，加速产品类别扩张、新客户平台开拓，装备业务平台型能力大幅增强，维持“买入”评级。

风险提示：新产品研发及客户导入进展不及预期，下游需求不及预期。

2.5.2 新益昌：国产固晶设备龙头，Mini LED、半导体双轮驱动成长

新益昌 2022 年前三季度实现营收 10.1 亿元，yoy+26.4%，归母净利润 2.1 亿元，yoy+32.8%，扣非归母净利润 1.9 亿元，yoy+27.8%，前三季度综合毛利率 44.2%，同比+1.1%，净利率 20.7%，同比+1.0%，公司 22Q3 单季度实现营收 3.6 亿元，yoy+19.5%，qoq+22.5%，归母净利润 0.86 亿元，yoy+50.2%，qoq+68.4%；单季度毛利率 46.2%，yoy+3.3%，qoq+0.6%，净利率 23.9%，yoy+4.8%，qoq+6.5%。

Mini LED引领 LED封装转移设备变革，切入半导体固晶机打开新成长空间。Mini LED对固晶设备的更高精度要求，拉动了传统LED 封装产线升级，新益昌作为国内 LED 固晶机龙头，技术实力领先，且具备核心零部件自研自产能力，GS300、HAD8606 系列产品逐渐成为主流的 LED 转移设备方案。三星、鸿利智汇、国星光电、瑞丰光电等均为公司客户，预计将有更多封测厂商跟进封装转移设备升级，公司将直接受益。在LED 固晶机基础上，公司逐步向半导体固晶机跃迁，产品已成功导入晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富微、固锝电子等知名公司，短期受益固晶机国产替代，长期有望横向拓展，拥抱更广阔市场空间。

超级电容器持续渗透，锂电池带来成长新动能。超级电容器作为新型高效储能器件，广泛应用于国防军工、轨交、发电、消费电子等重要领域。新益昌在电容器设备领域已成为国内知名电容器厂商首选设备品牌之一。2020 年国内超级电容器市场规模为 155 亿元，公司有望受益国内超级电容持续渗透率带来的设备需求增长。受新能源汽车带动，锂电池尤其是动力锂电池产量保持高速增长态势，公司自 2017 年开始切入锂电池设备领域，产品已涵盖卷绕机、制片机、及制片卷绕一体机等锂电池设备，锂电池设备或将增厚公司营收空间。

风险提示：新产品市场拓展不及预期，下游需求不及预期。

2.5.3中微公司：业绩高增长，平台型设备龙头雏形显现

中微公司前三季度实现营收 30.43 亿元，yoy+46.81%；归母净利润 7.93 亿元，yoy+46.34%；扣非归母净利润 6.44 亿元，yoy+290.43%；前三季度综合毛利率 45.51%，同比+2.83%，归母净利率 26.06%，同比-0.08%。单季度来看，公司 22Q3 实现营收10.71 亿元，yoy+45.92%，qoq+4.75%；归母净利润 3.25 亿元，yoy+123.91%，qoq-7.25%；扣非归母净利润 2.03 亿元，yoy+96.69%，qoq-20.09%。单季度毛利率 45.78%，yoy+2.47%，qoq+0.51%；净利率 30.35%，yoy+10.57%，qoq-3.93%。

各项设备收入维持高增速，积极推进零部件国产化。2022 年前三季度刻蚀设备收入为20.01 亿元，同比增长约48.00%，毛利率达到 46.48%；其中CCP刻蚀设备前三季度收入 14.51 亿元，同比增长 29.27%；ICP 刻蚀设备前三季度收入 5.51 亿元，同比增长139.33%；前三季度 MOCVD 设备收入为 3.88 亿元，同比增长约 27.70%，前三季度MOCVD 设备的毛利率达到35.83%。同时，公司高度重视零部件国产化进度。截止目前，公司刻蚀机产品的零部件已有约 60%国产化率，MOCVD 产品的零部件有约 80%国产化率。公司同时与供应厂商积极合作，进行相关零部件研发，部分短板补齐未来可期。

MOCVD设备系列喜迎又一里程碑，先进制程设备布局多点开花。10月25日，中微公司宣布其 MOCVD 系列设备有喜迎新的里程碑：公司全球第 500 台 MOCVD 设备顺利交付国内领先的LED外延片和芯片研发生产厂商。公司开发的一系列 MOCVD设备，获得了客户与市场的广泛认可，部分产品在细分领域市占率达到全球第一。同时公司先进制程设备布局持续推进。除已有的应用于国际知名客户 65 纳米到 5 纳米等先进芯片产线的产品外，公司正积极配合客户需求，进行新一代刻蚀设备开发，以及能够涵盖 5 纳米以下更多刻蚀需求和不同关键应用设备的刻蚀工艺开发。同时公司满足 5纳米以下的逻辑芯片、1X纳米的DRAM芯片和128层以上的3D NAND 芯片等产品ICP刻蚀需求的下一代产品也正在研发中。

半导体刻蚀设备龙头，内生外延打造旗舰平台型企业。公司成功打造一支具有创造力和核心竞争力的技术团队。MOCVD 持续升级迎来 Mini LED 拐点，CCP 产品涵盖国内外一线客户，ICP产品快速迭代并放量，并布局沉积等新产品线，打造半导体设备旗舰企业，通过外延投资拓荆科技、睿励仪器、天岳先进等推进平台型建设，维持“买入”评级。

风险提示：全球贸易纷争影响，下游需求不及预期。

2.5.4 芯源微：涂胶显影龙头，产品结构持续优化

芯源微前三季度实现营收 8.97 亿元，yoy+63.87%，归母净利润 1.43 亿元，yoy+169.42%，扣非归母净利润 0.99 亿元，yoy+116.00%，前三季度综合毛利率 40.09%，同比+0.51%，净利率 15.95%，同比+6.25%。公司 22Q3 单季度实现营收 3.92 亿元，yoy+99.93%， qoq+22.42%，归母净利润 0.74 亿元，yoy+308.63%，qoq+99.01%，扣非归母净利润 0.33 亿元，yoy+104.38%，qoq-3.21%。单季度毛利率 40.06%，yoy+2.58%，qoq-0.84%，净利率 18.76%，yoy+9.58%，qoq+7.22%。

单三季度归母净利润的大幅增长一方面得益于公司营收的快速增长，另一方面是由于公司收到商业秘密维权赔偿金。此前，公司公告收到商业秘密维权赔偿金，A 公司主要生产用于化合物半导体、LED 等小尺寸领域用的涂胶显影设备，其所售部分机台涉嫌侵犯芯源微商业秘密。案件审理期间，双方达成《刑事和解协议书》。A公司就其侵犯芯源微商业秘密的行为自愿作出现金赔偿共计 6000万元，截至目前已支付前两期共计 4000万元侵权赔偿金，芯源微将其计入营业外收入。

坚持高强度研发，产品迭代巩固提升核心竞争力，在手订单饱满，前道设备占比持续提升。公司持续大力投入研发，前三季度研发费用 9478.2万元，研发费用率10.6%。截至三季度末，公司合同负债 6.04亿元。公司前道涂胶显影设备获得中芯京城、华力、长存、长鑫、武汉新芯等多个前道大客户订单。2022年 H1前道涂胶显影设备新签订单规模同比大幅增长，I线及KrF track获得了多家头部晶圆厂小批量重复订单。

新产能逐步释放，支撑公司长期成长。在飞云厂区基础上，公司 2021 年底新开出彩云路厂区，大幅提高厂区空间，2022 年产值上限大幅提高。此外公司定增加速上海临港厂区和彩云路二期投建，为后续增长打下产能基础，并进一步深入布局 KrF 和 ArFi 技术。未来沈阳飞云路厂区主要做后道先进封装及小尺寸等产品；沈阳彩云路厂区主要承担前道涂胶显影机 KrF 及以下工艺机台以及前道物理清洗机等产品；上海临港厂区主要做前道涂胶显影机ArF 及以上工艺机台以及前道化学清洗机。三个厂区分工协作，各有侧重，共同确保公司在不同细分领域的技术研发及产品保供交付，维持“买入”评级。

风险提示：新产品验证进度不及预期，下游需求不及预期。

2.5.5 华海清科：国产 CMP 设备龙头，Q3 盈利水平大幅提升

华海清科前三季度实现营收 11.33 亿元，yoy+108.4%，归母净利润 3.43 亿元， yoy+131.4%，扣非归母净利润 2.66 亿元，yoy+238.6%。前三季度综合毛利率 47.4%，同比+4.0%，归母净利率30.3%，同比+3.0%，扣非归母净利率 23.5%。

公司 22Q3 单季度营收 4.16 亿元，yoy+66.3%，qoq+12.8%；归母净利润 1.57 亿元，yoy+102.5%，qoq+66.4%；扣非归母净利润 1.22 亿元，yoy+177.9%；单季度毛利率48.1%，较 Q2 提升 1.4%，净利率 37.8%，较 Q2 提升 12.2%。三费费用率合计环比减少 5.4%。Q3 公允价值变动净收益占营收比重环比增加 2.5%，主要是因为公司部分上市募集资金投资结构性存款计入交易性金融资产。公司销售产品中的嵌入式软件增值税实际税负超过 3%的部分享受增值税即征即退政策，Q3产生其他收益 3,222万，年初至今这一受益总计 4,886万。

CMP 设备快速放量，产品结构持续改善。公司产品市场竞争力强，快速放量，2022 年H1新签订单金额同比增长 133%达到 20.2亿元，截至6月底合同负债 10.0亿元。CMP产品结构改善，300T设备出货量占比提高，带来ASP 和盈利水平提升。

持续研发新品，装机量不断累积，耗材利润可观。华海清科2022 年 H1研发投入8458.8万元，同比增长100.9%，占营收比 11.8%。用于先进封装和硅片的 CMP设备已发往客户大生产线，面向化合物半导体的CMP 设备已在SiC、GaN、LN、LT等领域实现市场应用。应用于 3DIC 的 12 寸减薄抛光一体机在客户端验证进展顺利，封装用 12 寸超精密减薄机研发按计划推进。截至 6月底，公司客户端维护机台超200台，随着装机量不断累加，耗材需求随之增长，耗材毛利水平较高利润可观，维持“买入”评级。

风险提示：全球贸易纷争影响，下游需求不及预期。

2.5.6 拓荆科技：PECVD 放量规模效应凸显，产品覆盖度持续提升

拓荆科技前三季度实现营收 9.92 亿元，yoy+165.19%，归母净利润 2.37 亿元，yoy+309.73%，扣非归母净利润 1.12 亿元，yoy-584.88%，前三季度综合毛利率 48.32%，同比+2.54%，归母净利率 23.95%，同比+8.45%。公司 2022Q3 单季度实现营收 4.68亿元，yoy+79.19%，qoq+12.66%，归母净利润 1.29 亿元，yoy+65.87%，qoq+7.81%，单季度毛利率 50.07%，归母净利率 27.63%。

核心产品放量，营收业绩大幅增长，在手订单饱满。得益于下游旺盛需求，以及公司在PECVD的国产核心供应商地位，公司2022年前三季度PECVD设备实现收入8.88亿元，yoy+175.15%，占营收比重89.5%，此外随着规模效应凸显，公司毛利率显著改善。截至2022 年9月底，公司合同负债达到 9.2亿元。

持续大力投入研发，产品品类更加完善。拓荆科技2022年前三季度研发费用2.2亿元，占营收比 22.3%。2022 年 H1 底研发人员数量 296 人，占员工总数 43.7%。PECVD 领域，公司PF-300T订单稳步增长，市占率不断提升，NF-300H在DRAM 实现首台产业化应用，具备高产能。ALD方面，PE-ALD系列产品已实现产业化应用，Thermal-ALD 完成产品开发并取得客户订单突破。SACVD方面，开发了TS-300多边形高产能平台、Thermal-ALD、HDPCVD 设备和紫外线固化处理（UV Cure）等新产品，产品覆盖度进一步提升。

国产 PECVD 领军者，研产销均有先发优势，充分受益国产化进程。作为国内唯一实现PECVD 及 SACVD 设备产业化应用的厂商，拓荆科技 2019 至 2020 年公司 PECVD 设备中标机台数量占长江存储、上海华力、无锡华虹和上海积塔四家招标总量的 16.65%；同时公司还已与某国际领先晶圆厂建立业务联系，发货两台设备至该厂先进制程研发产线，奠定全球市场基础，维持“买入”评级。

风险提示：产品验证进展不及预期，行业竞争加剧。

2.5.7 长川科技：拟收购长奕科技，产品布局进一步完善

长川科技 2022年前三季度实现营收 17.54亿元，yoy+64.09%，归母净利润 3.25 亿元，yoy+151.33%，扣非归母净利润 2.62 亿元，yoy+134.44%，前三季度综合毛利率 54.06%，同比+2.63%，归母净利率 18.56%，同比+6.44%。公司 2022Q3 单季度实现营收 5.65亿元，yoy+42.91%，归母净利润 0.8 亿元，yoy+101.13%，单季度毛利率 50.38%，归母净利率 14.22%。

持续加大研发投入力度。公司前三季度研发费用 4.5亿元，同比增长 95%，占营收比重25.7%。围绕数字测试机、分选机等产品，公司拓展中高端市场，实现营收高速增长，产品结构持续改善。

股权激励绑定核心员工，共谋长期发展。公司 2022 年限制性股票激励计划首次授予落地，首次授予限制性股票 420 万股，授予价格 25.17 元/股，激励对象为公司核心人员156 人，考核目标为 22/23/24 年营收增速不低于 25%/56%/95%。

拟收购长奕科技，完善产品品类。长川科技拟收购长奕科技97.6687%股权至持股100%，长奕科技核心资产为其持有的 EXIS 100%股权。EXIS 主营分选设备的研发、生产和销售，核心产品为转塔式分选机，主要用于设计阶段的验证和封测阶段的成品测试，下游客户包括博通、MPS、NXP、比亚迪半导体、联合科技（UTAC）、通富微电、华天科技等国内外知名厂商。EXIS 2021 年营收 3.4亿元，yoy+64.6%，销售分选机 309台，其中转塔式分选机 307 台（20 年 158 台），销量营收均高速增长。长川科技与 EXIS 在销售渠道、技术研发等领域具有较强的协同效应，此次收购将进一步完善公司产品品类，提升公司盈利能力的同时巩固核心竞争力。

风险提示：下游需求不及预期，收购整合的风险。

2.5.8 精测电子：半导体量测检测领先厂商，研发投入进入收获期

精测电子发布 2022 年三季报。公司前三季度实现营收 18.20 亿元，yoy+2.96%，归母净利润 1.44 亿元，yoy-21.25%，扣非归母净利润 0.84 亿元，yoy-47.86%，前三季度综合毛利率 44.30%，同比+0.99%，归母净利率 7.89%，同比-2.43%。公司 2022Q3 单季度实现营收 7.15 亿元，yoy+50.06%，归母净利润 1.14 亿元，yoy+218.47%，扣非归母净利润 0.77 亿元，yoy+177.45%，单季度毛利率 45.53%，归母净利率 16.01%。

注重研发，成果丰硕。精测电子2022年前三季度研发投入3.8亿元，同比增长 42.3%。持续投入研发，目前公司在平板显示检测领域推出了色彩分析仪、AR/VR 测量仪、Micro-

LED 微显示多功能亮色度测量仪等多款仪器仪表核心器件，以及高世代面板综合良率管理系统，Micro LED显示模组综合良率管理系统等产品，覆盖国内外主流厂商；在新能源设备领域，公司成功掌握了双目视觉对位与纠偏技术、卷材收/放卷张力控制技术等多项核心技术，成功开发了化成分容等在行业内具有一定影响力的产品。

半导体业务持续实现突破，进入收获期。精测电子 2022 年前三季度半导体板块实现收入 11,222.59 万元，较上年同比增长 43.71%。上海精测主要聚焦半导体前道检测设备领域。上海精测膜厚产品（含独立式膜厚设备）、电子束量测设备已取得国内一线客户的批量订单；明场光学缺陷检测设备已取得突破性订单；OCD 设备获得多家一线客户的验证通过，且已取得部分订单；半导体硅片应力测量设备也取得客户订单，其余储备的产品目前正处于研发、认证以及拓展的过程中。

风险提示：新产品研发进展不及预期，下游需求不及预期。

2.5.9 盛美上海：持续拓宽产品品类，打造平台型企业

盛美上海前三季度实现营收 19.78 亿元，yoy+81.86%，归母净利润 4.41 亿元，yoy+196.42%，扣非归母净利润 4.81 亿元，yoy+403.62%，前三季度综合毛利率 46.98%，同比+5.83%，净利率 22.29%，同比+8.61%。公司 2022Q3 单季度实现营收 8.83 亿元，yoy+90.87%，归母净利润 2.04 亿元，yoy+245.91%，扣非归母净利润 2.23 亿元，yoy+379.24%。单季度毛利率 46.98%，净利率 23.14%。受益于公司技术优势及产品多元化布局战略，公司订单量快速增长。

湿法设备出货量再创新高。2022 年 11 月 16 日，盛美上海顺利交付 3000 腔湿法设备。盛美自成立以来，即从单片兆声波清洗设备开始，不断拓展产品业务，目前已经形成半导体专用清洗系列设备（包括单片、槽式、单片槽式组合清洗、背面清洗、边缘刻蚀清洗、刷洗等）、前道铜互连及先进封装电镀设备、先进封装湿法设备和立式炉管设备等产品，其中，清洗设备以上工艺应用覆盖率已超过 80%，未来有望超过 90%。

进军涂胶显影及 PECVD 市场，打造平台型企业。公司 2022 年 11 月 18 日推出涂胶显影 Track 设备，标志着盛美已正式进军涂胶显影 Track 市场。公司将于几周后向中国国内客户交付首台 ArF工艺涂胶显影 Track设备，并将于2023年推出 i-line型号设备。此外，公司还已开始着手研发 KrF 型号设备。2022 年 12 月 12 日盛美上海宣布推出拥有自主知识产权的 Ultra Pmax PECVD 设备，拓展了又一重要的全新产品分类。公司将在几周内向一家中国 IC 客户交付其首台 PECVD 设备。盛美在不断完善湿法设备覆盖度的同时，积极拓展新产品品类，进一步打开市场空间。

风险提示：新产品品类拓展、客户验证进展不及预期，市场竞争加剧。

2.5.10 华峰测控：行业景气度低点已过，新品发力进行时

华峰测控 2022 年前三季度实现营收 7.78 亿元，yoy+22.11%，归母净利润 3.82 亿元，yoy+22.60%，扣非归母净利润 3.69 亿元，yoy+15.59%，前三季度综合毛利率 77.11%，同比-3.24%，净利率 49.03%，同比+0.20%。公司 2022Q3 单季度实现营收 2.37 亿元，yoy-24.23%，归母净利润 1.11 亿元，yoy-31.80%，扣非归母净利润 1.05 亿元，yoy-40.28%。单季度毛利率 73.52%，净利率 46.84%。

公司研发效率及产品力较强。华峰测控 2022年前三季度研发费用 8628万元，同比增长34%，占营收比重 11%。截至 2022年H1底，公司研发人员数量达到 164人，较 2021年底的 133 人增加了 31 人。公司在传统模拟混合领域国内领先，产品竞争力强，具有较高的装机存量和客户服务基础；在新兴应用领域（GaN、PIM）获取先机，具有较强竞争力；在更大的SoC 测试市场持续发力，迭代测试板卡增加覆盖目标市场，打开 SoC测试国产替代空间。

公司专注耕耘于测试领域，产品从模拟和混合信号测试设备拓展至 SoC测试，持续受益于国产替代突破。公司STS8200已内部迭代多次，随着装机量不断提升，应用范围持续拓展，已经成为了模拟、混合和功率器件测试的经典平台，未来还将继续迭代；STS8300推出至今已有 3 年，客户拓展顺利，装机量同样不断提升，客户生态圈构建进展顺利，内部资源板卡也在加速迭代，应用范围也在不断拓展。下一代 SoC 测试设备基本系统已经完成，资源板卡也在研发中，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2.5.11 至纯科技：产品结构持续优化，平台型业务高度协同

至纯科技 2022年前三季度实现营收 19.25 亿元，yoy+50.13%，归母净利润 1.63亿元，yoy-13.55%，扣非归母净利润 1.86 亿元，yoy+130.54%，前三季度综合毛利率 35.48%，归母净利率 8.45%。得益于行业景气，公司高纯系统业务和半导体设备业务订单大幅增加。公司 2022Q3 单季度实现营收 8.06 亿元，yoy+122.51%，归母净利润 0.81 亿元，yoy+115.60%，扣非归母净利润 0.88 亿元，yoy+133.25%。单季度毛利率 34.63%，归母净利率 10.09%。

持续扩产，产品结构优化。目前公司湿法制程设备产能已达到年产 150台左右。湿法设备订单中高阶设备（应用于 12英寸晶圆产线的设备，主要以单片为主）占比达 6成，公司预计高阶设备占比未来将进一步提升，产品结构持续优化。客户端，公司湿法制程设备业务以逻辑类头部客户为主，存储类客户正在积极开拓中。高纯工艺系统及支持设备业务几乎覆盖集成电路领域的全部一线客户。

平台型业务高度协同，半导体清洗设备有望快速放量。公司的四大业务具有高度协同作用，以高纯工艺系统为核心可以导流渠道、客户资源，光电子元器件可以帮助高纯工艺系统检测相关参数，清洗设备在晶圆再生工艺中也是重要一环。半导体清洗设备随着公司发挥平台化优势，竞争力有望能够进一步提升。

风险提示：下游需求不确定性、行业竞争加剧。

2.5.12 万业企业：国产离子注入领先厂商，“1+N”平台化效应逐步显现

万业企业 2022 年前三季度实现营收 2.50 亿元，yoy-61.29%，归母净利润 0.53 亿元，yoy-82.82%，扣非归母净利润 0.45 亿元，yoy-77.25%，前三季度综合毛利率 47.63%，归母净利率 21.01%。公司 2022Q3 单季度实现营收 0.84 亿元，yoy+124.97%，归母净利润 0.24 亿元，yoy-9.01%。单季度毛利率 20.58%，归母净利率 28.78%。

凯世通离子注入设备完成从 0 到 1 突破。离子注入设备作为晶圆制造不可或缺的环节，市场被海外龙头垄断。凯世通的主要产品包括低能大束流离子注入和高能离子注入设备2022 年 H1 凯世通累计新增设备订单超 7.5 亿元，设备产品综合表现持续提升，共获得3 家集成电路制造厂客户的离子注入机采购订单，其中多款离子注入机设备产品为客户的重复采购和批量订单。

牵头收购肯发，布局气体零部件。万业企业参股子公司镨芯电子旗下的肯发作为全球领先的集成电路气体输送系统领域精密零组件及流量控制解决方案供应商，产品已用于集成电路制造中氧化/扩散、蚀刻和沉积等设备所需的精确气体输送系统，是全球少数可完成该领域零组件精密加工全部环节的公司。2022年H1，镨芯电子营收 5.04亿元，同比增长 13.83%。万业企业与肯发在供应链和产品端具有协同效应，加速助力公司打造集成电路平台型企业。

对外投资，进一步强化半导体设备平台型企业布局。公司控股子公司嘉芯半导体在 2021年12月拟投资20亿，从事刻蚀机、快速热处理、薄膜沉积、单片清洗机、槽式清洗机、尾气处理、机械手臂等 8 寸和 12 寸半导体新设备开发生产及设备翻新。自 2021 年 10月正式运营后，嘉芯半导体已于当年实现营业收入，成立至今获得多个品类设备订单，累计订单金额超 3.4 亿元。当前，万业企业基于已有集成电路离子注入机设备的基础之上进行嘉芯半导体多款设备的叠加，“1+N”设备平台化效应逐步凸显。

风险提示：新产品研发进展不及预期，下游需求不确定性。

三、半导体材料：晶圆厂持续扩产，材料拐点已至

3.1 半导体材料需求持续增长，国产供应商崭露头角

全球半导体材料市场规模有望在 2023年超过 700亿美金。根据SEMI，2021-2023年的晶圆厂建设投资达到历史新高，仅2022年的支出就增长了14%，达到近260亿美元。2022年将有28个新量产晶圆厂开始建设，其中包括23个300mm晶圆厂和5个200mm及以下晶圆厂。晶圆厂的投建，晶圆产能的扩充带来半导体材料需求持续增长，继2021年市场规模创新高后，SEMI 预计 2022 年全球半导体材料市场规模将同比再增长 7%，其中晶圆制造材料 2022年有望同比增长 8.4%，封装材料增长 3.9%。

图表94:2018-2024F全球晶圆厂建设支出（百万美金）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

图表95：全球半导体材料市场规模（十亿美金）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

中国大陆半导体材料市场全球占比逐步提升。根据EET Asia，强劲的下游需求及晶圆产能的扩张驱动 2021年全球半导体材料市场规模同比增长 15.9%达到 643亿美金新高。其中晶圆制造材料和封装材料市场规模分别为 404亿美金和239 亿美金，同比增长15.5%和16.5%。晶圆制造环节中的硅片、化学品、CMP 和光掩膜环节是增速最快的几大领域。分地域来看，中国大陆半导体材料市场规模近几年在全球的占比持续提升，2021年占全球比重提升至 18.6%，已成为仅次于中国台湾省的全球第二大区域。

图表96:2019-2021年分地区半导体材料市场营收

半导体材料市场（亿美金）	2019	2020	2021
中国台湾	114.49	127. 2	147.11
中国大陆	87.17	97.83	119. 29
韩国	88.85	91.19	105.72
日本	77. 08	79. 02	88.11
其他	64.15	67.7	78.01
北美	56.23	55.64	60.36
欧洲	39.19	36.22	44.14
总计	527.16	554.79	642.73

资料来源：EETAsia，国盛证券研究所

图表97：中国大陆半导体材料市场全球占比逐步提升

资料来源：EETAsia，国盛证券研究所

半导体材料国产化率仍待转化。在国家产业政策大力扶持和国内半导体市场稳定增长等利好条件下，特别是国家“02专项”等专业化科研项目的培育下，国内半导体材料领域将涌现更多具有国际竞争力的公司和产品，在更多关键半导体材料领域实现进口替代，打破国外厂商的垄断。半导体芯片制造工艺半导体将原始半导体材料转变成半导体芯片，每个工艺制程都需要电子化学品，半导体芯片造过就是物理和化学的反应过程，半导体材料的应用决定了摩尔定律的持续推进，决定芯片是否将持续缩小线宽。目前我国不同半导体制造材料的技术水平不等，但整体与国外差距较大，存在巨大的国产替代空间。

各类材料持续持续突破，业绩佐证国产替代正式开幕。随着半导体市场晶圆代工的持续扩产，对于晶圆制造中不可缺失的基础材料将会有着非常大的需求拉动，而在此阶段我们可以看到随着技术及工艺的推进以及中国电子产业链逐步的完善，在材料领域已经开始涌现出各类已经进入批量生产及供应的厂商。

3.2 光刻胶：产品逐步突破，国产替代已开启

2022 年全球半导体光刻胶市场规模近 23 亿美金。得益于技术节点不断进步以及存储器层数的增加，半导体光刻胶需求持续增长。TECHCET预计2022 年全球半导体光刻胶市场规模同比增长7.5%达到近23 亿美金。2021年至2026年，半导体光刻胶市场年复合增长率预计为 5.9%，其中增速最快的产品是 EUV和 KrF光刻胶。

图表98:2021-2025F全球半导体光刻胶市场规模（百万美金）

资料来源：TECHCET，国盛证券研究所

图表99：半导体光刻胶分产品市场规模（百万美金）

资料来源：TECHCET，国盛证券研究所

2023 年光刻胶配套及延伸材料市场规模有望达到近 28 亿美金。光刻胶配套及延伸材料包括显影剂、抗反射层、边缘去除剂等。随着 EUV和KrF光刻应用在半导体行业的持续增长，TECHCET 预计市场规模在 2022 年将同比增长超过 6%，到 2023 年将接近 28亿美金。

图表100：光刻胶配套及延伸材料市场（百万美金）

资料来源：TECHCET，国盛证券研究所

KrF 和 EUV 光刻胶市场增速较快。根据 TECHCET，KrF、ArF、ArFi、EUV 光刻胶占主流市场，2021 年 KrF 营收占比 35%、ArF 占比 10%、ArFi 占比 38%、EUV 占比 3%，到2025 年 KrF、ArF、ArFi、EUV 将分别占比 37%、8%、36%、8%。其中 EUV 和 KrF 光刻胶增速明显，TECHCET预计2021-2025年全球KrF 光刻胶复合增速达到 8%，主要驱动力来源于 3D NAND 仍然使用KrF，且相关晶圆产能仍在扩张中。EUV 光刻胶2020年-2025 年市场规模 CAGR 53%，高速增长主要受益 EUV 产能的快速提升，以及逻辑产品制程节点不断先进、DRAM 引入 EUV工艺带来的EUV 光刻胶需求增长。

图表101：2021年全球半导体光刻胶分产品份额

资料来源：TECHCET，国盛证券研究所

图表102：2025年全球半导体光刻胶分产品份额

资料来源：TECHCET，国盛证券研究所

日本厂商领导全球半导体光刻胶市场。全球半导体光刻胶行业主要被 JSR、东京应化、杜邦、信越化学、住友及富士胶片占据，2020年前五大家占据了全球光刻胶领域的84%，前六大厂商中除了杜邦为美国厂商之外，其他均为日本厂商。JSR 主要销售光刻胶、显影液、清洗液、底部抗反射层等；东京应化主要销售光刻胶、显影液、边缘去除剂等；杜邦除了销售光刻胶，主要产品还覆盖集成电路光刻材料，底部抗反射层、CMP 材料、显影液等，信越化学在光刻领域的产品包括光刻胶、含硅抗反射层等；富士胶片除了光刻胶产品，还生产CMP 材料、清洗液、边缘去除剂等。

图表103：2020年全球光刻胶（不含配套及延伸试剂）供应商市占率

资料来源：TECHCET，国盛证券研究所

图表104：海外龙头光刻胶产品发展历程

资料来源：各公司官网，国盛电子整理，国盛证券研究所

复盘半导体光刻胶发展历程，我们总结出以下结论：

1）光刻胶与工艺节点发展息息相关。光刻胶合成工艺的演进是基于制程的不断推进，在研发过程中需要与光刻机厂商密切合作。日本光刻胶从开始的模仿到在KrF 胶实现超越，背后是半导体部分产业链向日本转移、日本政府对半导体产业链的大力扶持和日本光刻机厂商的崛起。当前背景下，先进节点技术开发速度略有放缓，国内半导体产业发展，国产化需求为中国企业带来发展机遇。

2）日本光刻胶巨头均起源于化工企业，本质上是早期光刻胶的底层技术和原材料与精细化工的产物相同。TOK 最早切入，主要系本土客户培养本土供应链的需求；JSR 的切入背景是 1970 年代石油危机下化工企业利润空间受到挤压，从而寻求第二增长曲线；信越从硅化工业务切入是因为 1990 年代日本国内经济衰退，公司基于原有主营业务寻求协同发展。彤程新材是全球最大的轮胎用特种材料供应商，生产和销售的轮胎用高性能酚醛树脂产品在行业内处于全球领导者地位。目前公司在光刻胶树脂研发方面，已经完成液晶面板 TFT-LCD array 正胶的酚醛树脂、LED 光刻胶酚醛树脂量产、下游光刻胶配方性能评价、并通过终端客户认可，相关产品在逐步推广中。

3）光刻胶公司与下游客户绑定紧密，同时布局光刻胶配套材料，客户粘性强。光刻胶存在一定的先发优势，但技术壁垒并不至于无法突破，找到体系内符合要求的基团或可实现突破。但光刻胶对半导体生产过程的稳定性至关重要，验证周期长，下游客户不会轻易更换。提升份额的途径在于打入客户新增产能供应链，以及配套材料的研发销售，如TOK 生产显影剂和边缘去除剂，JSR 生产底部抗反射涂料，信越生产石英掩模毛胚和硅抗反射涂层。彤程新材 I 线光刻胶和 KrF 光刻胶已批量供应于中芯国际、华虹宏力、长江存储、华力微电子、武汉新芯、华润上华等 13 家 12 寸客户和 17 家 8 寸客户，同时公司 2万吨光刻胶相关配套试剂项目，预计在2022年H2完成建设并投入生产

3.3 CMP 及 IC 载板：突破重围，竞争格局更加明朗

根据 TECHCET，全球CMP 材料市场规模在2021年达到超过30 亿美金，其中抛光垫市场规模约 11.3 亿美金，抛光液市场规模 14.3亿美金，预计 CMP 材料市场 2022 年同比增长 9%至33亿美金。

图表105：全球CMP材料市场规模（百万美金）

资料来源：TECHCET，国盛证券研究所

图表106:2021年全球CMP材料市场规模及占比（亿美金）

资料来源：TECHCET，国盛证券研究所

IC 载板市场规模趋势向上。根据 maximizemarketresearch，全球先进 IC 载板市场将会从 2021 年的 82.6 亿美金，增长到 2027年的 122.9 亿美金，复合增速达到 6.85%。其中FC-BGA 占比超过一半。

图表107：全球IC载板行业市场规模（亿美金）

资料来源：maximizemarketresearch，国盛证券研究所

图表108:2021年全球IC载板市场结构

资料来源：maximizemarketresearch，国盛证券研究所

3.4 硅片：“第四次硅含量提升周期”，全球硅片需求大幅提升

SUMCO 预测，全球 12 英寸抛光片 2021 年到 2025 年月产能将由 443.9 万片增长到555.4 万片，CAGR 5.8%，外延片由 236.9 万片增长至 268.2 万片，CAGR 3.2%。

图表109：全球12英寸抛光片及外延片需求（千片/月）

资料来源：SUMCO法说会（FY2021Q3），国盛证券研究所

行业新增产能有限，下游硅片库存有所回升。从当前全球半导体硅片实际供应量来看，SUMCO 估计 2022Q3 全球8 英寸硅片月出货量约 600万片，12 英寸硅片月出货量接近800万片。在下游需求非常旺盛的情况下，硅片出货量在 2022年以来呈现持平的情况，也反映了全球硅片产量当前几乎达到了顶点，少有新增产能贡献。而从客户 12英寸硅片库存来看，2021 年客户每月的硅片投入量均大于购买量，客户硅片库存连续下降，到2022年 H2以来，库存量有所回升。

图表110：全球8英寸硅片季度出货预测（千片/月）

资料来源：SUMCO法说会（FY2022Q3），国盛证券研究所

图表111：全球12英寸硅片季度出货预测（千片/月）

资料来源：SUMCO法说会（FY2022Q3），国盛证券研究所

图表112：晶圆厂12英寸硅片库存

资料来源：SUMCO法说会（FY2022Q3），国盛证券研究所

五大家扩产计划于 2021年 H2才陆续推出，新增产能至少 2023年 H2才能开出：

➢ 信越化学：根据 2021 年 11 月日本化学工业日报，信越化学计划扩产半导体硅片。

➢ Sumco（胜高）：根据日经新闻和芯智讯，2021 年 10 月宣布将投资 2287 亿日元扩产 300mm 硅片产能，其中约 2015亿日元用于在原来日本佐贺县旁边新建12英寸硅片厂房，2022年开始建设，预计 2023年 H2逐步投产，2025年全面投产。

➢ 环球晶圆：2022年2月收购 Sitronic 宣告失败后，将原规划用于收购案的资金，将转为资本支出及营运周转使用，计划未来三年（2022-2024年）投资36亿美金（230亿人民币）扩产，其中 20亿美金用于 Greenfield（新厂），16 亿美金用于Brownfield（现有设施扩产），新产能将从 2023年 H2陆续上线。

➢ Siltronic（世创）：2021年 10 月公告，计划到 2024 年底投资约 20 亿欧元用于在新加坡扩产 300mm硅片。

➢ SK Siltron：2022 年 3 月公告，计划投资 12 亿美金扩产 300mm 硅片，于 2022 年H1 开始建设，计划在2024年 H1开始量产。

因此 SUMCO 预测至少到 2023 年底，全球 12 英寸的供需失衡都无法得到缓解。

图表113：全球12英寸硅片供需情况

资料来源：SUMCO法说会（FY2022Q3），国盛证券研究所

2021年全球硅片出货面积及营收双创新高。根据SEMI统计，全球整体来看，2021年半导体硅片营收规模达到 126 亿美元，出货面积达到 14,165 百万平方英尺。硅片已成为数字化转型及新技术发展的重要承载体，受下游汽车、工业、物联网等旺盛需求驱动，SEMI 预计 2024 年全球出货面积增长到 16,037 百万平方英尺。根据 SEMI 出货面积及营收规模测算出的单位面积价格来看，2021年单位平方英尺价格为 0.89美金，较2020年0.90 美金略有下降，根据SUMCO估计的硅片出货量，我们认为主要是由于硅片尺寸出货结构的变化所致。

图表114:全球硅片营收规模（亿美元，%）

资料来源：SEMI，Eelectronicsweekly，Militaryaerospace，国盛证券研究所

图表115：全球硅晶圆出货面积（百万平方英寸，%）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

图表116：不同尺寸半导体硅片的市场份额预测

资料来源：沪硅产业定增募集说明书，SEMI，国盛证券研究所

图表117：全球硅片平均单价及增速

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

复盘半导体硅片价格，2009-2011 年在后金融危机影响下，全球主要硅片制造商取消扩产计划导致供给端收缩，因此硅片价格呈小幅上升趋势。但 2012年开始，硅片价格开始不断下滑，硅片价格由2012年的 0.96美元/平方英寸下降至2016 年的0.67美元/平方英寸，主要由于制造商扩产计划顺利实施使得硅片市场产能过剩。在经历了六年的持续下滑后，硅片价格在 2017年重回上升通道，2017-2019年硅片价格由 0.74美元/平方英寸上涨至 0.95美元/平方英寸，主要由于新能源汽车等新兴市场快速发展、5G 手机的快速渗透带来半导体终端市场需求强劲，市场供需结构发生变化。

我们认为，当前或再现 2016-2018年上一轮全球半导体硅片需求和供给的“剪刀差”。上一轮硅片供需失衡在 2016-2018 年，根据 SEMI 数据，彼时硅片单位面积价格上涨了33.5%，半导体硅片厂商营收及盈利水平实现了快速提升。我们认为此轮行业供需失衡有望再现上一轮硅片供需“剪刀差”带来的硅片涨价，从硅片龙头厂商近期营收及法说会口径可以看出，信越化学、SUMCO、GlobalWafers等营收及业绩预期强劲，当前新增产能有限背景下，涨价是重要营收驱动因素。同时海外龙头新增产能均预计在 2023 年H2才能陆续开始爬坡，行业长协订单比重增加，我们判断当前硅片行业供需失衡将至少持续至 2023年底。

图表118：2016-2018年半导体硅片厂商盈利水平快速提升

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

从中国台湾硅片进口数据也可以看到，上一轮“硅片剪刀差”2016-2018 年 12 英寸硅片价格提升明显。本轮价格也有逐步提高的趋势，2021 年 12 月 ASP 较 2021 年 1 月提升了 5.1%，进入 2022 年价格提升更加明显，2022 年 2 月 ASP 较 2021 年 12 月 13.2%。考虑到台积电目前主要晶圆厂均位于中国台湾，台积电作为全球晶圆代工龙头，具有较强的议价能力，因此全球来看硅片价格提升具有较高的确定性。

图表119：中国台湾12英寸及以上硅片月度进口价格及趋势

资料来源：台湾省海关进出口统计，国盛证券研究所

图表120：中国台湾12英寸及以上硅片进口量（万片/月）

资料来源：台湾省海关进出口统计，国盛证券研究所

图表121：中国台湾8"及以上12"（不含）以下硅片进口量（万片/月）

资料来源：台湾省海关进出口统计，国盛证券研究所

3.5 电子特气：需求空间大，拉开进口替代序幕

电子特种气体是集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等电子产业加工制造过程中不可或缺的关键材料。根据派瑞特气招股书，电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节，主要分为三氟化氮等清洗气体、六氟化钨等金属气相沉积气体等。

图表122：全球电子特气下游需求占比

资料来源：派瑞特气招股说明书，国盛证券研究所

图表123：中国电子特气下游需求占比

资料来源：派瑞特气招股说明书，国盛证券研究所

2022年全球电子气体市场规模有望达到近 70亿美金，其中特气约 50亿美金，电子大宗气体 20 亿美金。根据 Techcet，2021 年全球电子特种气体的市场规模为 45.38 亿美元，预计 2025年市场规模将超过60 亿美元，2021年-2025年复合增长率达到 7.3%。2021 年，全球电子气体的市场规模整体达到约 62.51 亿美元，其中电子特种气体占72.6%，电子大宗气体占27.4%。

图表124：全球电子气体市场规模（亿美元）

资料来源：派瑞特气招股说明书，国盛证券研究所

图表125：全球电子气体市场规模及预测（百万美元）

资料来源：TECHCET，国盛证券研究所

两个主要因素推进了我国电子特气的需求高速增长。首先，近年来电子气体下游产业技术快速更迭。例如，集成电路领域晶圆尺寸从 6寸、8寸发展到 12寸甚至18寸，制程技术从 28nm到 7nm；显示面板从 LCD 到刚性OLED 再到柔性、可折叠 OLED 迭代；光伏能源从晶体硅电池片向薄膜电池片发展等。下游产业的快速迭代让这些产业的关键性材料电子特气的精细化程度持续提升。并且，由于全球半导体、显示面板等电子产业链不断向亚洲、中国大陆地区转移，近年来以集成电路、显示面板为主的电子特气需求快速增长。根据 IC Insights，中国集成电路制造 2020 年产值为 227 亿美元，自给率为15.9%，预计 2025 年产值将达到 432 亿美元，自给率将进一步提高到 19.4%，复合增长率达到 13.7%。根据 Forst&Sullivan，2020 至 2024 年中国显示面板市场规模复合增长率为 6.34%，对电子特气的需求带来了持续、强劲的拉动。

图表126：中国集成电路市场供需预测（亿美元）

资料来源：派瑞特气招股说明书，国盛证券研究所

图表127：中国大陆显示面板行业市场规模（百万平米）

资料来源：派瑞特气招股说明书，国盛证券研究所

图表128：中国电子特气市场规模（亿元）

资料来源：派瑞特气招股说明书，国盛证券研究所

图表129：中国集成电路对电子气体需求市场规模预测（亿元）

资料来源：派瑞特气招股说明书，国盛证券研究所

海外龙头主导全球电子气体市场，国产替代空间巨大。根据 TECHCET，全球电子气体主要生产企业林德、液化空气等前十大企业，合计占全球电子气体 90%以上市场份额。其中，林德、液化空气、大阳日酸和空气化工 4大国际巨头市场份额超过 70%。这些国际大型电子气体企业通常同时从事大宗电子气体业务和电子特种气体业务，大宗电子气体业务企业需要在客户建厂同时，匹配建设气站和供气设施，借助其较强的技术服务能力和品牌影响力为客户提供整体解决方案，具有很强的市场竞争力。

图表130：2020年全球电子气体市场份额

资料来源：派瑞特气招股说明书，国盛证券研究所

3.6 国产材料全面开花

国产半导体材料公司 2022 年前三季度营收及净利润整体趋势向上。鼎龙股份 2022 年前三季度实现营收约 19.6 亿元，yoy+18.4%；前三季度实现归母净利润 2.9 亿元，yoy+95.7%；单Q3季度实现归母净利润 1亿元，同比增长69.5%。跟随下游客户扩产，公司CMP 抛光垫销售收入持续增长。持续开发高性能新品，提升产品覆盖力，抛光液、清洗液、PI 浆料等新品逐步导入客户，打开第二/三增长曲线。除此之外，还有众多A 股上市公司在努力的投入研发力量致力于更多材料的国产化。无论是成本占比最大的半导体硅片，再到被日本高度垄断的光刻胶，均实现了一定的技术突破。

图表131：材料核心公司营收及归母净利润情况

	公司名称	22Q1-Q321Q1-Q3		YoY	营业收入 (亿元)22Q3 21Q3 22Q2			YoY	QoQ	22Q1-Q321Q1-Q3		归YoY	母净利润 (亿元）22Q3 21Q3		22Q2		QoQ
	公司名称	22Q1-Q321Q1-Q3		YoY	营业收入 (亿元)22Q3 21Q3 22Q2			YoY	QoQ	22Q1-Q321Q1-Q3		归YoY	母净利润 (亿元）22Q3 21Q3		22Q2	22Q3	QoQ	YoY
	彤程新材	18.5	17.1	7.7%	6.7	5.4	6.0	23. 7%	11. 0%	2.4	2.8	-12. 9%	0.6	0.4	1.1	45.1%	-49. 5%
	鼎龙股份	19.6	16.5	18.4%	6.4	5.5	7.4	15. 9%	-13. 4%	2.9	1.5	95.7%	1.0	0.6	1.2	69.5%	-18. 5%
	凯美特气	5.4	4.9	12. 1%	1.8	1.9	1.6	-2. 0%	12. 0%	1. 2	1.0	13.1%	0.3	0.4	0.3	-25. 1%	24. 1%
	兴森科技	41.5	37.2	11. 7%	14.6	13.5	14. 2	8. 2%	2. 3%	5.2	4.9	5. 8%	1.6	2.0	1.6	-22. 3%	0.4%
	安集科技	7.9	4.7	68.7%	2.9	1.9	2.7	54.9%	7. 4%	2.1	1.0	112. 9%	0.8	0.2	0.9	220. 6%	-8. 7%
	沪硅产业	26.0	17.7	46.9%	9.5	6.4	8.6	47. 4%	10.5%	1.3	1.0	25.1%	0.7		0.7	扭亏	1. 0%
材料	雅克科技	31.7	26.9	17. 6%	11.1	8.9	10.9	24. 7%	1. 3%	4.6	3.9	18.9%	1.8	1.5	1.3	23. 2%	36.9%
材料	立昂微	22. 8	17.5	30. 0%	7.1	7.2	8.1	-1. 5%	-11. 7%	6.4	4.0	58.7%	1.4	2.0	2.7	-29.2%	-47.9%
	华特气体	14.0	9.9	41. 0%	5.2	3.5	5.0	49. 4%	3. 8%	1.9	1.0	80. 6%	0.7	0.4	0.8	82. 7%	-14. 1%
	金宏气体	14.4	12.3	16. 5%	5.1	4.5	4.8	11. 4%	4. 6%	1.7	1.3	34.5%	0.7	0.4	0.6	82.1%	18.1%
	晶瑞电材	13.4	13.1	2. 2%	3.9	4.5	4.9	-11. 4%	-19. 8%	1.1	1.7	-33. 9%	0.3	0.5	0.5	-47. 3%	-48. 3%
	南大光电	12. 6	7.1	77. 6%	4.1	2.7	4.4	54. 9%	-5.5%	2.1	1.2	70. 3%	0.7	0.4	0.6	73. 6%	4. 8%
	上海新阳	8.8	7.1	23. 2%	3.3	2.7	3.0	19. 4%	7.8%	0.1	0.8	-83.6%	0.0	-0.2	0.2	-117. 4%	-82.8%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3.6.1 彤程新材：橡胶助剂业务企稳，新材料平台初具雏形

彤程新材 2022 年前三季度实现营收 18.47 亿元，yoy+7.73%，归母净利润 2.4 亿元，yoy-12.87%，扣非归母净利润 1.91 亿元，yoy-24.28%，前三季度综合毛利率 23.96%，同比-4.57%，净利率 13.02%，同比-3.08%。公司 22Q3 单季度实现营收 6.71 亿元，yoy+23.66%，qoq+10.99%，归母净利润 0.57 亿元，yoy+45.13%，qoq-49.51%，扣非归母净利润 0.52 亿元，yoy-21.53%，qoq-27.75%。单季度毛利率 23.78%，yoy+1.36%，qoq+1.12%，净利率 8.43%，yoy+1.25%，qoq-10.10%。三季度归母净利润环比减少较多主要是因为二季度子公司北旭并表带来的一次性投资收益较多。

光刻胶高端新品持续突破。公司半导体 KrF 光刻胶量产料号数量持续增加，2022H1 北京科华半导体光刻胶业务实现营收 8543.2 万元，同比增长 51.3%，产品品类和客户数量不断扩张。面板光刻胶方面，公司提高持有北旭股比至 81%并表，北旭 2021 年面板光刻胶实现营收 2.6亿元，同比增长 22.7%，光刻胶销量同比增长 21%，国内市占率约19%。公司高性能面板光刻胶新产品在京东方验证效果积极，2022 年有望实现量产销售，在下游大客户占比进一步增加，同时盈利水平有望持续提升。国内晶圆厂扩产，中美科技摩擦背景下，晶圆厂与国产半导体材料供应商紧密合作，未来国产化率有望加速提升。

参股苏州聚萃，横向拓宽电子材料布局。苏州聚萃主营新型显示产业需要的聚酰亚胺等高性能电子化学品及有机膜材，PI 树脂合成、掺杂及改性领域经验丰富。PI材料与公司面板光刻胶业务在客户端具有高度协同性，公司未来拟进一步通过包括但不限于直接或间接购买股权、增资等方式持续拓展在PI材料领域的布局，坚持打造平台型电子材料供应商。

特种橡胶助剂主业企稳恢复。2022 年 H1 公司特种橡胶助剂业务上游原材料价格上涨，同时受疫情影响，国内陆运运费上涨、下游轮胎厂商需求不旺盛，传统业务营收及利润承压。根据 2022.8.29 召开的中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会第十届四次理事会议，今年以来中国橡胶助剂行业出口额持续增长，其中 6月份出口额突破 10亿元，目前出口形势势头强劲。随着下游需求逐步恢复，我们认为彤程新材传统业务也将逐步企稳向好。

彤程新材当前电子材料、可降解材料及特种橡胶助剂三大业务，横向进行多品类拓展，纵向整合产业链上下游，向上延伸布局核心原材料，向下实现多品类客户端协同，逐步实现平台型新材料供应商战略，维持“买入”评级。

风险提示：新产品研发及客户导入进展不及预期，下游需求不及预期。

3.6.2 凯美特气：食品级液体二氧化碳龙头，电子特气贡献新增长动力

凯美特气深耕气体行业三十余年，盈利水平居行业前列。凯美特气成立于 1991 年，以石油化工尾气（废气）、火炬气为原料，生产和销售工业气体、医用气体、标准气体、特种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品等气体产品。2018年公司成立岳阳凯美特电子特种稀有气体公司，布局电子气体，生产高纯度二氧化碳、氦气、氖气、氩气、氟氩氖、氟氪氖等半导体、面板、航天、医疗等领域急需的超高纯气体和多元混配气。

二氧化碳业务地位稳固，优势明显。液体二氧化碳产品一直是公司最主要的收入来源，2021年营收 2.85亿元，毛利率达到 52.4%。公司已成为可口可乐、百事可乐在中国的策略供应商，高纯度、质量稳定的气体产品得到食品饮料及工业界广大客户认可并发展长约客户。供应端，“双碳”背景下公司与上游能化龙头企业形成稳固合作关系，确保稳定供应。产能方面，公司产线广泛布局于食品饮料需求旺盛的南方市场，持续扩产优化运输成本。

公司高度保障原料供应，规避价格波动降低生产成本。公司生产多类超高纯气体和多元混配气，这些电子特气对应原料为二氧化碳、稀有气体原气等。公司针对各类原料的保障问题均作出布局：

➢ 二氧化碳：公司自产的食品级二氧化碳质量稳定，产能充足，可以保证电子特气用原料稳定供应。

➢ 稀有气体：1）公司计划在上游巴陵石化9万空分新建装置加装稀有气体提取装置，预计未来实现稀有气体氦氖氪氙的原料气自供。2）自2018 年进入电子特气行业以来，公司处于自身原料安全考虑已储存了一部分稀有气体原料，这部分原料可在自产稀有气体开始供给前满足公司的相关原料需求。

产品生产线布局循序渐进，充分利用公司自有优势提升效益。岳阳电子特气项目于 2020年7月正式投产，目前已生产出的合格产品有：99.99996%二氧化碳、99.9999%氦气、99.999%氖气、99.9999%氩气、99.999%氪气、99.9995%氙气、99.997%一氧化碳、99.9999%氮气、99.9999%氢气、氯化氢基准分子激光配气、氟基准分子激光混配气、动态激光混配气，已获得生产许可的产能有氪［压缩的或液化的］11750 Nm³/年、氙［压缩的或液化的］900Nm³/年、氖［压缩的或液化的］68000Nm³/年等。同时，随着宜章电子特气项目建设公司将增加高纯氯化氢、氟化氢、溴化氢、氘代系列气体等，进一步完善公司产品体系。

图表132：公司电子特气项目建设规划

项目	气体	产能
岳阳电子特气项目	二氧化碳	360000Nm³/年
	一氧化碳	25000Nm³/年
	氪（压缩的或液化的）	11750Nm³/年
	氙（压缩的或液化的）	900Nm/年
	氢氮（压缩的或液化的）	144000Nm³/年
		144000Nm/年
	氨（压缩的或液化的）	144000Nm³/年
	氩（压缩的或液化的）	144000Nm/年
	氛（压缩的或液化的）氟基激光混配气	68000Nm³/年
		14000Nm³/年
	氯化氢基激光混配气 3600Nm³/年
	动态混配气 8600Nm≥/年
宜章电子特气项目	氯化氢基激光混配气、溴化氢、碘化氢、氟基混配气、五氟化锑、三氟化氯、碳酰氟、乙炔、氘气

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

持续获得龙头客户认证，混配气有望开始放量。公司各类电子特气已通过或正进行在下游全球各大龙头厂商处的认证，其中公司二氧化碳、氪、氙产品已于 2021 年 2 月通过法国液化空气认证，公司用于 ExciStar 激光器的193nm激光混配气已于 2021年9月通过美国相干的设备测试，同时公司混配气产品在阿斯麦、大阳日酸等厂商的认证仍在有序推进。参考公司氪、氙产品的认证与放量经历，公司混配气有望开始放量，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫情、经济周期波动等因素导致下游需求不及预期、新产品研发及客户认证不及预期。

3.6.3 鼎龙股份：泛半导体业务占比持续提升，增长第二极露锋芒

鼎龙股份 2022 年前三季度实现营收 19.6 亿元，yoy+18.4%，归母净利润 2.95 亿元，yoy+95.7%，扣非归母净利润 2.7亿元，yoy+80.1%，前三季度综合毛利率38.3%，同比+4.0%，净利率 15.1%，同比+6.0%。公司 22Q3 单季度实现营收 6.4 亿元，yoy+15.9%，qoq-13.5%，归母净利润 1.0 亿元，yoy+69.5%，qoq-18.5%，扣非归母净利润 0.95 亿元，yoy+74.6%。单季度毛利率 39.1%，yoy+2.6%，qoq+2.1%，净利率 15.6%，yoy+4.9%，qoq-1.0%。

分产品来看，公司打印复印通用耗材板块前三季度实现营收15.65 亿元，Q3单季度收入5.26亿元，今年以来行业格局持续优化，利润水平同比实现大幅增长；CMP抛光垫业务前三季度累计实现收入 3.57 亿元，单 Q3 营收 1.21 亿元，yoy+37.4%，产品单价及产品毛利水平整体保持稳定；CMP 抛光液及清洗液业务前三季度累计收入 1,057 万元，yoy+4,170.3%；柔显前三季度累计收入 2,300 万元，yoy+615.1%，其中单 Q3 收入 1,075万元，qoq+107.9%，且公司预计 Q4 环比有望加速倍级高速增长。

单季度总营收环比下降主要是因为公司打印复印耗材业务具有季节性，以往各年通常二、四季度需求较旺盛。此外公司CMP业务正处于持续拓展导入客户过程中，二季度疫情或对公司在客户端验证进展有一定延后，考虑公司产品已导入主流晶圆厂，我们预计后续公司CMP业务将保持增长趋势。

公司发布关于预计新增日常关联交易的公告，子公司鼎汇微拟与关联方武汉汇达发生关联交易，交易金额合计不超过 1,700万元。本次关联交易主要是鼎汇微向武汉汇达销售CMP 抛光垫，用于武汉汇达钻石碟产品测试，鼎汇微接受武汉汇达委托代为销售钻石碟产品等。鼎龙围绕 CMP 环节不断完善材料布局，此次交易将进一步提升鼎汇微 CMP 抛光垫和武汉汇达钻石碟产品的协同力，以及为客户提供产品的配套能力。

面板&先进封装材料，增长第二极露锋芒。在柔显材料领域，公司是国内唯一实现量产出货 YPI 的供应商，主要客户 G6 线验证已全部完成，进入批量放量阶段；PSPI，国内唯一一家在下游面板客户验证通过，打破国外垄断的供应商，Q3 开始批量出货。此外在先进封装的材料领域多款产品送验，并与国内主流封测厂达成战略合作。

首次斩获钨抛光液订单，平台化布局添砖加瓦。子公司鼎泽新材料钨抛光液产品近期首次收到某国内主流晶圆厂商的采购订单，采购数量 20 吨。该款抛光液产品用于特殊制程，是一款难度极高的的钨抛光液，公司产品对标海外竞品，不仅能完全符合客户需求，且部分性能优于海外竞品，在被海外供应商“卡脖子”且暂无其他国产替代供应商产品能满足此工艺要求的情况下，公司产品在客户端测试顺利通过，并获得吨级采购订单。

鼎龙股份作为国际国内领先的关键大赛道领域中核心“卡脖子”进口替代类材料的平台型企业，国内率先实现 CMP 抛光垫的规模出货，产品品类持续扩充，份额稳步提升。公司围绕CMP 环节补齐抛光液等更多产品，已实现核心原材料研磨粒子的自主制备，品类不断丰富，打破海外垄断的同时提升盈利能力。公司在CMP 抛光垫在国内外放量增长同时，其他多款电子材料产品逐步推进客户验证及量产出货，打造多个新增长点，维持“买入”评级。

风险提示：新产品研发及客户导入进展不及预期，下游需求不及预期。

3.6.4 兴森科技：收购北京揖斐电，完善高端产品线

公司 2022年12月17日公告，深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司同意公司全资子公司广州兴森投资有限公司以 176.61 亿日元（税前，按20.3日元=1元人民币的汇率计算为 8.7亿元人民币，定价基准日为2022年6月 30日）作为基础购买价格（将就净资产变动额等调整项对基础购买价格进行调整）收购揖斐电株式会社（Ibiden Co，Ltd.）持有的揖斐电电子（北京）有限公司 100%股权。本次交易完成后，兴森投资将持有北京揖斐电 100%的股权，北京揖斐电将成为公司全资孙公司，纳入公司合并报表范围。未来，公司计划引入其他战略股东入股北京揖斐电共谋发展，持续加大研发力度，并增加对先进设备和工艺的投资，推进产品和技术的持续升级，提高其产品附加值。

北京揖斐电是揖斐电于 2000年12 月在北京经济技术开发区注册成立的全资子公司，其专注于面向移动通讯用印制电路板产品，以高性能微小导孔和微细线路的高密度互连电路板（普通 HDI 和 AnylayerHDI）为主要产品，主要应用于智能手机、可穿戴设备、平板电脑等消费类终端电子产品，与国内外主流手机厂商在高端印制电路板产品领域建立了稳定的合作关系。近年来持续投入以促进产品和技术升级，开发并量产 mSAP 流程的类载板（SLP）和模组类封装基板产品，丰富了产品线并进一步巩固了其在客户群体中高端印制电路板领先厂商地位。

乘胜追击，产能扩张正当时。目前公司主要在建项目包括珠海兴科项目、宜兴硅谷印刷板二期工程项目和广州 FCBGA封装基板生产和研发基地项目。珠海兴科项目中，第一条IC 封装基板的产线（1.5万平方米/月）进展顺利，预计年底实现单月 90%以上的产能利用率。宜兴生产基地二期工程完全达产后，将提供 96 万平方米/年的产能，产品将应用于5G 通信、MiniLED、服务器和光模块等领域。广州生产基地于 2021年新增了月产1.5万平方米的中、高端、多层样板的产线，目前，其中 7,000万平方米/月产能已达产。公司在 2022 年宣布了位于广州和珠海两个 FCBGA 项目投资，广州项目预计于 2023 年底前后建成，目前正在进行前期建设准备工作和设备采购。

图表133：兴森科技主要在建项目（亿元）

项目名称		总投资额规划新建产能	预计投产时间
珠海兴科项目	16	4.5万平方米/月IC封装基板	已于 2022Q2 建成1.5 万平方米/月的新产能，三季度开始量产爬坡。
宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目	15.8	96万平方米/年	边建设边投产。
广州 FCBGA封装基板生产和研发基地项目	60	2,000 万颗/月	预计于 2023年9月完成产线建设，四季度进入试产。
珠海FCBGA封装基板项目	12	200万颗/月	预计于 2022年底之前完成产线建设，计划 2023Q1进入样品试产阶段,23Q2启动客户认证，23Q3进入小批量试生产阶段。

资料来源：兴森科技公司公告，国盛证券研究所

兴森科技为国内为数不多的 IC 载板厂商，大力扩产载板产能用以满足行业需求，进行国产替代及对新增市场的占领。根据公司公告，广州和珠海 FCBGA 封装基板项目的整体投资规模为 72亿，有望看到公司未来实现IC载板产品线的全覆盖，随着公司新增载板产能逐步爬坡投产，以及行业当前供需紧张的态势，有望充分受益国内半导体的巨大封装需求，加速提升载板业务的收入规模和贡献业绩，维持“买入”评级。

风险提示：扩产进展不及预期，下游需求不及预期。

3.6.5 安集科技：国产 CMP 抛光液龙头，加速成长推进国产替代

安集科技 2022 年前三季度实现营收 7.94 亿元，yoy+68.69%，归母净利润 2.07 亿元，yoy+112.86%，扣非归母净利润 2.26 亿元，yoy+227.99%，前三季度综合毛利率 52.63%，同比+1.90%，净利率 26.02%，同比+5.40%。公司 2022Q3 单季度实现营收 2.90 亿元，yoy+54.85%，归母净利润 0.8 亿元，yoy+220.59%，扣非归母净利润 0.90 亿元，yoy+162.36%。单季度毛利率 52.75%，净利率 27.44%。

国产抛光液行业领先者。安集科技成立于 2006年，16年深耕CMP抛光液行业，当前公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的 CMP抛光液和功能性湿电子化学品，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液和部分功能性湿电子化学品的垄断，实现了进口替代，使中国在该领域拥有了自主供应能力。

CMP抛光液有望受益于晶圆产能的扩建、晶圆尺寸的提升、以及制程的推动进入市场规模的高速发展阶段。CMP抛光液领域，安集致力于实现全品类产品线的布局和覆盖，旨在为客户提供完整的一站式解决方案。公司化学机械抛光液产品已涵盖铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液五大产品平台。同时，公司还基于化学机械抛光液技术和产品平台，支持客户对于不同制程的需求，定制开发用于新材料、新工艺的化学机械抛光液。安集科技作为当前中国内资 CMP 抛光液供应商中市占率最高的供应商，有望在未来实现较高的市占率，增厚公司未来的发展潜力。

以研发驱动为导向，高铸行业护城河，加速拓展功能湿化学品板块，打开市场空间。公司近年以来持续以研发为核心驱动公司整体技术的进步，近年研发费用率始终维持高位，保持在 15%以上。在功能性湿电子化学品领域，公司专注于集成电路前道晶圆制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品领域，致力于攻克领先技术节点难关，并基于产业发展及下游客户的需求，在纵向不断提升技术与产品水平的同时横向拓宽产品品类，为客户提供更有竞争力的产品组合及解决方案。目前，公司功能性湿电子化学品主要包括刻蚀后清洗液、晶圆级封装用光刻胶剥离液、抛光后清洗液、刻蚀液及电镀液系列产品等。

初步建立完成电化学镀技术平台，进一步推进国产化。电化学镀系列产品分为电镀液及添加剂，主要应用于先进封装及晶圆制造领域，全球市场规模约为 9.42亿美元。电化学镀系列产品与公司现有业务应用领域和客户群高度协同，公司结合客户需求及现有技术平台，已经建立了电化学镀技术平台，在自有技术持续开发的基础上，通过技术引进等形式，进一步拓展和强化了电化学镀技术平台，提升了公司在相关领域的技术水平，产品覆盖多种电镀液添加剂。

风险提示：新产品研发进展不及预期，下游需求不及预期。

3.6.6 沪硅产业：12寸轻掺硅片行业领先者，填补国产化空白

沪硅产业 2022年前三季度实现营收 25.96 亿元，yoy+46.90%，归母净利润 1.26亿元，yoy+25.12%，扣非归母净利润 0.89 亿元，yoy-186.71%，前三季度综合毛利率 22.37%，同比+7.63%，归母净利率 4.85%，同比-0.84%。公司 2022Q3 单季度实现营收 9.50 亿元，yoy+47.39%，归母净利润 0.71 亿元，yoy-1630.37%，扣非归母净利润 0.64 亿元，yoy-344.40%。单季度毛利率 23.26%，归母净利率 7.46%。

中国半导体硅片领域领先企业。上海硅产业集团自 2015 成立以来，紧跟国际技术专注研发，突破多项半导体硅片制造领域的关键核心技术，技术水平和创新能力国内领先，是中国少数具有一定国际竞争力的半导体硅片企业。上海硅产业集团控股子公司曾荣获国家科学技术进步一等奖、中国科学院杰出科技成就奖等国家级科技类重要奖项，承担了共 7 项国家“02 专项”重大科研项目。公司目前已成为多家主流半导体企业供应商，客户遍布北美、欧洲、亚洲多地区，包括格罗方德、中芯国际、华虹宏力、华润微电子、恩智浦、意法半导体等芯片制造企业。

12英寸硅片需求持续提升。SUMCO预测，全球12英寸抛光片 2021年到2025年月产能将由 443.9 万片增长到 555.4 万片，CAGR 5.8%，外延片由 236.9 万片增长至 268.2万片，CAGR 3.2%。市场规模的不断扩大，配合沪硅产业技术上的不断突破，我们有望看到公司持续提升自身市占率，填补国产化空白，加速成长。

沪硅产业不断扩充产能。上海新昇新增 30万片 12英寸硅片项目持续推进，项目建成后公司 12 英寸硅片总产能将达到 60 万片/月。新傲 8 英寸 SOI 产线扩容完成，月产能由3 万片提升至 4 万片，12 英寸 SOI 硅片实现工程化制备能力，20 亿募集资金项目达产后，预计形成 40 万片 12 英寸 SOI 年产能。此外，Okmetic 启动 8 英寸特色硅片扩产项目，将进一步扩大面向MEMS 及射频应用的抛光片产能。

当前全球硅片整体供需紧张背景下，沪硅持续扩产，12 英寸轻掺硅片产能均处于行业领先地位，最有望受益此轮行业供需紧张实现营收业绩高增。

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

3.6.6 华特气体：特种气体积累深厚，持续拓宽产品布局

华特气体 2022年前三季度实现营收 14.03 亿元，yoy+41.01%，归母净利润 1.86 亿元，yoy+80.59%，扣非归母净利润 1.79 亿元，yoy+96.11%，前三季度综合毛利率 27.79%，同比+3.21%，净利率 13.26%，同比+2.91%。公司 2022Q3 单季度实现营收 5.19 亿元，yoy+49.40%，归母净利润 0.68 亿元，yoy+82.70%，扣非归母净利润 0.67 亿元，yoy+102.54%。单季度毛利率 27.09%，净利率 13.08%。

其中，前三季度公司特种气体营业收入约 10.7 亿元，占总营收比 76%，光刻气及其稀有气体混合气类、氟碳类占销售收入比分别约 36%、10%。营收的增长主要系国内半导体市场需求持续增长、稀有气体销售量增长及新增产品投产和原客户新导入产品所致。公司始终重视产品研发工作，主要集中在蚀刻清洗、气瓶储罐、沉积/离子注入为三大类，前三季度研发费用合计 4,931 万元，同比增长 66.89%。公司将积极探索研究先进制程中使用的材料，并从纯化延伸到合成环节，提升及补全供应链能力。

华特气体不断突破，打破壁垒进入市场，开启国产替代步伐。公司经过长期产品研发及验证，已成功实现对国内8英寸、12 英寸 IC 制造厂商超过80%的客户覆盖率，解决了长江存储、中芯国际、华虹宏力、华润微电子、台积电（中国）等客户多种气体材料的进口制约，并进入了英特尔、美光科技、德州仪器、台积电、SK 海力士、英飞凌、三星、铠侠等全球领先的半导体企业供应链体系，同时公司的产品出口到全球 50 多个国家和地区。

国内唯一一家通过 ASML和 GIGAPHOTON认证的气体公司。2017年，华特气体自主研发的 Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne 4 种混合气得到全球最大光刻机制造厂商ASML的认证，全球仅4家通过该认证，国内仅有华特气体通过了该认证；2021年公司自主研发的 Ar/Ne/Xe、Kr/Ne、F2/Kr/Ne、F2/Ar/Ne 混合气获得光刻用准分子激光机和极紫外光刻（EUV）的开发商和制造商日本 GIGAPHOTON 株式会社的认证，华特气体目前是国内唯一一家同时通过荷兰 ASML 公司和日本 GIGAPHOTON 株式会社认证的气体公司，充分显示了行业下游客户对公司技术水平和生产管理能力等方面认可。

风险提示：新产品研发及验证进展不及预期，市场竞争加剧。

3.6.7 金宏气体：逐步突破客户，推动 TGM模式深绑客户

金宏气体 2022年前三季度实现营收 14.37 亿元，yoy+16.46%，归母净利润 1.69 亿元，yoy+34.47%，扣非归母净利润 1.42 亿元，yoy+52.99%，前三季度综合毛利率 35.95%，同比+5.05%，归母净利率 11.75%，同比+1.57%。公司 2022Q3 单季度实现营收 5.07亿元，yoy+11.40%，归母净利润 0.7 亿元，yoy+82.09%，扣非归母净利润 0.59 亿元，yoy+145.24%。单季度毛利率 37.87%，归母净利率 13.90%。

加码特种气体研发，打破外资市场垄断。由于电子特气行业具有高技术壁垒、客户认证壁垒和资金壁垒，国内企业在技术、工艺和设备方面与外企巨头具有明显差异。近年来随着全球半导体、显示面板等电子产业链不断向亚洲、中国大陆地区转移，对电子特气的需求也带来了持续、强劲的拉动。以金宏气体为代表的国内公司正在不断加快国产替代的进程。目前公司创新研发的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮等电子特气的品质和技术已达到替代进口产品的水平。

率先布局 TGM 模式，深度绑定下游客户。公司始终坚持以技术驱动为本，部分自研产品达到国际巨头水准。公司在国内同行业中率先积累 TGM技术和人才，公司的发展战略是，通过特种气体进入集成电路、液晶面板等半导体产业客户的供应链，进一步导入配套使用的电子大宗气体，并逐渐为客户提供气体运维服务。TGM 模式有利于提高公司产品销量，有助于增加客户粘性，有望为公司中长期的增长提供动力。

公司结合自身特点，制定了纵向开发，横向布局的发展战略。纵向方面，公司将不断加大研发投入，创新研制替代进口的特种气体产品，填补国内空白；横向方面，公司将通过新建、并购等方式有计划地布局跨区域发展，做大气体服务。

风险提示：下游需求不及预期，新产品研发进展不及预期。

四、半导体零部件：供不应求，市场空间超 500 亿美金

2022年全球半导体零部件市场规模或超过 500亿美金。根据富创精密招股书及国内外半导体设备厂商公开披露信息，设备成本构成中通常原材料（不同类型的精密零部件产品）占比 90%以上为原材料，考虑国际半导体设备公司毛利率通常在 40%-45%左右，则全部精密零部件市场约为全球半导体设备市场规模的 50%-55%。根据SEMI，2021年全球半导体设备市场规模达到 1025亿美金，预计2022年进一步提升 14.7%至 1175亿美金。若按零部件占设备市场规模的 50%测算，则 2022 年全球半导体零部件市场规模或超过 500 亿美金。

根据 SEMI，2019-2021 年中国大陆半导体设备销售额占全球的平均比重为 25.9%，若以此作为大陆零部件市场占全球的比重进行测算，则 2022 年中国大陆零部件市场规模为152亿美金。

图表134：半导体关键子系统市场规模及增速（十亿美金）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

富创精密在招股书中采用了成本占比法测算精密零部件市场空间，公司根据不同类型设备 2020 年公布的市场规模，以及国内代表性公司披露的原材料成本，和精密零部件在成本中的占比，并考虑设备厂商毛利率水平，累加得到公司主要产品的全球市场规模约160亿美金。

图表135：根据不同类型设备2020年公布的市场规模累加得到富创精密主要产品市场规模（亿美金）

2020年全球工艺和结构模组产品气柜和气体主要产品全设备名称市场规模零部件占比占比管路占比
2020年全球工艺和结构模组产品气柜和气体主要产品全设备名称市场规模零部件占比占比管路占比						球市场规模
薄膜沉积设备	172	14.0%	11. 5%	9. 0%	59
刻蚀设备	137	19.5%	8.0%	12.5%	55
光刻设备	134	7.5%	1		10
清洗设备	35	12. 0%	1		4
涂胶显影设备	24	12. 0%	17.5%		7
化学机械抛光设备	16	19.5%	12.5%	1	5
热处理设备	15	17. 5%	11.5%	12.5%	6
离子注入设备	14	12. 0%	5. 0%	2. 0%	3
去胶设备	5	17.5%	11.5%	12. 5%	2
其他前道设备、测试设备和封装设备	160	5.0%	1	1	8
合计	712	11. 8%	5.6%	5.0%	160

资料来源：富创精密招股说明书，国盛证券研究所

欧洲企业引领真空系统行业。根据SEMI，2020年半导体全球真空子系统市场规模为 27亿美金，约占关键子系统的 22.1%。真空子系统主要包括真空泵、压力表和真空阀。目前市场被欧洲及日本企业占据，欧洲厂商份额超过 60%且有持续提升的趋势，其中Edwards，Pfeiffer，VAT Valve 三家占全球份额的 55%，日本厂商份额约 22%。

图表136：真空子系统供应商全球地域格局

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

刻蚀、沉积需求驱动电源系统高增速。SEMI测算电源系统占半导体关键子系统的从 2016年的 9.8%提升至 2021 年的 13%，从量价角度来看，平均每个反应腔需要的射频电源系统数量持续增加，同时下游对以高频为代表的高端电源子系统需求增加带来平均价质量的增加。多重曝光及 3D NAND层数不断增加，带来了对刻蚀、沉积步骤的需求提升，以 3D NAND 为例，时间更长、更复杂的刻蚀步骤对电源系统解决方案的需求也在不断提升。从下游应用来看，电源系统中 71%的需求来源于刻蚀设备。

图表137：电源系统市场规模及增速（按应用分）

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

图表138：电源系统下游应用需求分布

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

2020年中国晶圆厂前道设备零部件采购额超过 10亿美金。根据芯谋研究，2020年中国大陆晶圆厂 8英寸和12英寸前道设备零部件采购金额超过10 亿美金。其中不含海外厂商在国内的产线，中国内资晶圆厂采购金额约 4.3 亿美金。中国晶圆厂采购的设备零部件主要包括石英（Quartz）、射频发生器（RF Generator）、各种泵（Pump）等，分别占零部件采购金额的比重≥10%。此外各种阀门（Valve）、吸盘（Chuck）、反应腔喷淋头（Shower Head）、边缘环（Edge Ring）等零部件的采购占比也较高。

如果以 2020年全球192亿美金的市场规模为基础，中国的10亿美金采购额占全球的不到 5%，我们认为主要是因为国内设备厂商正处于持续研发突破，产品初步起量阶段，也因此随着国产设备厂商的放量，未来国内零部件需求预计会快速增长。

图表139：2020年中国晶圆厂商采购的8-12寸晶圆设备前道零部件产品结构

资料来源：芯谋研究22Q1，国盛证券研究所

全球前十大关键子系统供应商市占率自 2010 年起始终维持在约 50%。2000-2010 年伴随收购并购，行业持续整合，全球关键子系统前十大厂商的合计份额逐步提升，2010年以来前十大家的份额始终维持在 50%左右的水平。2020 年，蔡司仍占据第一位置，受益于对射频电源子系统的强劲需求，MKS超过 Edwards跃居第二。

图表140：2020年全球前十大关键子系统供应商

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

图表141：前十大厂商全球份额

资料来源：SEMI，国盛证券研究所

4.1 富创精密：国产半导体零部件领军者，加速替代

富创精密 2022 年前三季度实现营收 10.1 亿元，yoy+76.70%，归母净利润 1.63 亿元，yoy+98.4%，扣非归母净利润 1.24 亿元，yoy+134.3%。前三季度综合毛利率 33.3%，同比-0.1%，净利率16.1%，同比-0.8%。公司单Q3季度实现营收4.1亿元，yoy+82.1%，归母净利润 6278.2 万元，yoy+62.9%，扣非归母净利润 5005.4 万元，yoy+61.3%。单季度毛利率 32.9%，净利率 15.1%。

半导体零部件市场空间广阔。2022 年全球半导体零部件市场规模或超 500 亿美金。根据 SEMI，2019-2021 年中国大陆半导体设备销售额占全球的平均比重为 25.9%，若以此作为大陆零部件市场占全球的比重进行测算，则 2022 年中国大陆零部件市场规模为152亿美金。2020年富创精密主要产品的全球市场规模对应160 亿美金，考虑2021年以来全球设备市场规模增长，当前公司可触及市场空间或超 200 亿美金。

零部件国产化持续渗透。国内晶圆厂扩产，中美科技摩擦背景下，国产设备供应商近两年进入产品拓展、客户导入快车道。为进一步保障供应链安全，设备厂积极布局上游国产零部件。国产零部件供应商与设备厂紧密合作，未来国产化率有望加速提升。

富创精密作为国产零部件龙头，2011 年起陆续进入客户 A、东京电子等全球半导体设备龙头厂商供应链体系。当前全球零部件行业高景气，叠加国产化需求，公司工艺零部件、结构零部件业务下游需求持续旺盛。此外公司进一步布局模组产品和气体管路，增厚营收空间的同时，提升高附加值产品占比，改善产品结构。行业景气度持续高涨，2022年以来订单大幅增长。公司产能紧张，于 2020 年开始新建位于沈阳市浑南区飞云路的新厂房并于 2021 年末建设完成。此外公司规划启动南通和北京两地扩产项目，进一步提升半导体零部件产能，其中南通厂房为本次上市募投项目。公司也在持续采购配套机器设备，确保产能如期投产。未来公司将形成沈阳、北京、南通三大生产基地，支撑长期业务增长。

半导体零部件市场空间广阔，国产化持续渗透。富创精密作为国产零部件龙头，2011年起陆续进入客户 A、东京电子等全球半导体设备龙头厂商供应链体系。综上，维持“买入”评级。

风险提示：扩产进展不及预期，新产品研发不及预期。

4.2 新莱应材：深耕高洁净材料，业绩创新高

国内唯一覆盖半导体、生物医药、食品安全三大领域的高洁净应用材料制造商，拥有完整技术体系。公司泛半导体业务主要设计 IC、LED、LCD 及光伏等，高纯及超高纯应用材料不仅可以满足洁净气体、特殊气体和计量精度等特殊工艺的要求，也可以满足泛半导体工艺过程中对真空度和洁净度的要求。半导体产品获得国内外众多客户的认可，包括国外的美商应材、LAM，国内的北方华创、长江存储、合肥长鑫、无锡海力士、正帆科技、至纯科技、亚翔集成等。

业绩创新高，半导体行业起重要拉动作用。新莱应材2022年前三季度实现营收 19.90亿元，yoy+34.64%，归母净利润 2.75 亿元，yoy+128.12%，扣非归母净利润 2.73 亿元，yoy+144.08%。前三季度综合毛利率 28.82%，同比+3.82%，净利率 13.82%，同比+5.66%。公司 2022Q3 单季度实现营收 7.66 亿元，yoy+31.68%，归母净利润 1.19 亿元，yoy+125.81%，扣非归母净利润 1.19 亿元，yoy+141.47%。单季度毛利率 29.98%，净利率 15.54%。在泛半导体领域，随着产能释放，产品结构优化，盈利水平逐步提升。

半导体国产化进程加速，海外子公司疫情后逐步复产，泛半导体板块业务整体增速迅猛。目前公司半导体产品使用量在芯片厂总投入和半导体设备厂原材料采购额的占比分别为3%-5%和 5%-10%，总市场空间超过 500 亿元。公司始终坚持国产替代的战略，深耕半导体核心表面处理工艺，本地化服务客户体验好优势凸显。2021年，随着国外部分地区疫情管控措施力度减弱和经济刺激政策的出台，市场需求呈现逐步增长，公司乘势增加国外市场份额，境外地区业绩增长未来可期。

公司较早布局半导体行业，形成技术壁垒和客户资源优势。半导体应用材料领域技术壁垒高，行业呈现明显的寡头垄断格局。公司拥有十多年的国际半导体超高纯应用材料厂商的代工经验，公司产品可以覆盖半导体产业除设计之外的全制程，并于 2017 年引进专业人员组建专注研发半导体气体系统相关的传输和控制系统所需全系列产品的团队。公司产品特殊工艺和生产标准通过了应用材料认证并成为其一级供应商，填补了国内超高纯应用材料的空白。公司在中国大陆、台湾和美国广泛布局生产基地，可以以更高速度服务全球的半导体 FAB厂。

风险提示：下游需求不及预期，新产品研发进度不及预期。

4.3 国力股份：国产电子真空领先者，“新半军”三轮驱动增长

电真空技术专家，业绩高速增长。公司前身为昆山国力真空电器有限公司，成立于 2000年10月，2021年9月成功登陆科创板。自成立以来，公司始终专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，并通过设立或者收购多家子公司的方式不断开拓业务场景。公司 2022年前三季度实现营收4.80亿元，逼近2021全年水平，同比增长 40.35%；实现扣非归母净利润 0.55亿元，同比增长 17.65%。随着公司已有产品的不断出货以及新产品的不断迭代，公司当前订单饱满，产能利用率较高，在手订单充足，且预计可以消化未来新增产能，我们预计公司将迎来营收业绩快速增长期。

新能源汽车：行业高景气，800V 高压架构带动真空电子器件增量需求。陶瓷高压直流接触器是新能源汽车和充电设施电池及电路系统的核心模块，已广泛应用于新能源汽车以及配套充电设施。公司系国内较早实现直流接触器产业化的厂商，产品性能对标国内一线公司，随着新能源汽车的不断发展，直流接触器的需求持续增长，营收占比不断扩大，公司竞争优势显著。

光伏、风电及储能：全球能源“低碳转型”与政策支持双轮驱动太阳能光伏发电建设，光伏装机量不断提升带动核心器件需求。公司真空交流接触器安全可靠，适用高电压、大电流、开断能力高，主要应用于光伏逆变器。公司高压直流接触器耐温、密封性能好，应用于光伏、风能发电及储能电路系统中以保护电路、防漏电、提升电路寿命。

半导体设备零部件：半导体设备自主可控，零部件国产化大趋势。公司主要生产用于半导体设备中射频电源的陶瓷真空电容器及陶瓷高压真空继电器。公司在产品性能参数上与国外竞争对手基本相当，且生产成本较低。公司陶瓷真空电容器产品对应的半导体设备零部件市场，当前市场主要由瑞士 Comet以及日本明电舍占据主导地位，国产替代空间广阔。

航空航天及军工：近年来我国综合国力不断增强，为应对周边安全局势及国际关系的变化对国防战略的调整，国防支出呈不断增长趋势。真空器件系军工和航空航天自主可控核心重点，下游严苛认证要求带来高客户粘性。同时，公司真空器件国内鲜有同类产品，良好格局有望驱动业务高速增长。

研发平台优化+募投产能扩张，双翼齐飞。公司深耕电子真空技术和产品的研发多年，核心技术主要分为电子真空器件“通用工艺技术”、“核心设计及制造技术”两大体系，已经掌握了相关核心工艺并建立了电子真空器件技术平台，深度助力实现多品种电子真空器件产品定制化的开发和量产。同时公司通过募投产能扩张，深度匹配下游需求，为长期营收业绩增长提供有利保障。

公司系电真空技术专家，业绩高速增长。新能源汽车：行业高景气，800V 高压架构带动真空电子器件增量需求。光伏、风电及储能：全球能源“低碳转型”与政策支持双轮驱动太阳能光伏发电建设，光伏装机量不断提升带动核心器件需求。半导体设备零部件：半导体设备自主可控，零部件国产化大趋势。航空航天及军工：近年来我国综合国力不断增强，为应对周边安全局势及国际关系的变化对国防战略的调整，国防支出呈不断增长趋势。综上，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，新品研发不及预期。

4.4 正帆科技：深耕 CAPEX业务，拓展前后端 OPEX业务

正帆科技 2022年前三季度实现营收 18.04 亿元，yoy+46.04%，归母净利润 1.37亿元，yoy+27.67%，扣非归母净利润 1.27 亿元，yoy+37.87%，前三季度综合毛利率 27.62%，同比+0.90%，归母净利率 7.61%，同比-1.09%。公司 2022Q3单季度实现营收 8.61亿元，yoy+92.44%，归母净利润 0.84 亿元，yoy+58.33%，扣非归母净利润 0.82 亿元，yoy+93.01%。单季度毛利率 29.21%，归母净利率 9.80%。

国内工艺介质供应系统领域的先行者。正帆科技创建于2009年 10月，主要为国内泛半导体、光纤制造和生物医药等高科技产业客户提供三位一体（关键系统、核心材料、专业服务）的综合服务，主营业务包括电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和 MRO（快速响应、设备维保和系统运营）服务。公司以电子工艺设备为起点，2012年-2014年布局医药行业，优化下游客户结构；2015 年-2020年在电子工艺设备、生物制药设备业务的基础上向集成电路、平板显示等领域迈进；近两年来，公司不仅纵向开拓已有的泛半导体、光纤制造和生物医药等制造产业，还逐步拓展了新能源、新材料等其它新兴产业。

推进全面布局，产业链闭环增强公司竞争力。依托系统和装备类固定资产投资（CAPEX）业务，积极开拓前端及后端服务运营类（OPEX）业务，使客户得以在一家供应商完成关键材料的生产、高纯输送以及回收再利用三大核心环节。公司致力于通过模块化、集簇式的组织扩张和业务发展模式，成为中国高科技产业和先进制造业配套与服务领域各细

分市场的领导者。

风险提示：新业务拓展进展不及预期，下游需求不及预期。

4.5 江丰电子：国产靶材龙头，精密零部件打开新增长空间

横向拓展半导体精密零部件，打造第二成长曲线。公司主业为高纯溅射靶材，2017年开始切入半导体精密零部件领域，近年来持续加大投入，构建了包括超精密加工、特种焊接、表面处理、超级净化清洗等在内的全工艺、全流程生产体系，建成了宁波余姚、上海奉贤、沈阳沈北三个零部件生产基地，实现了多品种、大批量、高品质的零部件量产，填补了国内零部件的产能缺口。客户方面，公司与国内半导体设备龙头北方华创、拓荆科技、芯源微、上海盛美、上海微电子、屹唐科技等多家厂商达成战略合作，新产品加速放量。

2021 年江丰电子半导体零部件营收 1.84 亿元，同比大幅增长长 239.96%，收入占比11.56%，毛利率23.93%；2022H1 半导体零部件营收1.77亿元，收入占比和毛利率进一步提升至 16.26%、28.28%，国产替代趋势下，半导体零部件业务有望成长为公司新的增长点。

半导体零部件多元化布局，耗材属性凸显。根据应用客户，公司生产的零部件可以分为两大类：一类应用于设备厂，包括工艺零部件和腔体等；另一类应用于晶圆厂，主要是用于晶圆制造过程中的关键工艺零部件。细分产品主要包括：1）部件：传输腔体、反应腔体、膛体、圆环类组件（ring）、腔体遮蔽件（shield）、保护盘体（disc）、冷却盘体（coolingarm）、加热盘体（heater）、气体分配盘（shower head）、气体缓冲盘（block plate）等；2）材料：金属类（不锈钢、铝合金、钛合金）、非金属类（陶瓷、石英、硅、高分子材料）等。产品已经广泛用于PVD、CVD、刻蚀机、CMP等半导体设备，且大多数属于消耗性部件和材料，在供货上具备一定的稳定性和持续性。

➢ PVD机台用零部件：产品包括压环（Clamp Ring）、准直器（Collimator）、腔体遮蔽件（shield）等，其中压环主要用于固定溅射靶材，准直器位于靶材和晶圆之间，可以筛除从靶材溅射下来的较大入射角金属材料，压环和准直器均需搭配溅射靶材一起使用，具备耗材属性。

➢ CVD/刻蚀机台用零部件：产品包括气体分配盘（shower head）、气体缓冲盘（blockplate）等，其中气体分配盘的作用是向CVD反应腔内喷淋反应气体，目前该产品已进入国内多家设备厂的 CVD 工艺流程。

➢ CMP机台用零部件：产品包括抛光垫、保持环、金刚石研磨片等，其中抛光垫主要用于研磨晶圆，保持环的作用是在研磨过程中固定晶圆，均属于消耗性部件，用量较大。

竞争优势突出，业务发展有望步入快车道。江丰电子作为国产靶材龙头，在金属材料特性和加工处理等方面积累了较为丰富的制造经验和技术储备，并且拥有较为成熟的管理体系和文化体系，能够严格按照半导体产业的要求，保证产品品质的一致性。此外，公司的靶材产品客户与半导体零部件客户高度重合，在产品销售和市场拓展等方面可以顺利对接。因此，我们认为公司在半导体设备精密零部件的研发和制造领域具备较强竞争力，我们看好公司基于现有的技术、管理、客户等优势持续完善业务布局，为半导体零部件的国产替代贡献关键力量。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

五、功率电子：核心领域，大机遇

5.1 产品结构和客户结构为发展核心

IGBT为新能源车的关键配件。IGBT被行业称为新能源汽车的 CPU，是新能源汽车的核心，直接控制了驱动系统直流、交流电的转换，决定了系能源汽车最大输出功率和扭矩等核心数据。

图表142：IGBT在新能源汽车上的应用

资料来源：比亚迪，国盛证券研究所

在新能源汽车中，IGBT 模块单车价值量高。根据 OFweek 数据，在整个新能源汽车自造过程中，电机驱动系统占全车制造成本15\~20%，而其中IGBT占电机成本的约50%，则可以算出 IGBT占整车成本7\~10%。根据新浪汽车数据，在特斯拉的双电机全驱动版车型Model X中，使用了132个IGBT单管：其中前电机有36个，后电机有96个，价值大约在 650美金。

图表143：电机控制器成本结构

资料来源：电动新视界，国盛证券研究所

我国新能源汽车 11 月销量再创新高。新能源汽车为功率半导体主要的增量应用场景，随着汽车电动化的进程加深，我国新能源汽车销量在 2022年11 月再创新高，根据中国汽车工业协会数据，我国 11 月新能源汽车月度销量达到 78.63 万辆，达到历史最高水平。具体分品牌看，根据乘联会数据，11 月比亚迪销量依旧领先，月销量 21.8 万，同比增长 141.4%；长安汽车11月销量 2.6 万辆，同比增速305.6%成为11月销量同比增速最快的车企。截止 2022年 11月，我国 1\~11月狭义乘用车销量排名前三的车企分别为比亚迪、上汽通用五菱和特斯拉中国，累计销量分别为 157.6 万辆、40.3万辆和39.8万辆。

图表144：我国新能源汽车月度销量（万辆）

资料来源：中国汽车工业协会，Wind，国盛证券研究所

图表145：新能源狭义乘用车厂商零售销量情况（万辆，%，统计截止2022年11月）

2022年11月
车厂	销量（万辆）	同比（%）份额（%）
比亚迪	21.8 141.4%	36.4%
特斯拉中国	6.2 96.9%	10.4%
上汽通用五菱	3.5 -21.8%	5.8%
吉利汽车	3.2 153.5%	5.3%
广汽埃安	2.9 97.5%	4.8%
长安汽车	2.6 305.6%	4.4%
哪吒汽车	1.5 50.5%	2.5%
理想汽车	1.5 11.5%	2.5%
蔚来汽车	1.4 30.3%	2.4%
上汽乘用车	1.4 22.3%	2.3%

资料来源：乘联会，国盛证券研究所

2022年1~11月
车厂销量	同比(%）	份额
比亚迪	157.6 220.9%	31.3%
上汽通用五菱	40.3 7.1%	8.0%
特斯拉中国 39.8	59.0%	7.9%
吉利汽车 26.6	312.2%	5.3%
广汽埃安 24.4	121.0%	4.8%
奇瑞汽车	20.9 170.2%	4.2%
长安汽车	17.8 169.3%	3.5%
哪吒汽车	14.3 139.9%	2.8%
长城汽车	11.5 1.1%	2.3%
理想汽车	11.2 46.6%	2.2%

全球新能源汽车销量迅猛，比亚迪表现亮眼。根据Clean Technica 数据，2022年 10月全球新能源汽车销量达 93.22万辆，同比增长55%（其中纯电动增长 54%，插电混动增长60%）。2022年1\~10月全球新能源汽车累计销量为775.07万辆，渗透率约为 13%。具体车型中，比亚迪宋 PLUS（BEV+PHEV）全球销量5.69万辆排名第一，特斯拉ModelY 和宏光 MINIEV 在 2022 年 10 月全球销量排名第二和第三，销量分别为 4.60 万辆和4.13 万辆。

图表146：全球新能源汽车月度销量（万辆）

资料来源：CleanTechnica，国盛证券研究所

图表147：2022年10月全球新能源汽车具体车型销量（万辆）

资料来源：CleanTechnica，国盛证券研究所

IGBT 在光伏等新能源领域也有快速发展，在智能电网领域也被广泛应用。近年来以风能、太阳能等为代表的新能源产业发展迅速。风能、太阳能发电产生的电力要经过逆变器才能并网使用，IGBT模块是逆变器的核心电子元器件，因此，未来新能源领域的快速发展将会推动 IGBT 行业的快速发展。同时 IGBT 广泛应用于智能电网的发电端、输电端、变电端及用电端：从发电端来看，风力发电、光伏发电中的整流器和逆变器都需要使用 IGBT 模块。从输电端来看，特高压直流输电中 FACTS 柔性输电技术需要大量使用IGBT等功率器件。从变电端来看，IGBT是电力电子变压器(PET)的关键器件。从用电端来看，家用白电、微波炉、LED 照明驱动等都对IGBT有大量的需求。

图表148：新能源光伏发电系统

资料来源：宏微科技官网，国盛证券研究所

图表149：储能系统中的功率转换

资料来源：英飞凌官网，国盛证券研究所

全球碳中和推动光伏高景气。2018 年起，美国、欧盟、中国等主要经济体陆续出台减碳政策，全球光伏行业受益高景气度运行。据BNEF数据，2021年全球年度新增光伏装机量 183GW，2018-2021 年度新增装机量 CAGR+19.22%，预计 2030 年光伏新增装机量334GW，2021-2030 CAGR+6.91%，增长空间广阔。中国光伏行业经历多轮电价调整，2015-2017年抢装热后行业降温，2021年开启平价上网时代，对行业长期良性发展意义重大。根据国家能源局数据，2021年全国年度新增光伏装机量 54.88GW，同比+13.96%。

图表150：全球光伏行业呈现高景气度（GW，%）

资料来源：BNEF，国盛证券研究所

图表151：国内年度光伏新增装机量（GW，%）

资料来源：国家能源局，国盛证券研究所

多领域助力功率电子市场发展。纵观功率半导体的发展，我们发现在不同的时间阶段，具有不同的高增速应用场景来支撑行业发展，根据Yole统计，1970\~2000期间，工业制造领域发展迅速，同时也是功率电子的重要应用场景；2000年之后，随着手机、笔记本电脑的普及以及升级，消费电子领域引领功率电子继续发展；2010年之后，光伏产业随着装机量的提升从而对于功率电子带动显著；2015年至今，随着新能源汽车的不断渗透，给功率电子市场持续注入动力。同时根据 Yole 预测，未来随着工业自动化、5G 通信技术普及以及新型通信技术的发展、光伏装机量的持续提升以及新能源汽车的持续渗透，到2030 年整个功率电子市场都或将保持增长态势。

图表152：不同应用领域推动功率电子发展

资料来源：Yole，国盛证券研究所

根据 IC Insights 数据，2017\~2021 年全球功率半导体产品出货量整体呈现上升态势，2020年受到消费需求下滑等多重因素，全年出货量约为 983亿，同比下滑约10%。2021年开始，随着相关产能的陆续释放以及新能源汽车为主的高增量应用场景的兴起，出货量有明显恢复。

我们认为，2020\~2021年的出货量恢复核心在于工业、汽车领域的需求量提升，反观消费市场依旧相对低迷，则我们预计未来相关消费需求恢复之后，对于功率半导体行业整体出货量或将有 10%左右的增幅。

图表153：全球功率半导体出货量测算（亿片）

资料来源：ICInsights，前瞻经济学人，国盛证券研究所

全球功率电子市场稳步提升。根据 Yole 统计，2020 年由于外部环境因素对终端需求短期的影响，功率电子市场出现停滞，后续随着相关因素的逐步缓解，2021年全球功率半导体市场规模达到 192.79亿美元，同比上升 9.5%。同时Yole预测，到2026年全球规模预计将达到 262.74亿美金，2020\~2026年复合增速6.9%，但是如果将其中增速缓慢的老一代产品去除后，只考虑 IGBT模块、SiC/GaN等高增速器件，则整体复合增速将显著提升。

图表154:全球功率半导体器件市场规模及增速（亿美元，%）

资料来源：Yole，国盛证券研究所

功率模块产品增速较快。在功率器件中，模块器件的增速将远高于行业增速，主要原因系模块产品相较于单管的分器件而言，能够实现更可靠、高集成和高效率，在大电流和电压的场景中优势尤为显著，而未来增速较快的应用领域，例如新能源汽车、光伏、储能等领域均需要满足大电流/电压下的可靠性和高效性。根据Yole数据，2021年全球功率模块市场规模为 60.21亿美金，相较于 2020年同比提升15.25%。预计到2026年全球功率模块市场规模将达到 97.49 亿美金，2020\~2026年复合增速11.0%。

图表155：全球功率模块市场规模及增速（亿美元，%）

资料来源：Yole，国盛证券研究所

根据Yole数据，2020年全球IGBT市场规模约为54亿美金，其中主要应用场景及占比：工业控制（31%）、家电（24%）、EV/HEV 新能源汽车（9%）、轨道交通（6%）、光伏（4%）、直流充电设备（1%）。根据Yole预测，到2026年全球IGBT规模将达到约84亿美金，其中 EV/HEV 新能源汽车领域规模将达到 17 亿美金，占比提升至 20%，

2020\~2026 年新能源汽车领域规模 CAGR 达到 22.26%。

图表156：全球IGBT市场规模及预测（十亿美金）

资料来源：Yole，国盛证券研究所

全球功率电子市场长期被海外公司占据。根据 Omdia 数据，2021 年全球功率半导体前十大收入厂商大部分为海外企业，其中英飞凌收入 48.69 亿美元位居世界第一，安森美与意法半导体位居 TOP2-3，收入分别为 20.51 亿美元、17.14 亿美元。

图表157：世界前十大功率半导体企业近三年销售额（亿美元）

排名	名称	总部	2021	2020	2019
1	英飞凌（infineon）	德国	48.69	40.02	37.38
2	安森美（On Semi）	美国	20.51	16.12	17.11
3	意法半导体（ST）	瑞士	17.14	11.26	11.92
4	三菱电机（Mitsubishi）	日本	14.76	12.51	12.33
5	富士电机（Fuji Electric）	日本	11.73	9.48	7.75
6	东芝（Toshiba)	日本	9.96	8.78	8.61
7	威世（Vishay）	美国	9.96	7.74	8.24
8	安世半导体（Nexperia）	中国	6.72	4.69	4.96
9	瑞萨电子（Renesas）	日本	6.45	5.05	5.5
10	罗姆半导体（Rohm）	日本	6.34	4.93	4.93

资料来源：Omdia，国盛证券研究所

从 2022 三季报可以看出，A 股功率公司出现几个特点：

➢ 强者恒强。作为产品种类最多、进入汽车领域最早的公司，斯达半导在整个行业产能较为充足的情况下，竞争优势得到放大。

➢ 产品&客户结构将在很大程度上影响公司业绩稳定性。产品方面 IGBT 单管以及IGBT模块产品占比较高的公司，由于产品盈利性更强业绩表现更加亮眼。客户方面，光伏、汽车等高速发展领域占比较高的公司业绩表扬更优。消费类产品占比较多的功率半导体公司，在目前消费相对疲软的阶段，业绩压力较大。

➢ 技术+管控，逆境彰显作用：我们认为对于科技公司，技术是核心，其次公司的管理以及整体管控也尤为重要。例如宏微科技 IGBT 技术较强，前期受限于晶圆产能不足无法放量，目前供需平衡的情况下所表现出的业绩弹性更加明显。同时如扬杰科技，在功率二极管领域成本管控非常出色，能够给予公司较大的现金流支撑。

图表158：功率半导体公司2022三季度业绩情况（亿，%）

公司		营业收入（亿） 2021前三季 2022前三季								归母净利润（亿） 2021Q3 2022Q2
三安光电		95.3	100.1	YOY 5%	2021Q3 34.2	2022Q3 32.5	2022Q2 36.5	YOY -5%	QOQ -11%	2021前三季2022前三季 12.9	9.9	YOY -23%	2022Q3 4.0	0.5	5.0	YOY -86%	QOQ -89%
功率半导体	闻泰科技	386.5	420.9	9%	138.8	135.9	136.9	-2%	-1%	20.4	19.4	-5%	8.1	7.6	6.8	-6%	12%
	时代电气	85.3	108.8	28%	32.3	43.5	39.8	35%	9%	12.0	15.6	30%	5.1	6.9	5.3	36%	31%
	华润微	69.3	76.3	10%	24.7	24.9	26.3	1%	-6%	16.8	20.6	22%	6.2			14%	-4%
	斯达半导	12.0		57%				51%			5.9	121%	1.1	7.0 2.4	7.3 2.0	116%	25%
	士兰微	52.2	18.7 62.4		4.8	7.2	6.1		18%	2.7	7.7						-47%
		32.4	44.2	20%	19.1	20.6	21.8	8%	-6%	7.3		6%	3.0	1.8	3.3	-41%
	扬杰科技捷捷微电		12.8	36%	11.6	14.7	15.3	26%	-4%	5.6	9.3	64%	2.2	3.4	3.1	54%	10%
		13.5		-5% 25%	4.9	4.5	4.7 8.7	-10% 2%	-4%	3.9 1.8	2.9 2.0	-25%	1.5	0.8	1.1	-46%	-27%
	苏州固锅宏微科技	19.5 3.7	24.3 6.1	66%	7.4 1.4	7.6 2.8	1.9	108%	-13% 46%	0.5	0.6	7% 32%	0.7 0.1	0.6 0.3	0.8 0.2	-19% 96%	-30%
	华微电子																45% -116%
	新洁能	16.0 11.0	15.4 13.3	-4%	6.1 4.2	4.9 4.7	4.9 4.4	-20% 10%	-1% 6%	0.6 3.1	0.4 3.4	-40% 9%	0.4 1.4	0.0 1.0	0.1 1.2	-106% -24%	-15%
				21%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

复盘 A 股功率半导体估值我们发现：2020 年底，行业由于受到需求端的持续旺盛以及全球的晶圆产能不足，导致出现供不应求显现。2021年全年，功率半导体在英飞凌等全球龙头公司的带头下经历多次涨价。2020年H2\~2021年 H1，由于功率半导体公司业绩普遍实现飞速发展，估值快速消化，回归到正常的水平。

图表159:功率半导体整体PE（TTM，算数平均，剔除负值，截止2022年12月16日）

资料来源：wind，国盛电子绘制，国盛证券研究所

目前 A股中，根据产品、客户结构不同相对应的估值差异较大。客户结构以盈利能力较强，且未来持续性较强的领域为主的公司，如斯达半导，PE TTM 估值整体能够维持较高水平。产品结构优势显著的公司，如宏微科技，IGBT产品占比较高，且部分技术实力甚至不输全球龙头英飞凌，整体PE TTM估值也能够维持在较高水平。

年初至今涨跌幅来看，板块整体呈现下降态势，我们认为主要原因系目前相关晶圆产能逐步释放导致行业缺货和涨价现象正在消退、新领域国产化进展不确定，以及未来消费端的需求依旧不明朗。我们认为目前新能源汽车国内月度销量不断创新高，倘若未来相关消费需求逐步回升，叠加核心公司模块产品在关键领域的占比提升，板块或将进入重点关注阶段。

图表160：部分功率半导体公司年初至今涨幅及估值（截止2022年12月16日收盘）

公司名称	年初至今涨跌幅（%）	市盈率PE（TTM）
闻泰科技	-56.3%	27.9
三安光电	-51.5%	89.2
新洁能	-34.3%	40.5
士兰微	-32.2%	33.2
捷捷微电	-32.0%	39.0
时代电气	-31.7%	33.1
华微电子	-21.9%	74.4
斯达半导	-15.2%	76.2
扬杰科技	-14.0%	26.1
华润微	-11.7%	28.4
宏微科技	7.9%	157.4
苏州固	11.8%	52.6

资料来源：Wind，国盛证券研究所

5.1.1 宏微科技：芯领域，“新”客户

宏微科技最大看点在于下游行业应用的优化+优质的客户群体持续深入合作。在产品自身的角度，模块产品占比持续提升，截止 2021 年底公司多款 IGBT 模块产品批量销售，SiC模块产品成功进入新能源领域；从行业的角度，公司在新兴领域深度绑定如比亚迪、华为等优质客户，我们认为后续随着产能的逐步释放，在新兴领域的销售占比将依托优质客户得到进一步放大。

公司营收稳步增长，2021、2022Q3 营收加速增长。2017 至 2021 年，公司营业收入复合增速达 27.38%。2021年营收同比增速达66.04%，呈现加速态势。2022前三季度实现营收 6.15亿，同比增速达66.18%；2022年前三季度公司归母净利润为 0.61 亿元，同比增加 31.53%。公司由于下游客户结构优秀，对应市场景气度较高，截止 2022Q3接受的订单饱满，整体产能利用率有所提高，反映到业绩端，公司自 2021年后业绩保持高速增长。

加码研发，高投入下成果涌现。公司近年来不断加码研发投入，2022年前三季度公司研发费用 4143.53 万元，同比增长 100.95%；研发费用营业收入占比 6.74%。2021 年研发投入研发人员提升至 113 名，占总员工比例超过 20%。截止 2022 年 H1 公司多产品实现突破进展：

➢ 公司的 M5i 微沟槽 650V 系列除了在光伏行业所使用的单管产品上获得了验证和批量交付，针对UPS和光伏行业领域同期推出新的定制模块产品规格，目前制样进展顺利，预期会在 2022H2完成客户端的验证和新产品导入等工作；

➢ 基于 12 寸 IGBT 平台，公司在 M3i 的基础上开始微沟槽 M4i 750V 和 M6i 1200V 的研发，预计将在 2022 年底完成技术验证；

➢ 2022H1公司首颗M7i1200V IGBT通过客户验证并获得小批量订单，中大电流规格产品拓展正在进行，预计 2022H2 陆续出样，2023 年全面推向市场；

➢ 车用 820A/750V 模块产品已获得客户验证并开始批量交付；

➢ 车用 400A/750V定制型模块产品已获得客户认证，且批量交付使用，整体性能及可靠性表现良好，预计 2022H2可并入公司自动化线进行生产；

➢ 光伏逆变器用 80A逆变模块开发进展顺利，22H1大批量交付客户安装使用；

➢ 光伏用大功率模块已立项研发，可实现 800A/1200V 电流电压等级，预计 2023 年可实现批量交付。

公司于 2022年9月 26日召开董事会，审议通过了《关于投资建设车规级功率半导体分立器件生产研发项目的议案》，同意投资 6.00 亿元进行车规级功率半导体分立器件生产研发项目建设。预计建设周期 3年。项目建成后，公司将形成年产车规级功率半导体器件 840万块的生产能力。

2022年 9月，宏微科技发布公告，计划向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过 4.50 亿元。募集资金投资项目为“车规级功率半导体分立器件生产研发项目（一期）”，项目选址位于江苏省常州市新北区新竹路 5 号，项目计划总投资 5.07 亿元，本项目建成后，将形成年产车规级功率半导体器件 240 万块的生产能力，助力公司深化主营业务发展，显著提升收入规模和盈利水平，强化公司市场地位，从而保持市场竞争优势。

客户优势：销售网络积累深厚，拥有优质客户资源。经过多年的积累，公司已拥有较为丰富的优质客户资源，与行业龙头或知名企业客户建立了较为稳定的配套合作关系。公告显示公司目前前五大客户除去一个代理商之外其他均为行业龙头企业。预计未来随着进口替代的不断深入，强劲的产品性能和全面的产品类别将助力公司收获更多下游优质客户。

➢ 在工业控制领域：变频器行业知名企业：台达集团、汇川技术、英威腾、合康新能等；电焊机行业知名企业：松下、佳士科技、奥太集团、上海沪工等均保持稳定合作关系。

➢ 在光伏领域：公司主要客户有阳光电源、固德威、格瑞瓦特等多家知名企业，市场份额不断扩大。公司现已成为 A 客户光伏逆变器的的供应商之一。同时 2020 年 2月，公司与 A 客户签订了《关于光伏 IGBT 产品的合作协议》，合同期限至 2025 年12 月 31 日，经过长时间的验证，公司相关产品指标达到 A 客户要求。

➢ 在电动汽车领域：公司产品主要用于电控系统，主要客户有比亚迪、长城汽车、汇川、臻驱科技等多家知名企业。充电桩应用的主要客户有英飞源、英可瑞、优优绿能、特来电等知名企业。在 2022 年公司相关汽车产品完成了在电动汽车主驱IGBT模块产品批量化供应，出货给整车客户和 Tier1 客户，我们认为后续随着相关产能的爬坡，相关产品销售占比有望快速提升。同时公司目前积极布局 SiC 相关产品，未来可期。

公司 2022 前三季度收入增速较高，经营驶入高速发展阶段，同时从客户结构、产品结构、下游领用领域、产能布局等方面均具有自身优势且对应空间广阔维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期。

5.1.2 士兰微：定增扩产彰显决心

士兰微发布 2022年三季报，2022前三季度公司实现营收62.44 亿，yoy19.58%；归母净利润 7.74 亿，yoy 6.43%。盈利能力方面，公司 2022 年前三季度综合毛利率 29.90%，净利率 12.20%。

2022年 10月，公司发布公告拟通过非公开发行股票的方式募集不超过 65.00 亿资金，主要用于年产 36 万片 12 英寸芯片项目、SiC 功率器件生产线建设项目、汽车半导体封装项目（一期）和补充流动资金，四个项目拟分别投入 30.00亿、7.50亿、11.00 和 16.50亿。其中：

➢ “年产 36 万片 12 英寸芯片生产线项目”建成后将形成一条年产 36 万片 12 英寸功率芯片生产线，用于生产 FS-IGBT、T-DPMOSFET、SGT-MOSFET 功率芯片产品；

➢ “SiC 功率器件生产线建设项目”达产后将新增年产 14.4 万片 SiC-MOSFET/SBD 功率半导体器件芯片的生产能力；

➢ “汽车半导体封装项目（一期）”达产后将实现年产 720 万块汽车级功率模块的新增产能。

士兰明镓 6英寸SiC芯片产能将在 2022年底达到 2000片/月。根据公司公告，2017年12月，士兰微与厦门半导体投资集团共同签署了相关合作协议，双方在厦门共同设立士兰明镓，并建设一条 4/6吋兼容的化合物半导体生产线，总投资 50亿元，其中一期总投资 20 亿元，二期总投资30亿元。根据公司公告，截止2022年10月士兰微持有士兰明镓 34.72%股份，厦门半导体投资集团持股65.28%。

截至 2021 年底，士兰明镓已完成第一期 20 亿元的投资，形成了每月 7.2 万片 4 英寸GaN 和 GaAS 高端LED 芯片的产能。同时士兰明镓已于 2022年 7 月正式启动化合物半导体第二期建设项目，计划投资 15亿元，建设一条6吋SiC 功率器件芯片生产线，最终形成年产 14.4 万片 6 吋 SiC 功率器件芯片的产能，其中 SiC-MOSFET 芯片 12 万片/年、SiC-SBD芯片 2.4万片/年。目前士兰明镓 SiC功率器件生产线已实现初步通线，首个 SiC器件芯片已投片成功，首批投片产品各项参数指标达到设计要求，目标是在今年年底形成月产 2000片6英寸SiC芯片的生产能力。

风险提示：下游需求不及预期，产能扩充不及预期。

5.1.3 斯达半导：IGBT模块领军企业

公司长期致力于 IGBT、快恢复二极管、SiC等功率芯片的设计和工艺及 IGBT、MOSFET、SiC等功率模块的设计、制造和测试，公司的产品广泛应用于工业控制和电源、新能源、新能源汽车、白色家电等领域。2019/2020/2021 年，公司IGBT模块的销售收入分别占公司主营业务收入的 97.6%/94.7%/93.5%，是公司的主要产品。

斯达半导发布 2022 三季报，2022 前三季度公司实现营收 18.74 亿，yoy 56.60%；归母净利润 5.90 亿，yoy 121.43%。其中 2022Q3 公司实现营收 7.20 亿，yoy 50.69%；归母净利润 2.44 亿，yoy 116.47%。盈利能力方面，公司 2022 前三季度毛利率 41.07%，同比提升 6.08 pct。

稳定研发投入，公司在国内以及欧洲设有研发中心，2022 年前三季度，公司研发支出1.27亿，研发费用率 6.67%。公司持续的研发投入使得公司在各领域快速实现关键技术突破：

在光伏领域，截止 2022H1，使用自主芯片的 650V/1200V 单管 IGBT 和模块为户用型、工商业、地面电站提供从单管到模块全部解决方案，已成为户用和工商业并网逆变器和储能变流器的主要供应商，同时，公司应用于光伏行业的 1200V IGBT模块在1500V系统地面电光伏电站和储能系统中开始批量应用。

新能源汽车领域：

➢ 2022年 H1，公司新能源行业实现营收 5.47 亿，同比增长 197.89%。截止 2022H1，公司生产的应用于主电机控制器的车规级 IGBT模块持续放量，合计配套超过 50万辆新能源汽车，预计 2022年 H2配套数量将进一步增加，其中 A级及以上车型超过20 万辆。

➢ 截止 2022H1，公司在用于车用空调、充电桩、电子助力转向等新能源汽车半导体器

件份额进一步提高；

➢ 截止 2022H1，公司基于第六代 Trench Field Stop 技术的 650V/750V 车规级 IGBT模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，1200V 车规级IGBT 模块新增多个 800V 系统纯电动车型的主电机控制器项目定点，将对 2024 年-2030年公司新能源汽车IGBT模块销售增长提供持续推动力；

➢ 截止 2022H1，公司第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的新一代车规级 650V/750VIGBT 芯片通过客户验证，预计 2022H2 开始批量供货。

SiC 布局进展顺利。截止 2022H1，公司公司应用于乘用车主控制器的车规级 SiC MOSFET模块开始大批量装车应用，同时公司新增多个使用车规级 SiC MOSFET 模块的 800V 系统的主电机控制器项目定点，将对公司 2024-2030年主控制器用车规级 SiC MOSFET模块销售增长提供持续推动力。

风险提示：下游需求不及预期。

5.1.4 时代电气：功率电子增速显著，多领域持续突破

在轨道交通领域，公司为具有领导地位的牵引变流系统供应商，产品覆盖机车、动车、城轨等多车型牵引变流系统，在市场中市占率具有优势地位，根据公司 2022年中报，在城市轨道领域中，公司 2012\~2022H1 年连续国内市占率第一。

功率电子领域，截止2022H1公司建有6英寸公司建有6英寸双极器件、8英寸IGBT和6英寸碳化硅的产业化基地，拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术。

工业控制领域，截止 2022H1 公司在矿卡电驱、空调变频器等细分领域处于行业领先地位，与此同时，公司积极拓展以光伏逆变器、风电变流器为代表的新能源装备业务，实现了快速增长。

时代电气发布 2022 年三季报。2022 前三季度，公司实现营收 108.76 亿，yoy 27.56%；归母净利润 15.63 亿，yoy 29.97%。其中 2022Q3 公司实现营收 43.49 亿，yoy 34.72%，qoq 9.22%；归母净利润实现 6.92 亿，yoy 36.40%，qoq 30.57%。盈利能力方面，公司 2022 前三季度毛利率 33.26%，净利润率14.47%。

公司 2022 前三季度收入结构分为三大块：轨道交通、新兴装备和其他业务，其中：

➢ 轨道交通领域：2022Q1\~Q3 实现营收 72.02 亿，yoy 5.37%。

➢ 新兴装备领域：2022 Q1\~Q3 实现营收 35.29 亿，yoy 136.98%，其中功率半导体器件实现营收 12.92 亿，yoy 77.82%；新能源汽车电驱系统实现营收 8.35 亿，yoy 193.83%；工业变流实现营收 8.45 亿元，同比增长 303.66%；海工装备实现营收2.91亿元，同比增长91.59%；传感器件实现营收2.66亿元，同比增长127.29%。

研发强度行业头部水平。2022前三季度，公司研发投入合计11.15 亿，yoy3.48%，研发费用率 10.26%。在研发方面，轨道交通、电网、新能源汽车、新能源与工业领域关键产品开发有序推进，IGBT芯片技术达到国际先进水平，有效支撑市场需求。

功率电子领域，截止 2022H1 公司二期芯片产能正在逐步接近设计产能，中低压模块交付能力得到大幅提升，同时根据公司公告，目前 IGBT 三期新产线建设准备工作已经启动，公司希望能够于 2024年6-7月拉通新产线。

高压器件中：电网用器件各项目持续交付，轨交用器件外部供应取得历史性的订单突破，小批量交付路局、机务段、牵引厂商；

中低压器件：推进迅速，新能源车用器件交付较 2021 年同期大幅增长超过 5 倍，市占率迅速增长至超过 10%，风电用模块向一线设备厂商持续交付，市占率持续攀升，光伏用模块获得批量订单；

SiC：新能源车用 SiC 模块在持续验证过程中，SiC 技术能力提升建设项目进度正常。根据公司公告，截止2022 年10月，公司对外披露的SiC投资 4.6亿，主要用于对原油 SiC 产线的产能升级和产品深度验证。截止10月，公司SiC在新能源汽车领域验证结果表现突出，在性能上与国内头部汽车十分接近，后续将继续提升良率。

在新能源乘用车电驱系统中，2022 年 H1 交付量同比增长超过 130%，新车型订单交付顺利，单月产出屡创新高，产能稳步提升，行业市场排名单月进入前五，持续加大技术创新力度，加快基于碳化硅/油冷扁线高压电驱产品平台研发，与各大车企多个项目在对接中并获多个客户重点项目定点。

风险提示：扩产进展不及预期，下游需求不及预期。

5.1.5 扬杰科技：产能瓶颈逐步打开，发行 GDR 积极布局海外

扬杰科技发布 2022 年三季报。公司前三季度实现营收 44.18 亿元，yoy+36.32%；归母净利润 9.28 亿元，yoy+64.30%。其中公司 22Q3 单季度实现营收 14.67 亿元，yoy+26.30%，qoq-4.38%；归母净利润 3.4 亿元，yoy+54.44%，qoq+9.57%。盈利能力方面，公司前三季度综合毛利率 36.11%，同比+1.50%。

新品增长迅速，汽车领域表现亮眼。2022年前三季度，公司MOSFET、IGBT、SiC等新产品收入同比增长均超 100%，同时由于公司 8 吋晶圆制造能力补齐，产能瓶颈逐步打开。应用领域方面，公司汽车电子业务加速显著，截止 22H1 公司车规级封装产能已实现 5倍以上增长。同时公司的产品获得多家海内外著名零部件企业认可，目前批量供货超300家企业，汽车电子产品收入 2022前三季度同比增速超500%。

发行 GDR，大力布局海外。公司沿用国际化战略布局，计划打造国内+国际双循环和双轮驱动格局。根据公司官微，目前公司海外销售占比超过 30%，海外业务销售同比实现翻倍增长，同时带动了公司整体的毛利率水平提升。公司于10月 26日通过《关于公司发行GDR并在瑞士证券交易所上市及转为境外募集股份有限公司的议案》，拟发行GDR所代表的的新增 A 股股票不超过 5124.0 万股，且不超过公司普通股总股份 10%。我们认为，通过发行 GDR，公司将进入全球资本市场，更快速地募集全球发展所需资金。

优化晶圆结构，收购楚微半导体。公司在 22H1通过公开摘牌方式收购楚微半导体 40%股权，获得其经营管理权及相关产能，进一步完善晶圆制造能力，目前公司已经形成了5吋、6吋、8吋完备的晶圆产品制造能力。根据公司公告，截止 2022H1楚微半导体已建设一条8吋0.25μm\~0.13μm集成电路成套装备验证工艺线，8吋线月产达1万片，产能持续爬坡中。产品持续突破，IDM 模式具有交付优势。公司采用IDM 模式，具有全产业链的成本优化优势及完善的技术、工艺优势。

公司采用 IDM 模式，具有全产业链的成本优化优势及完善的技术、工艺优势。维持“买入”评级。

风险提示：产品开发不及预期风险，产能扩充不及预期风险。

5.1.6 新洁能：IGBT表现亮眼，新能源市场持续突破

公司发布 2022 年三季度。公司前三季度实现营收 13.27 亿元，yoy+19.53%；归母净利润 3.38 亿元，yoy+6.71%。公司 22Q3 单季度实现营收 4.66 亿元，yoy+9.56%，qoq+5.77%；归母净利润 1.03 亿元，yoy-27.23%，qoq-15.06%。三季度公司毛利率35.44%，环比下降 3.73pct。2022 三季度由于消费市场相对疲软以及相关产品去库存的影响，导致公司业绩短期承压。

IGBT表现亮眼，汽车应用占比持续提升。2022Q3单季度，公司 IGBT销售额1.23亿，yoy 537.92%，qoq 47.42%，占比提升至 26.78%。从应用领域来看，公司持续深耕汽车电子、光伏&储能、5G基站电源、工业自动化等中高端领域并取得亮眼成绩，其中 2022第三季度公司光伏&储能收入占比提升至 30%，汽车电子收入占比提升至 14%。

根据三季报披露信息，公司 2022 第三季度完成非公开发行，新增注册资本 1289.09万，共募集资金总额 14.18亿。公司目前处于高速发展期，多领域表现突出，截止 22H1，公司在光伏&储能领域已经成功导入国内 80%以上的 Top10 光伏客户，其中基于 8/12寸平台 IGBT产品成为多家客户单管 IGBT一供；在汽车电子领域，公司和比亚迪合作规模持续扩大，截止 22H1 已经实现超过 20 款产品的批量供应。同时公司对小鹏、理想、蔚来、极氪等近 20家车企或Tier1厂商持续供货，产品进入主驱电控、OBC、刹车、ABS等多个核心部件，产品交付数量超过 40款。

研发成果显著，多款产品蓄势待发。2022前三季度公司累计研发投入 0.63亿，截止22H1公司基于 8/12寸的多个IGBT、MOS平台新产品已经完成流片或批量出货。第三代半导体功率器件中，对应光伏和汽车领域的 1200V 17/32/75 毫欧姆 SiC 产品和 1200V 60 毫欧姆 SiC 产品分别计划在22H2推向市场和客户送样。功率 IC中，子公司国硅集成 22H1已推出 20V 低侧栅极驱动、600V 半桥栅极驱动、40V 互补推挽式栅极驱动芯片，整体预计将在 22H2进行起量。

代工、封测产能有保障。晶圆代工方面，公司同华虹宏力建立稳定关系，华虹 1/2/3/7厂均有批量投产，后续新增产能保障值得期待。同时功率 IC产品与各代工厂已经建立良好合作，批量投产有保证；封测方面，公司同日月光、成都集佳签署IGBT产能协议，确保IGBT 相关封测产能。

公司 IGBT 业务表现亮眼，汽车应用占比不断提升，同时在晶圆代工及封测产能有所保障，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期、新品研发不及预期。

5.1.7华润微：IGBT增速显著，车规业务进展顺利

华润微发布 2022 年三季报。公司前三季度实现营收 76.32 亿元，yoy+10.17%；归母净利润 20.57 亿元，yoy+22.18%。其中公司 22Q3 单季度实现营收 24.86 亿元，yoy+0.54%，qoq-5.54%；归母净利润 7.03 亿元，yoy+14.14%，qoq-4.28%。毛利率方面，公司前三季度综合毛利率 37.36%，同比+1.94%。根据公司公告，2022 前三季度，功率及功率器件、集成电路、晶圆制造板块均实现同比增长。由于消费市场的相对疲软，公司封装测试板块受到一定的影响。产品方面，前三季度公司IGBT收入同比增长168.5%；应用领域方面，IGBT 在汽车、工业控制、新能源等领域销售占比提升至 85%。

多产品实现突破，与吉利集团签署合作协议。2022前三季度公司研发投入合计6.20亿，yoy 23.23%，营收占比 8.12%。研发进展方面，截止 22H1 公司第二代 650V SiC JBS 综合性能达到世界领先水平，多款产品实现量产；平面型 1200V SiC MOSFET进入风险量产，静态参数对标海外同规格产品；新一代中低压 MOSFET 产品实现关键技术突破，通过核心客户一次性认定；IGBT工艺全面提升至 8吋；面板封装技术通过汽车电子可靠性认证，多芯片互连产品进入量产化阶段；超高压 4500V MOS器件实现产业化，得到国家电网认可。车规产品进展方面：10月 20日，华润微电子与吉利科技集团签订合作协议，双方将建立合作关系，构建基于功率模块、MEMS 传感器、面板级封装等产品的车规级功率半导体产业合作。

收购第三代半导体资产，发布氮化镓系列产品。2022H1 公司完成收购大连芯冠科技有限公司并将其更名为润新微电子(大连)有限公司。润新微电子专注于GaN的外延和工艺技术研发，提供 650V/900V 多规格的 GaN 器件产品，电源功率的应用覆盖几十瓦到几千瓦范围，产品主要应用于太阳能逆变器、新能源汽车及高端电机驱动等科技产业。2022年9月，公司召开投资者开放日氮化镓新品发布会，公司发布了氮化镓（GaN）600V/900V系列化最新产品。

深圳 12 吋产线开工。根据深圳发布官微消息，10月 29日上午，华润微深圳 12吋产线项目开工，一期总投资 220亿，聚焦在 40nm 以上的模拟特色工艺。项目建成后将形成48万片/年的12吋功率芯片生产能力，产品主要应用领域涵盖汽车电子、新能源、工业控制等领域。根据公司公告，截止 2022年9月，公司6吋晶圆产能约 23万片/月，8吋线产能约为 13.2万片/月。

风险提示：下游需求不及预期，产能扩充不及预期。

5.2 SiC：行业高景气度持续

5.2.1 单车 SiC 含量提升显著

碳化硅电力电子市场规模有望在 2027 年达到 63 亿美金，汽车占比 79%。根据 Yole2022最新报告，2021年碳化硅电力电子市场规模10.9亿美金，随着下游汽车、工业等领域的需求快速增长，尤其是 800V 平台架构下快充对于碳化硅功率器件的需求，推动碳化硅电力电子市场规模有望在 2027 年增长至63.0 亿美金，2021-2027年复合增速达到 34%。

图表161：2021-2027年全球碳化硅功率器件市场规模（百万美金）

资料来源：Yole，国盛证券研究所

单车 SiC 价值量提升显著，逆变器占 90%。根据全球碳化硅龙头 Wolfspeed 最新投资者日法说会，从燃油车到纯电动汽车，其动力总成系统的单车半导体价值含量接近翻倍。未来随着纯电动车渗透率的稳步提升，以及充电桩设施的持续完善布局，公司预计 2026年全球车用碳化硅渗透率将超过 50%。车用碳化硅市场规模也有望从 2022年的 10.6 亿美金增长至 2027年的49.9亿美金，而这其中约90%的价值量来源于逆变器，10%来源

于 OBC。

图表162：纯电动车及碳化硅渗透率

资料来源：Wolfspeed，国盛证券研究所

图表163：电动车单车碳化硅价值量趋势

资料来源：Wolfspeed，国盛证券研究所

衬底是 SiC MOSFET成本占比最高的环节，衬底自供将显著降低芯片成本。根据Yole，以6英寸 SiC MOSFET晶圆前道制造为例，其成本中44%来源于衬底，是占比最高的环节。对比海外主流厂商同等电压级别，同 Rfson 的SiC MOSFET器件成本结构，同样可以看到衬底是占比最高的环节，此外值得注意的是，Wolfspeed 的 SiC MOSFET 器件的每安培成本低于其他几家厂商。根据 PGC Consultancy，碳化硅行业中具备垂直整合能力的公司，其衬底自供将显著降低成本。

图表164:SiCMOSFET前道成本拆分

资料来源：SystemPlusConsulting，国盛证券研究所

图表165:SiCMOSFET芯片成本对比

资料来源：PGCConsultancy，国盛证券研究所

根据Yole，目前全球范围内，意法半导体、Wolfspeed、安森美和英飞凌科技等龙头公司在近年分别宣布了其 SiC 的战略规划及目前成果：例如意法半导体的 SiC 模块在特斯拉Model 3 中已经使用多年；英飞凌在 2021 年 SiC 器件业务实现 126%的同比增长；Wolfspeed在法说会中表示，未来活动中心将放在SiC 业务中。从这些事例中不难看出，SiC 或将成为未来继 IGBT 后功率电子公司的又一重点发展领域。根据 Yole 统计，目前中国有超过 50家企业已经宣布以不同的方式以及战略进入SiC领域。

图表166：全球部分SiC企业布局情况

资料来源：Yole，国盛证券研究所

图表167：中国部分SiC企业布局情况

资料来源：Yole，国盛证券研究所

5.2.2 龙头视野：Wolfspeed 全球一体化布局

CREE 更名 Wolfspeed，战略重大转变，第三代化合物半导体成核心业务。科锐（Cree|Wolfpseed，美）是当前全球最大的 SiC 衬底制造商，公司 1987 年成立于达勒姆，创始人曾在北卡罗来纳州立大学从事 SiC 物理特性相关科研工作。公司技术最初商业化用于 LED 市场，小部分产品进入军用和航空航天领域，后进入照明市场。近年来，科锐战略发生重大转变，2021 年 10 月，公司公告正式更名 Wolfpseed，Wolfspeed 原本是 Cree 的主营第三代化合物半导体业务的子公司，公司在 2019 年出售了照明业务，2020 年 10 月宣布出售 LED 业务，足见公司在第三代化合物半导体领域的信心。Wolfspeed业务的竞争对手包括其他材料供应商，如II-VI公司和日本 Rohm，在功率器件领域，竞争对手还包括英飞凌和意法半导体。

图表168:Wolfspeed发展历程

资料来源：公司官网，新浪财经，国盛证券研究所

业务垂直涵盖衬底和器件。Wolfspeed 第三代化合物射频和电力电子材料和器件业务分为材料、射频产品、功率产品三部分。其中材料产品包括 4英寸/6英寸的硅基和SiC 基衬底，SiC 外延包括n型、p 型和厚膜外延以及氮化物异质外延。Wolfspeed功率产品包括 SiC MOSFET 裸芯片、SiC MOSFET、SiC 模块、SiC 基肖特基二极管裸芯片、SiC 基肖特基二极管以及栅极驱动板和参考设计，主要应用于汽车电子、工业和再生能源领域。

公司的研发及生产基地均位于美国。

图表169:Wolfspeed的SiC材料及器件垂直布局产品组合

资料来源：Wolfspeed，国盛证券研究所

建成全球最大的仅生产 8英寸 SiC的工厂。Wolfspeed 是全球第一个推出 8英寸 SiC 衬底的厂商，根据公司最新投资者交流法说会，Mohawk Valley 目前已经开始产出 8 英寸SiC 晶圆，且产能将在未来两年快速爬坡。随着晶圆尺寸增加，公司预计单芯片成本下降50%。

图表170:Wolfspeed Mohawk Valley厂爬产计划

资料来源：Wolfspeed官网，国盛证券研究所

图表171：8英寸晶圆成本下降

	Durham	MohawkValley
Diameter	150mm	200mm
Clean room Space (Sq Ft)	68 K	125 K
Automation	Low	Full
Labor Costs	~40%	~10%
Yield	Base	Base * 1.25
Die cost	Base	Base*0.5

资料来源：Wolfspeed官网，国盛证券研究所

营收连续环比增长，下游需求依旧非常旺盛。公司2023财年第一季度营收2.41亿美元，环比增长 6%，同比增长 54%，单季度 Non-GAAP 毛利率 35.6%。公司预计 FY2023 Q2营收区间为 2.15亿-2.35亿美金，Non-GAAP 毛利率33-35%，营收及毛利率环比略有下降主要是因为设备及备品备件交期拉长，导致产能利用率受限，但下游客户需求仍然非常旺盛，公司正努力提升材料良率，预计晶圆厂产出在 FY2023 Q3 早些时候能够恢复。

图表172:Wolfspeed季度营收及增速（百万美金，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表173：Wolfspeed季度毛利润及毛利率（百万美金，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

计划扩产 10倍，建造全球最大碳化硅材料工厂。2022年9月9日，Wolfspeed 宣布将投入数十亿美金在北卡罗来纳州查塔姆县建造全新的、采用先进技术的材料制造工厂。这一投资计划旨在将 Wolfspeed 在达勒姆园区的现有碳化硅产能提升超 10 倍，支持公司长期增长战略，加快碳化硅半导体在广泛终端市场的应用，开启能源效率新时代。这座工厂将主要制造 200毫米碳化硅晶圆。用于供应Mohawk Valley 工厂。该工厂的一期建设预计将于 2024年完成，成本预计 13亿美元。未来还将持续扩产，预计最终占地面积为 445 英亩，建成超过100万平方英尺的工厂。此外，公司还计划在未来新建一座器件工厂，进一步提升器件产能。基于这些扩产计划，公司将 2023 财年的资本开支规划由2.3 亿美金提升至 10 亿美金，且预计到 2027 年，公司总的资本开支将达到约 65 亿美金。

图表174:Wolfspeed 大力扩产8英寸 SiC

BUILDING LARGEST,STATE OF THE ART,AUTOMATED 2OOMM SILICONCARBIDE FOOTPRINT TO BEST SERVE INDUSTRY'S TOP CUSTOMERS

Mohawk Valley

·\~\$2B annual Power Device revenue targeted

·200mm Wafers

·Highly automated

Next Fab

· \~\$2.6B annual Power Device revenue targeted

200mm Wafers

·Highly automated

Siler City

. 10x increase in Materials capacity at scale

·200mm&150mm Wafers

·Highly automated

2:1 CapEx to revenue ratio equates to\~S6.5Bof CapEx by 2027

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表175：提升2023财年资本开支到约10亿美金
WHAT'S CHANGED ON THE BOTTOM-LINE SINCE INVESTOR DAY 2O21 AND WHAT DOES IT MEAN FOR OUR TARGET MODEL

	Investor Day 2021	Investor Day 2022	What's Happened
FY26 Power Device MarketOutlook	$6B	$9B	Increasing adoption of EVs and increasing adoption of Silicon Carbide in EVs
Opportunity Pipeline	$18B	$40B
Cumulative Design-Ins	$5B	$14.8B
FY22 Revenue	Initial Guide: $700M	Actual: $746M	Elevated device output from Durham
FY26 Revenue Outlook	$2.1B	$2.95B	Strong Design-in growth
FY27 Revenue Outlook	N/A	$4B	Strong Design-in growth
FY23CapEx Investment	~$230M	~$1B	Announced Siler City, the world's largest Silicon Carbide Materials Facility; planning c launching a third Power Device fab
Gross Margin (Non-GAAP)1	FY24 : 50%FY27: N/A	FY24 : 45%FY27: 50-54%	Continue to run Durham Fab; delayed RF transition to 150mm; MVF significantly drive margin improvements

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

5.2.3 三安光电：产品线逐步完善，斩获新能源客户 38 亿订单

化合物半导体快速起量，持续加码布局。2022H1，三安光电集成电路收入 14.6亿（Q1/Q2分别 6.2/8.3 亿）。截至 2022 年中，公司砷化镓射频产能已扩充到 1.2w 片/月、光技术产能 2k 片/月、SiC产能6k 片/月、硅基氮化镓产能 1k 片/月。未来随着泉州三安 GaAs、滤波器以及先进封装产线、湖南 SiC 全产业链产线的相继投产，产能逐步释放，交付能力大幅提升，集成业务营收规模有望维持高增长。

长沙加码 160亿投资SiC等第三代化合物半导体，抢先卡位布局。2020年 6月，公司公告在长沙高新技术园区成立子公司，投资160亿元于SiC等化合物第三代半导体项目，包括长晶—衬底制作—外延生长—芯片制备—封装产业链。长沙投资的具体项目的产品包括 6 寸 SiC 导电衬底、4 寸半绝缘衬底、SiC二极管外延、SiC MOSFET 外延、SIC 二极管外延芯片、SiC MOSFET 芯片、SiC 器件封装二极管、SiC 器件封装 MOSFET。该项目 2020 年 7 月开工，计划 2021 年 6 月试产，预计 2 年内完成一期项目并投产，4 年内完成二期项目并投产，6年内达产。

SiC产品：从二极管到 MOSFET，产品线覆盖逐渐增强

湖南三安发布 1200V SiC MOSFET新品。2022年 9月初，三安光电子公司湖南三安发布了最新 1200V 碳化硅 MOSFET 系列产品，包含 1200V 80 mΩ/1200V 20mΩ/1200V16mΩ三款新品，均来自湖南三安自主可靠的六寸全链整合平台。

从二极管到 MOS 重大突破，SiC 业务迎来放量增长。此前公司 SiC 产品主要集中于二极管，2021 年公司碳化硅二极管新开拓送样客户超过 500 家，出货客户超过 200 家，超过 60 种产品已进入量产阶段。在服务器电源、通信电源、光伏逆变器、充电桩、车载充电机等细分应用市场标杆客户实现稳定供货。此次 SiC MOS发布，公司进一步突破车用中SiC中价值量更高、盈利水平更高的OBC和主驱等的应用，不断提升车规产品份额，SiC 业务有望迎来放量增长。

SiC客户：与理想成立合资公司，斩获新能源客户38亿订单深入绑定新能源车客户，与理想成立合资公司。2022年 3月 23 日，三安光电全资子公司湖南三安半导体与理想汽车的关联公司北京车和家汽车科技有限公司，共同设立合资公司苏州斯科半导体有限公司，主要从事汽车专用功率模块及电力电子模组的研发导入、生产制造和销售。湖南三安以自有货币资金共计出资人民币 9000 万元，持股比例30%。

斩获 38 亿大订单，主驱碳化硅芯片应用实现突破。2022 年 11 月 7 日，三安光电发布关于全资子公司签署《战略采购意向协议》的公告。子公司湖南三安与从事新能源汽车业务的需求方签署《战略采购意向协议》，协议约定湖南三安按照一定的价格向需方提供产品和服务，需方根据实际需求向供方下立采购订单，基于 2022年市场价格感知，包含2023年产生的研发业务需求，至2027年预估协议含税总金额38亿元。需方承诺自2024年至 2027 年确保向湖南三安每年采购碳化硅芯片，超出部分由双方协商确定。本次向需方供应的碳化硅芯片将应用于新能源车主驱，有利于进一步提高公司产品市场占有率，提升公司知名度，为公司碳化硅业务的长远发展奠定坚实基础。

公司 SiC 领域积极布局，在2022年陆续接到客户订单，我们认为未来公司有望受益于全球化合物半导体高速发展，同时下游不断扩展客户，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，新品研发不及预期。

5.2.4 天岳先进：斩获 13.93 亿大单

保持较高研发投入。2022年前三季度，公司研发投入 8729.67 万，研发费用率 32.39%。通过多年的研发投入以及技术沉淀，公司在 SiC 衬底领域已经有了一定技术积累，截止2022H1，公司及下属子公司累计获得境内发明专利授权110项，实用新型专利授权 320项，境外发明专利授权 8项。

6 英寸小批量销售，8 英寸蓄势待发。截止 2022H1 公司已经自主研发出 2-6 英寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术，较早在国内实现了 4 英寸半绝缘型碳化硅衬底的产业化，成为全球少数能批量供应高质量 4英寸半绝缘型碳化硅衬底的企业；完成了 6英寸导电型碳化硅衬底的研发并开始了小批量销售。同时，公司持续加大 8寸导电型衬底产业化突破，在前期自主扩径实现 8寸产品研发成功的基础上，加大技术和工艺突破。

客户验证顺利，斩获 13.93 亿大单。截止2022H1，公司通过了车规级 IATF16949体系的认证，6 英寸导电型产品已经获得多家国内外知名客户的验证通过，广泛的客户产品验证进展良好，预计上海临港项目达产后将超过 30万片每年的产品交付能力。2022年7 月，公司与客户签订了预计金额 13.93 亿元的长期协议，具有较大的行业和市场影响力，为公司 6英寸导电型碳化硅衬底的销售提供了有力保障。

风险提示：下游需求不及预期，新品研发不及预期。

5.2.5 东尼电子：材料型平台企业，SiC 加速布局

营收保持高增，毛利率有所提升。公司前三季度实现营收 14.32 亿元，yoy+55.90%，归母净利润 1.06 亿元，yoy+289.03%，扣非归母净利润 0.82 亿元，yoy+493.28%，前三季度综合毛利率 19.57%，yoy+1.58%，净利率 7.44%，同比+4.46%。公司 22Q3 单季度实现营收 5.93 亿元，yoy+42.28%，qoq+30.91%，归母净利润 0.43 亿元，yoy+250.05%，qoq-4.44%。单季度毛利率 20.01%，yoy+2.30%，qoq+1.28%，净利率 7.25%，yoy+4.30%，qoq-2.69%。

材料平台型企业，下游应用广泛。公司专注于超微细合金线材、金属基复合材料及其它新材料的应用研发、生产与销售，公司生产的产品主要应用于消费电子、太阳能光伏、医疗、新能源汽车四大领域：超微细电子线材、无线充电隔磁材料主要应用于消费电子行业；金刚石切割线、节能型太阳能胶膜主要应用于光伏行业；线束主要应用于医疗及汽车行业；极耳、铝塑膜主要应用于新能源汽车行业。

碳化硅市场空间广阔，公司定增募资加速布局。根据Yole预测，碳化硅功率半导体市场产值到 2025 年将达到 25.62 亿美元，2019-2025 年 CAGR 达到 30%。汽车相关需求为主要驱动因素，2025 需求占比约 60%。公司 2021 年发行定增，募集 3.28 亿元投入年产12万片碳化硅半导体材料项目，预计于 2023年11月达产。2022年9月公司子公司东尼半导体与下游客户签订 6寸碳化硅衬底 2万片，合计1亿元的采购合同，目前公司正处于量产缴获阶段，目前综合良率为 60%。

风险提示：下游需求不及预期，产能投产进度不及预期。

5.2.6中瓷电子：收购国联万众进军 SiC领域

营收稳健增长，毛利率小幅下滑。公司前三季度实现营收 9.99 亿元，yoy+25.46%，归母净利润 1.23 亿元，yoy+22.79%，扣非归母净利润 1.05 亿元，yoy+19.06%，前三季度综合毛利率 27.68%，yoy-1.39%，净利率 12.28%，同比-0.27%。公司 22Q3 单季度实现营收 3.65 亿元，yoy+21.89%，qoq+7.13%，归母净利润 0.45 亿元，yoy+3.55%，qoq+5.74%。单季度毛利率 26.88%，yoy-1.71%，qoq-0.40%，净利率 12.24%，yoy-2.16%，qoq-0.16%。

深耕电子陶瓷，掌握核心技术。公司的主要产品为电子陶瓷系列产品，分为四大系列：通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板、汽车电子件。经过多年积累，公司自主掌握三种陶瓷体系，包括 90％氧化铝陶瓷、95％氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷，以及与其相匹配的金属化体系。

收购国联万众，扩充碳化硅功率模块产能。公司发行股份拟收购国联万众 94.60%股权，国联万众现有的碳化硅功率模块包括 650V、1,200V和1,700V等系列产品，主要应用于新能源汽车、工业电源、新能源逆变器等领域。重组募集资金中 9 亿元用于国联万众建设“第三代半导体工艺及封测平台建设项目”和“碳化硅高压功率模块关键技术研发项目”，以建设满足车规级、风力发电、高压电网等应用的 SiC 功率模块产品生产能力，达产后预计形成年产能 1.32亿块。

风险提示：收购进度不及预期、下游需求不及预期，产能投产进度不及预期。

六、风险提示

下游需求不及预期：若因各种不确定因素导致下游需求不及预期，电子行业景气度将受影响，则会对行业内公司业务收入增长产生不利影响。

市场竞争加剧的风险。

基于电子行业资本及技术密集的特点，若行业内公司不能增强技术储备、提高经营规模、增强资本实力，在行业全球化竞争中，可能导致公司市场竞争力下降、经营业绩下滑。

新产品研发不及预期的风险。

若行业内公司产品研发不能及时满足客户工艺制程演进，不能紧跟客户产品的更新迭代，相关公司的行业地位和未来经营业绩将受到不利影响。

免责声明

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投资评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深 300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500 指数或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上
	行业评级	增持	相对同期基准指数涨幅在10%以上
		中性	相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在10%以上

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朝乾夕惕，拐点可期——2023 年度半导体策略

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行业走势

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内容目录

一、IC 设计：周期轮动，拐点将至

手机：主动去库存，静等需求恢复

VR/AR：政策行业双重驱动，元宇宙加速产业创新

电视：近十年出货量最低，需求恢复有望逐步回暖

汽车：电动化提速，结构性变化为主线

1.1 数字 IC：去库存和来年需求储备并存，多家海外公司展望乐观

库存状况和需求展望：

1）需求与业绩：需求短期仍一致悲观，DRAM 厂商难逃行业寒冬。

2）库存与价格：高水位库存+低需求市场，降价持续。

合约价：

现货价：

（2）NAND Flash：

步步为营，关注国内存储器市场机遇：

1.1.1 韦尔股份：看周期复盘下的历史重现

2018 年：

2019 年：

2020 年：

2021 年：

2022 年：

1.1.2 兆易创新：业绩高速增长，看平台化公司如何打造

1.1.3 中颖电子：产品布局逐步完善，看更多公司在周期中如何成长

1.1.4 澜起科技：内存接口加速扩容，平台型布局展宏图

1.1.5 复旦微电：前三季度业绩高增，FPGA 占比提升显著

1.1.6 北京君正：收购北京矽成进入存储芯片市场，业绩高速增长、利润率有所修复

1.1.7 瑞芯微：短期业绩承压，产品面和客户面趋势不断向好

1.1.8 晶晨股份：业绩增速亮眼，产品线不断延伸

1.1.9 安路科技：产品持续丰富，盈利能力不断改善

1.1.10 景嘉微：潜心研发，国产 GPU 龙头静待花开

1.1.11 钜泉科技：智能电表招标回暖，IR46驱动新成长

1.2 模拟 IC：长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展

海外龙头展望：汽车工业需求强劲，消费拐点未现

1.德州仪器：

2.意法半导体：

3.恩智浦：

A股模拟 IC公司：研发支出加速，高毛利率维持

1.2.1 圣邦股份：研发持续投入，车规新品加速孵化

1.2.2 思瑞浦：隔离、车规级芯片进展喜人，平台化持续推进

1.2.3 纳芯微：优质车载模拟龙头启航，高壁垒产品持续出新

1.2.4 晶丰明源：电源管理驱动IC领先者，需求短期承压

1.2.5 艾为电子：品类不断扩张，持续拓展汽车客户

1.2.6 卓胜微：手机需求不景气，滤波器贡献增长新动力

1.2.7 唯捷创芯：专注射频前端芯片，5G 产品带动毛利率上升

1.2.8 希荻微：消费类模拟 IC 积淀深厚，进军车载寻找新增长

1.2.9 帝奥微：高性能模拟芯片领军者，专注研发打造核心竞争力

1.2.10 芯海科技：全信号链集成电路设计企业，发力MCU及 AIOT市场

1.2.11 芯朋微：工控功率产品发力，定增募资迈向新能源汽车领域

1.2.12 英集芯：快充协议芯片核心供应商，深耕数模混合技术

二、半导体设备：大陆需求快速增长，国产替代加速

2.1 全球设备市场创新高，受益于资本开支提升、制程节点进步

2.2 前道设备占主要部分，封装测试设备趋势向上

2.3 海外厂商主导全球市场，供应链限制延续

2.4 国内需求爆发，国产替代空间快速打开

2.5 2022年前三季度国产设备厂商营收持续高增

2.5.1 北方华创：国产化脊梁，三季度营收业绩延续高增

2.5.2 新益昌：国产固晶设备龙头，Mini LED、半导体双轮驱动成长

2.5.3中微公司：业绩高增长，平台型设备龙头雏形显现

2.5.4 芯源微：涂胶显影龙头，产品结构持续优化

2.5.5 华海清科：国产 CMP 设备龙头，Q3 盈利水平大幅提升

2.5.6 拓荆科技：PECVD 放量规模效应凸显，产品覆盖度持续提升

2.5.7 长川科技：拟收购长奕科技，产品布局进一步完善

2.5.8 精测电子：半导体量测检测领先厂商，研发投入进入收获期

2.5.9 盛美上海：持续拓宽产品品类，打造平台型企业

2.5.10 华峰测控：行业景气度低点已过，新品发力进行时

2.5.11 至纯科技：产品结构持续优化，平台型业务高度协同

2.5.12 万业企业：国产离子注入领先厂商，“1+N”平台化效应逐步显现

三、半导体材料：晶圆厂持续扩产，材料拐点已至

3.1 半导体材料需求持续增长，国产供应商崭露头角

3.2 光刻胶：产品逐步突破，国产替代已开启

复盘半导体光刻胶发展历程，我们总结出以下结论：

3.3 CMP 及 IC 载板：突破重围，竞争格局更加明朗

3.4 硅片：“第四次硅含量提升周期”，全球硅片需求大幅提升

五大家扩产计划于 2021年 H2才陆续推出，新增产能至少 2023年 H2才能开出：

3.5 电子特气：需求空间大，拉开进口替代序幕

电子行业：2023年度半导体策略，朝乾夕惕，拐点可期-20230112-国盛证券-118页