电子行业科技安全专题

半导体产业链安全浅析及投资策略

徐涛/王子源

中信证券研究部电子行业组

2023年6月2日

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1、外部制裁限制如何演变，国内政策支持可能如何推进？

外部变化：中长期维度，逆全球化倒逼制造端全球扩产，本土化成为趋势。

美国限制：美国芯片法案支持本土先进制程扩产，拉拢盟友共建供应链。对华半导体产业制裁再升级，倒逼国产化加速。

政策支持：外部限制层层递进背景下，政策支持力度有望加大。建议关注财税+补贴+人才激励+科研体系等激励措施。

建议关注：（1）设备：北方华创、芯源微、拓荆科技、中微公司、华海清科、盛美上海、至纯科技等。（2）零部件：富创精密，关注新莱应材、江丰电子等。

2、重资产端：设备、制造、先进封装关注什么？

历史经验：全球半导体产业存在周期属性，每个完整周期一般持续3\~5年左右。

设备/零部件：短期受到扰动，长期国产化率提升拉动，国内份额提升空间大。建议关注国产化率提升有弹性的细分。

制造：景气周期下行开始体现至报表端，市场已price-in。估值处于历史低位，基本面表现滞后，建议等待右侧时机。

先进封装：后摩尔时代提升系统性能的重要路径，国内企业逐步走向市场前沿。

建议关注：（1）制造：中芯国际（A/H股）、华虹半导体、晶合集成、中芯集成；（2）封测：长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、汇成股份、颀中科技、晶方科技、环旭电子。

3、轻资产端：CPU/GPU/AI芯片/高端模拟芯片关注什么？

国产CPU：信创CPU市场空间超千亿元，核心实现国产化，重点关注实现自主可控的企业。

算力国产化：GPT深度学习模型打开AI市场空间，算力需求普及情形下，主题相关上市公司受益。

工业市场模拟芯片：估值持续消化，关注高端突破与行业整合，相关公司中长期业绩确定性相对较强，远期估值相对合理。

建议关注：（1）信创相关/AI芯片：龙芯中科、海光信息、寒武纪、江波龙、纳思达；（2）模拟芯片：杰华特、纳芯微。

板块涨幅：23Q1半导体板块上涨17.00%，沪深300上涨4.63%，跑赢大盘12.37pcts。分板块来看，23Q1集成电路/分立器件/半导体材料/半导体设备(中信证券分类) 板块涨幅分别为16.63%/8.29%/16.04%/26.65%，板块分别跑赢大盘12.00/3.66/11.41/22.02pcts。

集成电路：23Q1涨幅约16.63%，主要由于ChatGPT概念热度拉升，相关AI芯片、服务器产业链配套芯片等标的估值显著拉升。

 半导体材料：23Q1涨幅约16.04%，主要系海外高端光刻胶断供风险发酵，国产替代加速拉动板块估值上行。

 半导体设备：23Q1涨幅约26.65%，表现最优，主要系短期业绩扰动市场一定程度已经反映，市场估值回归低位，贸易摩擦加剧及政策支持确定之下，产业链安全仍为关注重点，3月大幅上涨。

半导体各个细分板块2023Q1表现vs沪深300 [集成电路/分立器件/半导体材料/半导体设备板块跑赢沪深300涨幅]

资料来源：Wind，中信证券研究部注：中信证券分类

23Q1整体板块涨幅前十：AI概念的逻辑扩散，如寒武纪-U、佰维存储、芯原股份、海光信息、龙芯中科、国芯科技、恒烁股份、德明利等；行业复苏标的如唯捷创芯-U等。

 23Q1百亿流通市值涨幅前十：AI概念相关公司，如寒武纪-U、芯原股份、海光信息、龙芯中科、国芯科技等；行业复苏标的如唯捷创芯-U等；半导体设备国产替代如中微公司、芯源微、微导纳米、华海清科等。

半导体行业整体板块公司23Q1涨跌幅前十

公司	涨跌幅（%）	最新市值（亿元）	公司	涨跌幅 (%）	最新市值（亿元）
寒武纪-U	241	745	纳芯微	-8	294
佰维存储	170	187	灿瑞科技	-10	65
芯原股份	120	483	圣邦股份	-10	554
海光信息	92	1,794	大港股份	-11	96
龙芯中科	72	588	思瑞浦	-12	293
国芯科技唯捷创芯-	69	169	宏微科技	-12	113
U	61	243	纳思达	-14	635
恒烁股份	54	49	紫光国微	-16	944
德明利	54	65	斯达半导	-17	469
力芯微	53	77	臻镭科技	-23	98

资料来源：Wind，中信证券研究部注：最新市值按照2023年3月31日收盘价计算

半导体行业百亿市值以上公司23Q1涨跌幅前十

公司	涨跌幅 (%）	年初市值（亿元）	公司	涨跌幅（%）	年初市值（亿元）
寒武纪-U	241	219	天岳先进	-6	335
芯原股份	120	219	纳芯微	-8	321
海光信息	92	933	圣邦股份	-10	616
龙芯中科	72	343	大港股份	-11	108
国芯科技	69	100	思瑞浦	-12	331
唯捷创芯-U	61	150	宏微科技	-12	128
中微公司	51	604	纳思达	-14	735
芯源微	42	145	紫光国微	-16	1120
微导纳米	42	114	斯达半导	-17	562
华海清科	41	240	臻镭科技	-23	127

资料来源：Wind，中信证券研究部注：最新市值按照2023年1月1日收盘价计算

 各地区纷纷抛出政策，推动建厂“军备竞赛”，晶圆厂本土化或成为未来趋势，设备采购全球景气度高。根据美国、欧盟已经明确的法案，至少将有超过1200亿美元的政府补助流向半导体行业。

 欧洲：欧盟委员会于2022年2月8日推出《欧洲芯片法案》(EuropeanChips Act)，拟动员超过430亿欧元的公共和私人投资强化欧洲的芯片研究、制造。

 2022年3月，德国向英特尔提供补贴，英特尔宣布将在德国马格德堡建新厂。2022年11月中方收购德芯片企业Elmos受阻。

 日本：2021年11月，日本批准7740亿日元（约合57亿美元）的半导体在地化投资资金：包括6170亿日元用于创新芯片制造产能、470亿日元用于传统生产（模拟芯片和电源管理部件）和110日元亿用于下一代硅的研发。

 台积电2021年2月宣布，在筑波市建立日本首个正式的研发基地；2022年6月宣布将建设日本熊本工厂，其中日本政府补贴约4760亿日元（35亿美元)。

 韩国：2022年7月，韩国政府出台《半导体超级强国战略》，扩大对半导体研发和设备投资的税收优惠，引导企业至2026年完成半导体投资340万亿韩元（约17460亿人民币），并争取在未来10年培养15万名专业人才。

三星、SK海力士等韩国企业也在努力扩大本土制造产能。

 中国台湾：2022年11月17日，台当局行政机构会议通过“产业创新条例”第10之2条、第72条修正草案，增列针对技术创新且居国际供应关键地位的公司，其前瞻创新研发支出的25%可抵减当年所得税额，购置先进设备支出的5%抵减当年所得税额。此举被外界称为“台版芯片法案”。

 台积电表示将持续在中国台湾地区进行投资。

 根据我们统计，按照目前部分主流晶圆厂的全球扩产计划测算，未来至少将有1500亿美元资本开支陆续落地。

右侧表格资料来源：各公司公告（含量产、投产、扩产时间），集微网（含量产、投产、扩产时间），芯智讯（含量产、投产、扩产时间）， TechWeb （含量产、投产、扩产时间），中信证券研究部

部分海外半导体厂商扩产计划梳理

公司	地点	厂区名/所在地区	投资金额	产能	工艺制程	时间节点
台积电	美国亚利桑那州	Fab 21	120亿美元 (2021~2029年)	2万片/月(2024年)	12英寸5nm	2021年动工、2024 年投产
	中国南京	南京厂	28.87亿美元	4万片/月	12英寸28nm及以上	2022下半年量产
	中国台湾	台中中科园区	8000-1万亿新台币（约289亿 ~361亿美元)	NA	2nm、1nm	2024年试产、2025 年量产
	中国台湾	高雄厂	90.4亿美元	NA	7nm、28nm	2022年动工、2024 年投产
	日本熊本	熊本厂	50亿美元	4.5万片/月	12英寸22/28nm	2022年动工、2024 年投产
	德国 (谈判中)		NA	NA	NA
英特尔	美国	俄亥俄州新厂	200亿美元	NA	扩建12英寸产能，部	2022-2025
	德国	马格德堡新厂	170亿欧元	NA	分代工 ≤2nm	2023-2027
三星	爱尔兰	都柏林厂	120亿欧元	NA	NA
	美国德州	泰勒市	170亿美元	3万片/月	12英寸7nm、5nm	2022-2024
	韩国平泽	P3	NA	NA	3nm
联电	中国台湾	南科Fab 12A P6厂	30亿美元	2.75万片/月	12英寸28nm/22nm	2022年动工、2023 年投产
	厦门	厦门厂	NA	2万片/月	12英寸28nm	2021-2022
	新加坡	12i P3厂	50亿美元	3万片/月	12英寸22/28nm	2024年底开始量产
格芯	新加坡	新加坡新厂	40亿美元	45万片/年	12nm至90nm	2023年开始投产
	德国	德累斯顿	10亿美元		12nm至90nm	2022-2025
	美国纽约	马尔他Fab 8	10亿美元	15万片/年	NA	2023年
	中国台湾	铜锣新厂	2780亿新台币	10万片/月	12英寸	2023-2026
世界先进	中国台湾	新竹	9.05亿元新台币	4万片/月	8英寸	2023-2025
博世	德国	德累斯顿新厂	10亿欧元	NA	新建12英寸	2021年
博世	德国	罗伊特林根晶圆厂	2.96亿美元	NA	6/8英寸	2022年开始扩产 5
德州仪器	美国	谢尔曼新厂	NA	NA	扩建12英寸	2023-2025

美国芯片法案2022年8月签署生效：扶持本土建厂，同时涉及对华排他性限制。法案主要内容：约527亿美元的直接资金支持+相当于约240亿美元的税收抵免+享受优惠企业被禁止在华投建先进产线。

 台积电赴美建厂：台积电计划在凤凰城北部建设6个厂房，第一座已于2021年4月开工建设，2022年底主体建筑已完工，公司计划2023年设备进驻厂区，2024年开始生产。2022年12月6日，台积电在美国亚利桑那州举办新厂上机典礼，根据Digitimes报道，苹果、NVIDIA可能成为新厂首批客户，AMD与赛灵思在洽谈之中，新厂将包括一期2万片/月5nm及4nm以及二期2万片/月3nm产能。

 美国试图倡议与日本、韩国以及中国台湾组成芯片四方联盟（Chip 4），将中国大陆排除在其半导体产业链体系之外。

 2022年9月27日举行“美-东亚半导体供应链弹性工作小组”首次预备会议，会议已达成初步共识，该平台作为美国主导讨论的工作平台，美日韩及中国台湾四方主要商议如何从各自角度来解决半导体供应链遇到的相关问题。

部分晶圆厂在美国的新建及扩产计划

编号	状态	商	地点	晶圆尺寸	技术节点	规划产能（万片/月）	投资额（亿美元）	生产项目	投产时间
1	在建	台积电	美国亚利桑那州凤凰城北部	12英寸	5nm/4nm (一期）3nm（二期）	一期2万片（5nm/4nm），二期2万片（3nm）	规划120亿美元	晶圆代工	2023年
2	计划	三星	美国德克萨斯州	12英寸	5nm、sub-5-nm	2	170亿美元	晶圆代工	2024年
3	计划	格芯	美国纽约	12英寸	90~12nm	1.25	10亿美元	晶圆代工
4	在建	英特尔	美国亚利桑那州钱德勒	12英寸	7nm		200亿美元	CPU等	2024年
5	计划	英特尔	美国俄亥俄州哥伦布	12英寸			200亿美元	CPU等	2025年
6	在建	德州仪器	美国德克萨斯州谢尔曼	12英寸			300亿美元	模拟芯片	2025年开始投产
7	计划	美光科技	美国爱达荷州博伊西	12英寸			150亿美元	DRAM	2030年

截至2022年6月台积电美国亚利桑那州厂区建设状况

资料来源：azcentral官网

 2022年10月7日，美国商务部工业与安全局（BIS）公布了对于中国出口管制新规，针对高算力芯片、超级计算、先进芯片制造、半导体设备领域对中国大陆的制裁再次升级。本次限制途径包括“物项”、“实体”、“用途”、“人员”四类。

一、以“物项”限制：CCL商品管制清单里新增4项ECCN出口管制分类编码，瞄准【高算力芯片】和【部分半导体设备】。

高算力芯片：新增ECCN 3A090物项编码

满足输入输出（I/O）双向传输速度高于600GB/s

• 且计算位宽 x TOPs ≥ 4800的任何芯片（包括CPU、GPU、ASIC等）

部分半导体设备新增ECCN 3B090编码

主要为一些用于沉积钴、钨的薄膜沉积类设备，主要用于10nm及以下先进制程芯片生产。

 二、以“实体”限制：对于实体清单中与先进计算相关的【28家中国实体】增加外国直接产品规则，新增【31家实体】到未经核实清单（UVL清单）。

位于实体清单（Entity List）中的【28家实体】，上游使用到美国技术（落⼊⼀些列ECCN编码范畴内的）⽣产的产品将直接进⼊EAR管制范畴，由于本次外国直接产品规则的更新，其含美国技术的上游供应（如芯片设计、晶圆厂流片、采购）或将受到影响。
新增【31家实体】到未经核实清单（UVL清单），UVL清单的管制力度比实体清单小很多，且存在“退出机制“，如果企业被加入“未经验证清单”后60天内安排最终用途核查，美国商务部将启动程序将企业移除UVL清单。如果企业被加入UVL清单后60天仍未能安排最终用途核查的，美国商务部将启动程序将企业加入“实体清单”。

 三、以“用途”限制：瞄准【超级计算机】、【先进芯片制造】和【特定半导体设备开发】的最终用户和最终用途，出口需要获取许可证。

超级计算机：新增ECCN 4A090物项编码，

• 体积≤ 41,600 ft3

• 且双精度计算能⼒（FP64） ≥ 100 petaFLOPs或单精度计算能⼒（FP32） ≥ 200 petaFLOPs

如果受管控物项（如设备、材料、软件、技术）用于中国开发或生产先进制程芯片的晶圆厂：16/14nm及以下逻辑或非平面晶体管结构逻辑芯片（如FinFET、GAA）、128层及以上NAND存储、18nm及以下DRAM存储芯片。
如果受管控物项（如进口零部件）用于中国特定半导体设备开发（包括 ECCN 编码 3B001 、3B002、3B090、3B661、3B991的特定半导体设备相关零件、组件和设备），需要许可证。

 四、以“人员”限制：新规在【半导体制造】层面增加了对“美国人”的最终用户和最终用途限制。

除非获得许可证，否则“美国人”不得参与对于先进制程（16/14nm以下逻辑、128层及以上NAND、18nm及以下DRAM）相关的物项（设备、材料、软件、技术）向中国的转移行为以及相关协助和服务。
并非所有的中国半导体公司的美籍高管或员工都会受到影响，不提供先进制程相关制造技术（包括设备材料软件）的企业不受影响。

 2023年1月27日，美方与日本、荷兰达成协议，拟将对华半导体出口管制外扩。据彭博社报道，美国政府与荷兰和日本代表在华盛顿达成协议，拟限制向中国出口一些先进的芯片制造设备，该协议并未官宣，荷兰、日本政府仍需敲定各自的最终法律安排。

 荷兰ASML、日本尼康和佳能是全球光刻机领域主要玩家，此外日本还拥有东京电子等重要设备企业。

 美、日、荷设备厂商占全球市场前五名，合计占比超过70%，美、日、荷代表了全球半导体设备的主流供应地区。

 市场关注DUV光刻机能否对华销售，我们认为不必过度担心。从企业在商言商角度出发，成熟制程仍有产业链充分合作的基础。

 美国对华半导体限制一步步升级，在前期美方报告中已有迹可循，目前是将前期计划逐步落实。

 2021年美国人工智能国家安全委员会（“NSCAI”）向美国国会提供的报告中提到，美国要想在半导体产业保持全球领先地位，应设法妨碍中国进口光刻机等尖端芯片生产设备，并考虑与荷兰和日本协调制定管制政策，将中国的半导体产业限制在落后于美国两代的程度。

国内主要晶圆厂采购半导体设备中美系、日系、荷系及国产设备占比

资料来源：国际招标采购网，中信证券研究部注：中国国际招标网，中信证券研究部注：数据范围为相关网站公布的国内晶圆厂2016\~2022年招标数据，数据截至2022年12月10日

 2023年3月31日，日本政府宣布拟对半导体设备施加出口限制，相关条例征询公众意见。

 据路透社和日经新闻报道，日本经济产业大臣西村康稔在3月31日记者会上宣布，日本将修订出口管制令，包括先进的半导体制造设备在内的23种物品将被列入受出口管制的物品清单。

 2023年5月23日，日本经济产业省发布省令，正式出台针对23种半导体制造设备（或物项）的出口管制措施，并将于7月23日开始实施。

正式公布内容与3月31日公布的征询公众意见稿基本一致。

本次措施主要是增加了6大类23种管制物项，要求对华出口需申请许可。

管制针对先进半导体设备。虽未明确说明设备对应的制程节点，但技术指标、应用于具体材料和工艺的描述均具有较强的针对性，主要瞄准先进制程相关。

半导体材料不在限制行列之内。

中国大陆为日本主要半导体设备厂商的重要收入来源地区之一，出口管制不影响成熟制程设备，符合我们先前预期。

日本半导体设备公司东京电子（TEL）、迪恩士（DNS）和尼康公司（Nikon），根据三家公司2022年报，来自中国大陆客户的营收占比分别为28.3%、26.2%、28.4%，均为其最大收入来源地区。

 日本厂商占有领先地位的设备、材料领域亦将加大国产替代力度，如涂胶显影设备、测试设备、扩散/热处理设备、薄膜沉积设备、光刻胶、硅片、抛光液等。

日本6大类23种半导体设备出口管制清单（2023年5月23日发布）梳理（一）

涉及工序	序号	细分设备品类	具体工艺环节/技术指标	日本代表厂商	潜在国产替代受益厂商
涉及工序	序号	细分设备品类	具体工艺环节/技术指标	日本代表厂商	潜在国产替代受益厂商	光源的波长为193nm或更大，以纳米表示的光源波长乘以0.25并除以数值孔径数的数值（即
光刻（4种）	1	ArF浸没式光刻机	光刻分辨率）为小于等于45	尼康、佳能	上海微电子（未上市）芯源微、盛美上海、至纯科
	2	EUV涂胶显影设备	极紫外（EUV）光刻所使用的光刻胶涂胶、成膜、加热、显影设备	东京电子、迪恩士	技
	3	EUV光罩护膜	极紫外（EUV）光刻设备使用的光罩护膜（Pellicle）框架模组	三井化学	无
		EUV光罩护膜制造设备	极紫外（EUV）光刻设备使用的光罩护膜（Pellicle）的制造设备各向同性干法刻蚀设备，硅锗（SiGe）与硅（Si）的刻蚀选择性之比为100倍以上		无中微公司、北方华创、屹唐
刻蚀（3种）	5	干法刻蚀（硅锗等）	各向异性干法刻蚀设备，具有高频脉冲输出电源的电源、切换时间小于300ms的高速气体切东京电子、日立高新换阀、以及静电卡盘（仅限于具有20个或更多可单独控制温度的区域的静电卡盘）		股份（未上市）
	6	湿法刻蚀（硅锗）	硅锗（SiGe）与硅（Si）的蚀刻选择性之比为100倍以上各向异性刻蚀设备，其中介电材料的刻蚀深度与宽度比值超过30倍，宽度尺寸小于100nm。	东京电子、日立高新	盛美上海、芯源微
	7	高深宽比干法刻蚀	且具有高频脉冲输出电源的电源、和切换时间小于300ms的高速气体切换阀	东京电子、日立高新	中微公司、北方华创
热处理（1种）	8	退火（铜、钴、钨回流）	在0.01Pa以下的真空状态下，进行铜回流，或钴或钨回流消除空隙或接缝的退火设备	立国际电气	东京电子、日立高新、日北方华创、盛美上海、屹唐股份（未上市）
清洗（3种）	9	清洗	在0.01Pa或更小的真空中，去除聚合物残留物和氧化铜膜，并能够形成铜膜的设备；	国际电气	迪恩士、东京电子、日立盛美上海、至纯科技、北方华创、芯源微
	10	干法清洗	具有多个腔室或工序间，通过干法工艺进行除去表面氧化物的预处理，或者通过干法工艺除迪恩士、东京电子、日立盛美上海、至纯科技、北方去表面的污染物。	国际电气	华创、芯源微
	11	单片湿法清洗	在晶片表面改性后进行干燥工序的单片式湿式清洗设备	迪恩士、东京电子	盛美上海、至纯科技、北方华创、芯源微
检测（1种）	12	EUV掩膜版检测	用于检测"EUV光刻设备"的掩膜坏料或掩膜图案的设备	Lasertec、日立高新	精测电子、中科飞测

资料来源：日本经济产业省网站，中信证券研究部

日本6大类23种半导体设备出口管制清单（2023年5月23日发布）梳理（二）

涉及工序序号细13 AA薄膜沉积（11种）14 L15 L1617 空间式18 C192021 P2223 P	分设备品类	具体工艺环节/技术指标日本代表厂商
	分设备品类	具体工艺环节/技术指标日本代表厂商		潜在国产替代受益厂商
	电镀（钴）	钴（Co）电镀薄膜设备		盛美上海
	金属Contact层CVD（钴或者1钩等）	自下而上沉积钴（Co）或钨（W）的化学气相沉积设备，填充的金属空隙或接缝最大尺寸为3nm或以下单一腔室（Chamber）多道工序沉积金属接触层（Contact）的设备，使用氢气（含有氢气与氨气或氨的混合物）等离子体，并且在晶片的基板温度保持在00℃~500℃的同时，使用有机金属化合物沉积钨（W）层多个腔室多个步骤形成薄膜，并在多个过程之间保持0.01Pa或更小的真空状态或惰性环境，并通过特定基板温度和特定等离子体的工艺过程形成钨金属接触层（Contact）的	东京电子	中微公司、拓北方华创、微	荆科技导纳米	、
			东京电子	中微公司、拓荆科技北方华创、微导纳米		、
			东京电子	中微公司、拓北方华创	荆科技、、微纳米
		使用远程等离子体源和离子过滤器进行表面处理的工艺，并使用有机金属化合物选择性地在铜上沉积钴层的工艺；形成金属接触层（Contact）的设备	东京电子	中微公司、拓北方华创	荆科技、微纳米	、
	LD（钛碳化铝）	为形成钛碳化铝薄膜而设计的设备，且功函数大于4.0 eV。	东京电子	拓荆科技、北微导纳米、	方华创中微公司	、
	化钛/碳化钨+钴等）		东京电子	中微公司
	CVD/PVD（铜+钴/钉）	在特定温度和压力下形成钴或钌层，并在特定温度和压力下通过PVD形成铜层，从而形成铜线路的设备	东京电子、爱发科	拓荆科技、北微导纳米、	方华创中微公司	、
	LD（阻挡层、绝缘层）	为使用有机金属化合物选择性地形成阻挡层（Barrier）或者线性层（Liner）的原子层沉积设备在维持晶圆衬底温度小于500c的同时，在绝缘层与绝缘层的间隙（深度相对于宽度的比率超过5倍且该宽度小于40nm）中填充钨或钴以不产生空隙的原子层沉积设备。	东京电子	拓荆科技微导纳米、	、北方华创、、中微公司
	LD（阻挡层、绝缘层）		东京电子	拓荆科技、北	方华创	、
	PCVD（SiN +钨）	在特定低压条件或惰性气体环境中，在特定衬底温度下形成氮化硅，并且沉积钨层，从而形成金属层的设备	东京电子	拓科技、北	方华创	、
	PCVD（钨、钼）	在特定低压条件或在惰性气体环境，不使用阻挡层（Barrier）选择性生长钨、钼金属层的设备	东京电子	拓荆科技、北	方华创	、
	钉沉积	使用有机金属化合物沉积钉层的设备，同时将晶圆基板温度保持在20℃~500℃之间	东京电子	中微公司
	PEALD	通过等离子体形成原子层，或者具有等离子原，或在等离子照射区域设有等离子屏蔽罩或限制等离子的空间原子层沉积设备（仅限于带有旋转轴的晶圆支撑台）		拓荆科技	北方华创
	PEALD		东京电子	微导纳米、	中微公司
	VD （Si和C薄膜）	在特定温度下形成含有硅和碳薄膜的设备，其介电常数小于5.3，同时满足水平开孔尺寸小于70nm，深度相比于该尺寸的比率超过5倍的图案，图案间距（Pitch）小于100nm	东京电子	拓荆科技、	北方华创
	PVD（EUV用的多层反射膜）为用于掩	膜的多层反射膜通过离子束蒸镀或物理气相沉积法形成膜的设备（仅限用于"EUV光刻设备"的掩膜）多腔室多工序、低压或惰性环境，具有清洗腔、外延生长温度低于685℃的，为硅（包括碳掺杂）或硅锗（包括碳掺杂）的外延生长而设计的设备为厚度大于100nm和应力小于450MPa的碳硬掩膜的等离子体沉积而设计的设备；设计为通过利用等离子体的原子层沉积法或化学气相沉积法沉积钨薄膜的设备（氟原子数小于1019个/cm2）。金属配线的间隙（仅限于宽度小于25nm且深度大于50nm的间隙），以不产生空隙的方式使用等离子体成膜相对介电常数小于3.3的低介电层的设备。	东京电子、爱发科	北方华创
	EPI(硅、硅锗）		东京电子	中微公司	北方华创
	ECVD（碳硬掩膜）		东京电子	拓荆科技、北方华创、	北方华创
	ECVD（碳硬掩膜）		东京电子	拓荆科技、北方华创、	中微公司
	PEALD/PECVD （钨）		东京电子	拓科技、北	方华创	、
	ECVD ( Low-k)		东京电子	拓荆科技、北方华创、微导纳米、	中微公司

资料来源：日本经济产业省网站，中信证券研究部

2023年3月8日，荷兰方面称半导体出口限制将在夏季前推出，细则尚待正式披露。

 据路透社报道，荷兰贸易部长Liesje Schreinemacher在致议会函中透露，荷兰半导体技术出口限制将在夏季之前实施。

 荷兰公司ASML与ASMI后续可能需针对先进设备申请出口许可证。

2023年3月8日，ASML公告表态称只影响部分高规格光刻机。

当日ASML在官网发布公告，回应称预计限制仅适用于“最先进”设备，此举不会对公司2023年或者长期的财务表现产生重大影响。

 ASML预计荷兰限制将主要针对TWINSCAN NXT:2000i和后续的高端DUV光刻设备，不影响NXT:1980Di及之前的DUV光刻设备型号，符合我们预期。

2021年全球光刻机市场份额（左）及三大厂商各类光刻机销量（右，单位：台）

资料来源：中商产业研究院，中信证券研究部

 当下产业发展重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡脖子”环节。过往来看，美国对华半导体限制层层深入，从卡芯片（华为不能买芯片），到卡制造（华为不能找代工），卡设备（中芯国际买不到最先进设备），沿产业链条向上。一旦后续日本与荷兰的设备采购同样受到限制，我们预计将加速各个领域国产化的过程，当下产业发展重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡脖子”环节。

 在当前外部限制加码背景之下，半导体核心卡脖子环节属于重点关注领域，政策支持力度有望加大。2022年9月6日，中央深改委会议指出，“健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。”“瞄准事关我国产业、经济和国家安全的若干重点领域及重大任务，明确主攻方向和核心技术突破口。” 在当前外部限制加码背景之下，半导体核心卡脖子环节属于重点关注领域，我们预期后续政策力度有望继续加大。

部分国家级集成电路产业政策梳理

	时间发布单位政策名称		政策核心内容
2014年工信部		《国家集成电路主要目标包括：要》	产业发展推进纲(1)到2015年，集成电路产业发展体制机制创新取得明显成效，建立与产业发展规律相适应的融资平台和政策环境，集成电路产业销售收入超过3500亿元。 (2)移动智能终端、网络通信等部分重点领域集成电路设计技术接近国际一流水平。
	2025》		(3)32/28 nm 制造工艺实现规模量产，中高端封装测试销售收入占封装测试业总收入比例达到30%以上，65-45nm 关键设备和12英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用。 2015年国务院《中国制造将集成电路及专用装备作为“新一代信息技术产业”纳入大力推动发展的重点领域，着力提升集成电路设计水平，掌握高密度封装及3D封装技术，提升封装产业和测试的自主
发展能力，形成关键制造设备供货能力。 2020年国务院《新时期促进集制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等成电路产业和软八个方面政策措施；大力培育集成电路领域和软件领域企业；加快推进集成电路一级学
			维持10%所得税率。	件产业高质量发科设置，支持产教融合发展；严格落实知识产权保护制度；积极开展国际合作。展的若干政策》28nm以下集成电路生产企业“十年免所得税”，进口设备、材料、零配件免关税，设备材料、封测公司明确享受所得税“两免三减半”；重点设计公司升级为五年免税，后续明确凡在中国境内设立的集成电路企业和软件企业，不分所有制性质，均可按规定享受

资料来源：各政府部门网站，中信证券研究部

我国半导体产业部分激励政策

类型	细分项目	具体说明
产业投资基金	国家级产业基金	首批国家集成电路产业投资基金（“大基金”）2015-2019年共计1387亿元，国家集成电路产业投资基金二期（“大基金二期”）2020~2024年共计约2000亿元，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料、下游新兴应用等产业。
产业投资基金	地方级产业基金	国内各地方积极投身集成电路产业投资，包括上海、北京、天津、安徽、湖北、四川、山东、深圳、南京、厦门、甘肃、江苏等，地方基金及私募股权投资基金合计已超过 6000亿元，布局制造、设计、封测、设备、材料等产业链各环节。

企业税费优惠	减免企业所得税	集成电路重大项目企业增值税留抵税额退税承建集成电路重大项目的企业进口新设备可分期缴纳进口增值税
		线宽小于0.8微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税投资额超过80亿元的集成电路生产企业定期减免企业所得税
		线宽小于0.25微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税

		投资额超过150亿元的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税国家鼓励的线宽小于28纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税
		国家鼓励的线宽小于65纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税
		国家鼓励的线宽小于130纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税
		国家鼓励的线宽小于130纳米的集成电路生产企业延长亏损结转年限
		国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业定期减免企业所得税
		国家鼓励的重点集成电路设计企业定期减免企业所得税
其他类型	集成电路企业退还的增值税期末留抵税额在城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加的计税（征）依据中扣除。集成电路生产企业生产设备缩短折旧年限 13

资料来源：前瞻产业研究院，国家税务总局，中信证券研究部

 我们复盘海外半导体产业发展过程中的政策扶持，全球主要半导体集聚区的发展背后均有政府端的政策推动。

 美国：通过半导体补贴及贸易保护政策长期保持全球发达半导体产业集聚区地位，并力图在当前各个环节占据半导体市场领导地位。

 日本：政府引导集中资源重视研发，大规模投资生产参与全球竞争

 韩国：政府发展纲领及补贴投入，企业财团持续大量逆周期投入，促成产业实现超越。

 中国台湾：政策培植，参与全球分工、商业模式创新，开辟代工模式重塑全球产业链制造环节，带动设计、材料等环节成熟。

 新能源汽车产业：多年来，通过一系列产业扶持与财税补贴政策，我国新能源汽车产业经历了从无到有的飞跃式发展。

 国家补贴新能源汽车的方式包括“购买单车补贴+充电站补贴+税收补贴”等方式，其次还积极推进上下游的电力及新能源配套建设，全方位推进国内新能源汽车行业发展。

 在国家政策的大力支持下，新能源汽车产业发展速度加快，2015年超过美国，成为全球最大的新能源汽车生产国，再到2021年销量突破350万辆。

 我们认为，参考海外半导体产业扶持政策及国内新能源产业补贴政策，大陆半导体行业扶持政策重点可以放在财税、补贴、人才激励及科研体系等环节。

 财税政策持续发力，多种税收优惠方式鼓励行业发展，通过所得税和增值税的税收优惠带动整个产业链发展。

通过补贴政策，鼓励采购国产设备/材料/EDA等，积极打造全国产化产业链。

 强化顶层设计，加强外部合作，完善教育体系、科研体系。

 实施人才激励政策，吸引人才回流及更多人才进入半导体产业。

资料来源：中信证券研究部

我国部分新能源汽车财政补贴政策梳理

出台时间	政策名称	出台时间	政策名称
2009.3	《汽车产业调整和振兴规划》	2014.7	《国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》
2009.1	《财政部、科技部关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知》	2015.4	《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于2016一 2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》
2010.6	《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》	2016.12	《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》
2012.6	《节能与新能源汽车产业发展规划 (2012-2020年）	2016.12	《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》
2012.9	《新能源汽车产业技术创新工程财政奖励资金管理暂行办法》	2017.9	《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》
2013.9	《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》	2018.2	《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》
2014.7	《国家发展改革委关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知》	2019.3	《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的 14

资料来源：《新能源汽车财政补贴政策的演变与启示》——胡绍雨、梁智宇，中信证券研究部

周期维度：产业景气度2023年有望触底反转，设计、封测、制造、设备料将依次回温

从历史经验来看，全球半导体产业规模长期稳步向上增长的同时，一定程度上存在周期属性，每个完整周期一般持续3\~5年左右。

 本轮产业周期目前正处探底阶段，我们结合需求复苏趋势、库存消化节奏、成本改善节奏的综合观察，半导体销售额有望于2023H1见底, 2023H2恢复增长。

 需求：展望2023年，我们看好需求回暖拉动半导体产业周期触底反转。1）手机：2023年大盘平稳，看好安卓端需求底部复苏反弹。2）电动车：补贴退出不改长期发展趋势，混动进程明显加速。3）VR：多品牌迭代新品，硬件持续升级，我们预计2023年出货增速达50%，苹果MR新品推出。4）AI：ChipGPT引爆增量行业需求，带动云端和边缘段创新加速。

2020年3月后全球半导体销售额及费城半导体指数的走势

资料来源：Wind，IC Insights（预测后续趋势），中信证券研究部注：其中红色虚线框部分为中信证券研究部根据IC Insight预测走势绘制，不代表实际数据

1994年以来费城半导体指数及全球半导体销售额变化

 国内资本开支方面，长江存储采购受限短期扰动影响23年新增订单，我们测算长江存储和长鑫存储的2021/22年合计CAPEX占比分别为16.5%/22.4%。长期而言扩产预计将持续，但增速料低于22年。扩产厂商如中芯京城、中芯东方、中芯天津、华虹九厂、福建晋华、青岛芯恩、深圳华润微、士兰集科、上海积塔等项目有望带动更多产能增量，拉动资本开支。考虑国内企业普遍处于追赶投入期，中国大陆晶圆厂在全球市场份额总计仅8.5%（IC Insights数据），但半导体需求占全球市场超30%（WSTS数据），长期产能提升空间大。

 设备板块而言，长期趋势明确，短期业绩分化，当前更建议关注企业份额提升和横向拓展能力，自下而上选股，关注业绩确定性高的个股，期待国产化加速或政策催化弹性。

 国产化空间来看，根据中国招标网披露的设备采购情况测算，当前设备国产率不足15%（200多亿国产设备产值除以1500亿左右内资Fab厂设备需求，2021年），单从份额来看，若实现国产替代达到4\~5成（我们预期3\~5年完成），约有三倍空间，若实现全国产，有6\~7倍空间。

中国半导体设备市场规模及在全球市场占比

资料来源：SEMI，中信证券研究部
长江存储、长鑫存储2021/22年CAPEX及国内晶圆厂总额（亿美元）

资料来源：SEMI，集微网《中国晶圆代工行业研究报告》，各公司公告，中信证券研究部预测

 国产化率显著提升，美系设备占比下降。以长江存储为例，过去五年间中国大陆厂商中标项目数量占比呈上升趋势，美国厂商占比呈下降趋势。

 国产化率计算：2014-2022年长江存储、上海华力、华虹无锡累计设备国产化率（按照设备台数占比）分别为18.3%、13.6%、18.1%。

从各类型设备来看：去胶、清洗、氧化扩散/热处理、刻蚀、化学机械抛光领域国产化率均可达到20%以上，而涂胶显影、光刻、离子注入、过程控制（量测检测）、薄膜沉积等设备国产化率尚低。

 后续国产设备份额有望迅速提升。贸易摩擦加剧背景下，晶圆厂制定国产化计划，加快国产化验证工作。

长江存储近五年历年部分设备招标数量占比——国产持续提升

资料来源：中国国际招标网，中信证券研究部注：数据范围为相关网站公布的长江存储2017\~2022年招标数据，数据截至2021年10月18日

三座晶圆厂招投标设备合计国产化率排序（2014\~2022年）

资料来源：中国国际招标网，中信证券研究部

华力微电子2015-2022年采购制造设备国产化率

资料来源：中国国际招标网，中信证券研究部

长鑫集电（北京）12英寸17nm项目新增设备来源占比

资料来源：《集成电路示范线项目（一期）项目环评报告》，中信证券研究部 17

半导体设备/零部件板块各公司估值及产品布局情况

公司名称	市值（亿元）								覆盖市场空间（亿	设备国产化率	布局产品	拓展后的市场空间（亿美元）
公司名称	市值（亿元）	（亿元）	润YoY	（亿元）	YOY			美元，2021年）	覆盖市场空间（亿	设备国产化率	布局产品	拓展后的市场空间（亿美元）
北方华创	1,571	32.65	39%	200.41	36%	48	8	热处理、PVD、清洗	30/49/49	29%/12%/37%	ALD、PECVD、刻蚀	467
中微公司	1,059	14.26	22%	62.42	32%	74	刻蚀 17	清洗、镀铜、氧化	198	27.50%	LPCVD、ALD、EPI ALD、涂胶显影	221 147
盛美上海	512	7.78	16%	38.62	34%	66	13 18 CVD		49/6/30 118	37%/5%/29% 12%	ALD	141
拓荆科技-U	522	5.37	46%	28.52	67%	97
华海清科	370	7.43	48%	26.93	63%	50	14	化学机械抛光	18	28%	液系统
芯源微微导纳米	251	2.71	35%	20.12	45%	93	12	涂胶显影、物理清洗	39/49	16%/37%	化学清洗设备	88
至纯科技	218	1.28	136%	14.18	107%	170	15 ALD		22.8	2%左右	PECVD	82
万业企业	130	5.16	83%	41.80	37%	25	3 清洗		49	37%	涂胶显影、炉管	118
华峰测控	176 233	4.89	15%	16.25	40%	36	11	离子注入设备	25	3.80%	刻蚀、CVD、热处理	271
长川科技	305	5.98 7.80	14%	12.44	16%	39 39	19	测试设备	78	不足10%	测试设备	78
精测电子	264	3.52	69% 29%	38.65 34.19	50% 25%	75	8 8	测试设备过程控制	78 108	不足10% 9.40%	前道光学检测过程控制	118
富创精密	230	3.30	34%	21.91	42%	70	10	金属零部件及模组产品	230	30%左右		108
江丰电子	181										其他零部件品类	230
新莱应材		3.86	45%	31.58	36%	47	6	金属零部件及模组产品	230	30%左右	其他零部件品类	230
华亚智能	125 43	4.48 1.37	30% -9%	32.42	24% 8%	28 31	4 6	气柜及气体管路工艺和结构零部件	60	10%左右 30%左右	其他零部件品类	60
				6.71					121		其他零部件品类	121

资料来源：Wind（含营收、净利润预测），SEMI，Gartner，各公司公告，各公司官网，中国国际招标采购，中信证券研究部预测（市场空间和国产化率部分）注：股价为2023年6月1日收盘价

 参考设备企业近三年的估值PS-band，当前估值处于历史中低水准。截至2023年6月1日，北方华创PS（23E）7.8倍，中微公司（23E）17倍，芯源微（23E）12.5倍；其过去三年平均分别13.2/24.9/16.7倍；过去一年平均分别为9.7/15.2/11.5倍。

 建议标的：（1）设备：关注北方华创、芯源微、拓荆科技、中微公司、至纯科技、盛美上海、华海清科；同时关注精测电子、长川科技、华峰测控、光力科技等。（2）零部件：关注行业龙头企业富创精密，关注新莱应材、江丰电子等。

部分半导体设备公司PS-Band（总市值对应当年收入）

资料来源：Wind，中信证券研究部

 制造景气度下行显著表现，1Q23、2Q23压力集中呈现至报表端。中芯国际1Q23销售收入环比回落11.6%、毛利率回落11pcts，华虹半导体1Q23收入基本持平，毛利率回落6.1pcts。二季度指引来看，中芯国际收入环比回归小幅增长，毛利率基本持平，华虹半导体收入基本环比持平，毛利率中值环比回落6.1pcts。中芯国际产能利用率在4Q22回落至79.5%，1Q23回落至68%。我们预计23年上半年报表压力仍较大，若上半年观察到需求复苏和库存去化，从3Q23开始，制造企业收入及毛利率有望重回环比增长通道。

中芯国际季度销售收入、EBITDA及毛利率（含季度指引中值）

资料来源：中芯国际公告（含预测），中信证券研究部

华虹半导体季度销售收入、EBITDA及毛利率（含季度指引中值）

资料来源：华虹半导体公告（含预测），中信证券研究部

中芯国际产能利用率和晶圆平均售价

资料来源：Wind，中信证券研究部

华虹半导体产能利用率和晶圆平均售价

资料来源：Wind，中信证券研究部

 参考制造企业的历史估值PE-band和PB-band，当前估值处于历史低位。截至2023年6月1日，中芯国际港股PE（TTM）为12.6倍，PB（MRQ）为1.04倍；其过去三年平均分别为33/1.7倍；过去一年平均分别为9.6/1.0倍。华虹半导体港股PE（TTM）8.6倍，PB（MRQ）1.34倍；其过去三年平均分别为39/2.1倍；过去一年平均分别为17/1.6倍，接近历史低位。

 关注标的：中芯国际（A/H股）、华虹半导体（H股，拟IPO回归科创板）。

部分半导体制造公司港股PE-Band

资料来源：Wind，中信证券研究部

部分半导体制造公司港股PB-Band

资料来源：Wind，中信证券研究部

 摩尔定律迭代速度放缓，从系统应用出发，整体性能提升依靠先进封装技术。

 在硅基半导体的技术演进上，每18-24个月晶体管的数量每年翻倍，带来芯片性能提升一倍，或成本下降一半，这一规律称为“摩尔定律”。

 先进制程带来的成本优势和先发优势，使得半导体厂商一直致力于实现特征尺寸的缩小，而如今，随着延续摩尔定律所需新技术研发门槛提高、研发周期拉长，制程工艺迭代需花费更长时间，且成本提升明显。业界认为，系统异质整合是提升系统性能，降低成本的关键技术之一，需要依赖先进封装技术。

 封装朝小型化、多引脚、高集成目标持续演进。

 封装历史发展大概分为五阶段，目前市场主流封装形式仍以第三阶段为主流，BGA 和CSP等主要封装形式进入大规模生产阶段。

 封装演变历史朝小型化、I/O数量增加（多引脚）、集成化三向发展。以小型化为例，过去DIP封装后的体积是芯片的100倍大，发展至CSP仅芯片的1.2倍或更小；I/O数量也从过去6个引脚增加到数千个以上。

 先进封装位于整个封装技术发展的第四阶段及第五阶段，I/O数量多、芯片相对小、高度集成化为先进封装特色。

制程节点遇瓶颈，性能提升可透过堆叠芯片增加数量

资料来源：IRDS（International Roadmap for Devices and Systems™）网站, 中信证券研究部

集成电路封装发展历程图

资料来源：Yole（转引自长电科技微信公众号）, 中信证券研究部

重资产端（3）先进封装：预计2027年市场规模有望达572亿美元，CAGR高达10.1%

2020年全球/中国封测市场规模分别约660亿美元/2510亿元，预计2020\~2025年CAGR分别约5%、10%。

 Yole统计（转引自天天IC微信公众号），全球封装市场规模稳步增长，2020年全球市场规模660亿美元，Yole料2025年将提升到850亿美元左右，对应CAGR达5.2%。

 中国作为全球最大的芯片消费国，对于封测的需求也日益增加，据中国半导体行业协会，2020/2021年市场规模分别为2510/2763亿元，2013-2021年CAGR为12.2%；据前瞻产业研究院预测，2026年有望提升至4419亿元，2021-2026年CAGR约9.9%，增速远快于全球。

Yole预计先进封装2027年市场规模有望达572亿美元，带动封测市场发展。

在封测市场中，先进封装为主要成长动能，市场规模每年都在快速增长。

 根据Yole数据（转引自QYResearch微信公众号），2016-2021年全球先进封装市场CAGR达7.9%，2021年市场规模为321亿美元，Yole预计在2027年达到572亿美元的规模，对应2021-2027年CAGR高达10.1%，高于传统封装市场增速。

 此外，Yole预计（转引自天天IC微信公众号）到2026年，先进封装市场将会追赶上传统封装的规模，占整体规模比例的50%，先进封装的市场应用规模不断扩大。

全球封测市场2020-2025整体CAGR为5.2%

资料来源：Yole（含预测，转引自天天IC微信公众号），中信证券研究部
全球先进封装市场2021-2027年CAGR达10.1%

资料来源：Yole（含预测，转引自QYResearch微信公众号），中信证券研究部
先进封装占封装行业规模逐年提升,预计2025将达49%

资料来源：Yole（含预测，转引自天天IC微信公众号），中信证券 23研究部

重资产端（3）先进封装：国内企业具有较强技术实力，逐步走向市场前沿

 国内先进封装行业发展较成熟，市场需求及国产替代空间巨大，技术涵盖及性能表现是核心逻辑。建议精选技术领先、业绩增长高确定性个股，综合梳理两条投资主线：

 技术实力为核心，关注龙头标的。封测类公司重资产属性强，企业往往需要长期资金投入，因此聚焦大型企业。

 以国内先进封装技术完整性及能力来看，长电科技、通富微电位于国内前列，华天科技等亦具有较强技术实力。

 半导体封测板块：PE为主，未盈利阶段参考PS。

 1）封测企业通常看PE估值，我们选取部分代表性公司长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、晶方科技，截至2023年6月1日，半导体封测板块PE-TTM约为71倍，近三年估值区间为17.5\~204倍，平均值为58.1倍，中值40.4倍，目前估值水平低于最近三年平均值；

 2）对于未盈利状态公司可考虑采用PS估值，对于上述五家封测公司的PS估值，截至2023年6月1日，半导体封测板块PS-TTM约为5.6倍，近三年估值区间为2.5\~12.0倍，平均值为5.3倍，中值4.8倍，目前估值水平接近最近三年平均值。

 建议关注国内先进封装测试平台公司长电科技、通富微电、甬矽电子、华天科技、汇成股份、颀中科技、晶方科技、环旭电子。

全球先进封装主要玩家

公司	地区	定位	先进封装
日月光	中国台湾	封测厂(OSAT)	SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，为封测厂中技术涵盖最全且能力最强的厂商
安靠	美国	封测厂(OSAT)	SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，SiP封装在消费及汽车电子大放异彩
长电科技	中国大陆	封测厂(OSAT)	SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，SiP封装及2.5/3D为其重点发展目标
力成科技	中国台湾	封测厂(OSAT)	SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，以存储器封装为主
通富微电	中国大陆	封测厂(OSAT)	SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，以CPU/GPU/服务器等为主
华天科技	中国大陆	封测厂 (OSAT)	SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，以SiP、Fan-Out、Flip-Chip技术为主
晶方科技	中国大陆	封测厂( (OSAT)	SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，以TSV技术为基础的CIS封装为主
甬矽电子	中国大陆	封测厂 (OSAT)	SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，RDL、TSV、Bumping等工艺均有布局
台积电	中国台湾	晶圆代工厂 (Foundry)	以2.5D、3D、晶圆级封装为主，对3D IC技术平台进行整合成3D Fabric，有全球最顶尖立体结构封测技术

部分典型半导体封测公司PS-TTM

资料来源：Wind，中信证券研究部

部分典型半导体封测公司PE-TTM

资料来源：Wind，中信证券研究部

信创驱动：预计国内信创CPU未来5年市场空间超千亿元，包括党政/教育/金融/电信/交通/电力/航空航天/医疗等行业的需求。

 2022年，信创市场处于前一期收尾但下一期尚未启动的过渡阶段，近期国务院颁布对高校、医院、中小微企业等九大领域更换设备的财政贴息等政策指导文件。我们预计新一轮信创周期有望迎来实际推进。

 横向拓宽:信创核心品类有望从党政公文向电子政务、事业单位及其他行业加速渗透。参考国家统计局数据，我们将党政事业单位信创市场分为三层口径：截至2020年，小口径：政府机关人员1957万，中口径：政府机关人员+事业单位人员（不含教育、卫生）3032万人，大口径：整体政府机关+事业单位人员5563万人。

 参考国家统计局对政府机关、事业单位及各行业就业人员数量统计数据以及国内PC、服务器销量情况，按照PC CPU单价900元/颗及服务器CPU单价5000元/颗计算，我们预计2023\~2027年信创CPU市场总空间约1014.3亿元（包括PC CPU市场383.3亿元，服务器CPU市场631亿元），其中包括党政/教育/金融/电信/交通/电力/航空航天/医疗等行业的需求。

中国大陆信创CPU市场空间测算（2022\~2027年）

行业	PC CPU 服务器CPU
	需求数量（万颗）	市场规模(亿元）	需求数量（万颗）	市场规模(亿元）
党政	2000	180.0	260	130.0
教育	860	77.4	114	57.0
金融	438	39.4	292	146.0
电信	95	8.6	380	190.0
交通	268	24.1	108	54.0
电力	106	9.5	42	21.0
航空航天	22	2.0	4	2.0
医疗	470	42.3	62	31.0
汇总	4259	383.3	1262	631.0

资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部测算备注：PC CPU 价格中包含桥片价格
中国大陆信创CPU市场空间测算（2022\~2027年）

资料来源：国家统计局，中信证券研究部测算

信创行业的硬件产品包括PC和服务器的CPU、GPU、存储芯片及打印机等产品，我们预期随着二期信创的推进，相关厂商将持续受益。

 信创板块：研发投入较大，盈利能力较弱，估值以PS为主。

 信创公司可考虑采用PS估值，上述龙芯中科、海光信息、江波龙及纳思达四家企业的PS估值，截至2023年6月1日，信创板块PS-TTM约为35倍，2022年6月以来估值区间为15\~37倍，平均值为18倍，中值17倍，目前处于历史较高位置，但是考虑到二期信创市场空间大，相关公司还有较大的成长空间。

重点关注：龙芯中科（信创PC CPU高自主度龙头，拓展工控、服务器领域）、海光信息（信创服务器CPU龙头）、江波龙（信创存储）、纳思达（信创打印机+耗材+芯片）等。

中国大陆本土CPU厂商对比

商	指令集	成立时间主要产品		覆盖领域	搭载产品	营收规模应用场景（亿元）	自主化程度
龙芯	LoongArch	2009	列	龙芯1/2/3号系桌面、服务器、航天龙梦/浪嵌入式	潮/同方/方正	12.01 党政、工控 (2021年）	高
飞腾	SPARC/ARM v8	2014	腾珑E系列	腾云S/腾锐D/桌面、服务器、天河一/二/三嵌入式	号	22.18 党政、商用 (2021年）	较高
海思	ARM v8	2004	鲲鹏系列	桌面、服务器、嵌入式	华为服务器	党政、商用-	较高
海光	X86	2014	海光1/2/3号	服务器	曙光服务器神威蓝光、	23.10 党政、商用 (2021年)	较高
申威	Alpha	2016	SW26010	桌面、服务器、嵌入式	神威太湖之光	3.23 党政 (2020年）	高
兆芯	X86/ARM	2013	开先/开胜系列	桌面、服务器、嵌入式	联想/同方	党政、商用-	较高

资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部

信创行业重点公司PS-TTM

资料来源：Wind，中信证券研究部

 根据路透社报道，2022年8月31日，美国政府要求通用计算的高端GPGPU(英伟达的A100、H100系列和AMD的MI 250系列）及未来的高端GPU产品，售卖给中国客户，需要获得美国政府的许可。2022年10月，美国商务部在出口管制条例（EAR）中规定了对华出口算力“天花板”。

 2018年以来，国内外超大规模预训练模型参数指标不断创出新高，“大模型”已成为行业巨头发力的一个方向。谷歌、百度、微软等国内外科技巨头纷纷投入大量人力、财力，相继推出各自的巨量模型。国外厂商已经开始进入“军备竞赛”阶段。

 2018年，谷歌提出3亿参数BERT模型；2019年，OpenAI推出15亿参数的GPT-2，英伟达推出83亿参数的Megatron-LM，谷歌推出110亿参数的T5，微软推出170亿参数的图灵Turing-NLG；2020年，OpenAI以1750亿参数的GPT-3；2021年1月，谷歌推出1.6 万亿参数量的SwitchTransformer模型。

 ChatGPT（Chat Generative Pre-trained Transformer，聊天生成式预训练器）是OpenAI在GPT-3.5版本深度学习模型基础上开发的聊天机器人，于2022年11月推出。2022年12月4日，OpenAI估计ChatGPT用户超过100万；2023年1月，ChatGPT用户超过1亿，成为迄今增长最快的消费应用程序。

GPT系列模型的数据集训练规模

资料来源：《The GPT-3 language model, revolution or evolution?》——Hello Future，中信证券研究部

ChatGPT与GPT 1-3的技术对比

资料来源：《6个问题，用专业视角带你全方位了解ChatGPT》——甲子光年微信公众号

核心观点：

短期内GPU增量与市场规模：参考OpenAI算法，假设每日1亿用户，每人进行10条交互，每个问题的回答长度为30词，算力利用率30%，则单个大语言模型（LLM）的日常需求有望带来2.13万片A100的增量，对应市场规模2.13亿美元。假设有5家大企业推出此类LLM，则总增量为10.7万片A100，我们预计对应市场规模10.7亿美元。
短期服务器增量与市场规模：单个服务器包含8个GPU，因此单个LLM带来2669台服务器需求，对应市场规模3.39亿美元，5家大企业共需要13345台，料对应市场规模20亿美元。
长期市场空间：参考谷歌，若每日搜访问30亿次，需要106.74万张A100，对应13.3万台服务器DGX A100，我们预计带来市场空间200亿美元。

A100单卡算力：19.5TFLOPS/s

市场规模相关参数/假设

服务器单价：15万美元（DGX Station A100）

做LLM模型的企业数量：5（BAT、华为、字节）

每台服务器搭载GPU数量：8

关键中间变量：GPU与服务器增量

1亿用户所需GPU数量：21348（A100）

近期单日交互+训练总算力1.08E+10TFLOPS

A100单卡算力19.5T/s

日常算力利用率：30%（依据经验）

1亿用户带来国内GPU总市场规模：2.13亿美元

算力利用率30%

GPU单价：1万美元（A100）

短期国内GPU/服务器增量市场规模

个LLM模型所需GPU数量：21348（A100）

GPU单价：1万美元（A100）

1亿用户所需服务器数量：2669（DGX A100）

1亿用户带来国内服务器市场规模：3.39亿美元

个LLM模型所需GPU数量：21348（A100）

5家企业对应10.7万片A100、1.33万台服务器

每台服务器搭载GPU数量：8

一个LLM所需服务器数量：2669

5家企业对应10.7亿美元GPU、20亿美元服务器

服务器单价：15万美元（A100）

远期GPU增量空间

谷歌+LLM所需GPU数量：1067415（A100）

远期总算力需求：5.4 E+11 TFLOPS

A100单卡算力：19.5TFLOPS/s

算力利用率：30%

谷歌+LLM所需服务器数量：133427（GPU/8）

注：远期由于更高算力的GPU出现或更高效的计算方式，对应市场空间可能变化。

 建议关注：国内布局AI芯片及配套芯片的相关企业，包括龙芯中科（国内PC CPU龙头，自主研发GPGPU产品）、海光信息（国内服务器CPU龙头，推出深度计算处理器DCU）、寒武纪（国内ASIC芯片龙头）、景嘉微（国内图形渲染GPU龙头）、澜起科技（国内服务器内存接口芯片龙头）。

ChatGPT相关上市公司及近期涨跌幅（截至2023年6月1日）

分类	公司名	代码	市值（亿元人民币）	ChatGPT 2022年11月30日上线至今涨跌幅	2023年初至今涨跌幅
CPU	龙芯中科	688047.SH	628	92.67%	83.22%
	海光信息	688041.SH	2,029	107.26%	117.60%
	中科曙光	603019.SH	771	124.69%	137.99%
	英特尔	INTC.O	1,298	9.48%	19.71%
	AMD	AMD.0	1,924	62.79%	84.45%
GPU	景嘉微	300474.SZ	486	87.07%	95.78%
GPU	英伟达	NVDA.O	9.823	154.41%	172.18%
AI芯片	寒武纪-U	688256.SH	986	269.23%	334.40%
	澜起科技	688008.SH	706	-11.27%	-0.80%
	Mobileye	MBLY.O	359	63.05%	27.61%
FPGA	紫光国微	002049.SZ	790	-29.38%	-29.44%
	复旦微电	688385.SH	352	-24.30%	-19.35%
	安路科技-U	688107.SH	228	-9.45%	-11.15%
DPU	左江科技	300799.SZ	256	95.25%	92.16%
IP	芯原股份-U	688521.SH	447	84.26%	103.20%
AI SoC	瑞芯微	603893.SH	364	11.56%	26.78%
		晶晨股份	688099.SH	375	20.06%	27.68%
	富瀚微	300613.SZ	140	6.93%	20.89%
PCB	兴森科技	002436.SZ	250	22.50%	53.00%
	胜宏科技	300476.SZ	241	99.77%	118.14%
	生益电子	688183.SH	101	19.47%	32.56%
	沪电股份	002463.SZ	402	66.78%	78.41%
先进封装	长电科技	600584.SH	544	22.29%	32.58%
	通富微电	002156.SZ	369	39.41%	48.55%
	甬矽电子	688362.SH		45.13%	82.56%
	华峰测控	688200.SH	233	1.83%	-6.90%
		300604.SZ	305	-13.55%	12.38%
存储	美光	MU.O	756	25.88%	38.51%

资料来源：Wind，中信证券研究部

nAURA

北方华创

 北方华创

主营为电子制造装备及电子元器件，其中PVD设备、硅刻蚀机、氧化扩散设备处于国内第一

 后续将持续受益于国内半导体、新材料、新能源领域的下游需求增加

FORTUNE富创

 富创精密

主营为半导体设备、泛半导体设备及其他领域的精密零部件

 国内供应链国产化带动国产设备需求，相应半导体设备零部件行业有望保持高景气度

KINGSEMI芯源

 芯源微

 主营涂胶显影设备目前国产化率不足10%，公司可实现28nm及以上节点设备国产替代

 化学清洗新品有望推出，扩大覆盖市场规模

SMIC中芯国际

 中芯国际

 晶圆代工企业龙头，是中国大陆第一家实现14纳米FinFET量产的晶圆代工企业

 若上半年观察到需求复苏和库存去化，从3Q23开始，制造企业收入及毛利率有望重回环比增长

JCET长电科技

 长电科技

 全球领先的集成电路封测供应商，重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术

 持续研发先进封装技术， Chiplet有望带来新市场增量

龙芯中科 LOONGSONTECHNOLOGY

 龙芯中科

 在党政信创市场中龙芯约占据PC端CPU芯片超 30%市场份额

 在千亿级别的二期信创市场有望保持30%以上份额的领先地位

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

HYGON中科海光

 海光信息

 国内领先的服务器CPU厂商，同时布局GPGPU产品实现国产替代

 后续将持续受益于信创服务器需求增长，以及大模型带来的AI算力需求的增长

寒武纪

 寒武纪

 国内领先的AI芯片厂商，提供云边端一体的智能芯片产品和基础系统软件

 后续将持续受益于国内智算中心建设及大模型带来的AI算力需求的增长

 澜起科技

 公司是国内稀缺、行业领先的云计算“互连+计算”芯片公司

 23H2需求景气有望回暖同时DDR5加速，有望带动公司内存接口芯片及配套芯片上量

IWJOULWATT

 杰华特

 采用虚拟IDM模式的模拟芯片设计企业，实现多款高端模拟芯片国产突破

 后续将持续受益于服务器及新能源汽车对于模拟芯片的需求提升

 2023年半导体板块整体投资思路是“安全、复苏、创新”。安全是基础，复苏是趋势，创新打开空间。我们整体看好半导体板块在安全和创新带动下以及行业整体估值修复带来的投资机会。整体来看，行业需求Q1仍然呈现终端逐步去库存及需求弱复苏的状态，板块公司业绩表现仍相对较弱，Q2开始，随着终端需求逐步开启拉货有望带动相关公司业绩逐季度改善。估值角度，目前半导体PE-TTM为62倍（过去三年中枢为76倍），伴随着行业创新打开产业链公司长期成长空间，板块估值亦有望进一步修复。建议投资人重点关注三条投资思路：

一、安全维度

 外部限制不断加码，倒逼国产化加速，芯片制造战略地位显著，本土化趋势明确，建议关注半导体制造-设备-零部件全产业链自主化。

 重资产端：（1）设备/零部件：长期扩产持续，当前设备国产率不足15%，从份额来看，我们预计3\~5年维度实现国产替代达到4\~5成，约有三倍空间，关注国产化率提升有弹性的细分领域，建议关注北方华创、拓荆科技、芯源微、中微公司、富创精密等；（2）制造：景气周期下行体现至报表，市场已price-in，目前估值低位，关注中芯国际（A/H）等。（3）先进封装：国内发展较成熟，市场需求及国产替代空间巨大，技术涵盖及性能表现是核心逻辑，建议关注技术领先、业绩增长高确定性的长电科技、甬矽电子等。

 轻资产端：预计未来5年信创CPU市场空间超千亿元，重点关注具备自主能力的企业，建议关注龙芯中科、海光信息等。

二、创新维度

 AI跃升至2.0时代，ChatGPT带来的云端与终端增量趋势。ChatGPT成为迄今增长最快的消费应用程序，多模态拓展应用外延，单位算力成本降低推动场景泛化与落地。（1）云端：结合中国信息通信研究院、IDC、Gartner等机构预测，ChatGPT类应用驱动全球算力规模2021-2030年CAGR\~65%高速增长，底层硬件AI芯片及配套CPU、元器件亦同频发展，且国产化需求旺盛利好本土厂商崛起，建议关注受益于算力需求提升的相关环节公司，包括英伟达、AMD、寒武纪、龙芯中科、海光信息、澜起科技、江波龙、杰华特、通富微电、长电科技、裕太微等。（2）终端；智能交互升级或成为终端出货成长新动能，关注平台型主芯片企业以及有望与大模型合作的品牌/ODM，包括恒玄科技、晶晨股份、全志科技、北京君正等。

三、复苏维度

 手机/AIoT：预计23年需求端“前低后高”，24年“L”型回暖。 2023年开始行业处于弱复苏+渠道库存去化阶段，2023Q2有望逐步开启拉货。率先关注库存拐点、估值低位的IC设计公司和终端品牌，如唯捷创芯、恒玄科技、晶晨股份、卓胜微、思特威等。

 重点关注：北方华创、龙芯中科、芯源微、富创精密、中微公司、晶晨股份、恒玄科技、唯捷创芯等。

 风险因素：全球宏观经济低迷风险，全球疫情持续，下游需求不及预期，创新不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，汇率波动等。

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

徐涛（科技产业联席首席分析师/电子行业首席分析师）

执业证书编号：S1010517080003

王子源（半导体分析师）

执业证书编号： S1010521090002

免责声明

证券研究报告 2023年6月2日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
		强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
	行业评级	中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
	行业评级	弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

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澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

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半导体产业链安全浅析及投资策略

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1、外部制裁限制如何演变，国内政策支持可能如何推进？

2、重资产端：设备、制造、先进封装关注什么？

3、轻资产端：CPU/GPU/AI芯片/高端模拟芯片关注什么？

 二、以“实体”限制：对于实体清单中与先进计算相关的【28家中国实体】增加外国直接产品规则，新增【31家实体】到未经核实清单（UVL清单）。

 四、以“人员”限制：新规在【半导体制造】层面增加了对“美国人”的最终用户和最终用途限制。

日本6大类23种半导体设备出口管制清单（2023年5月23日发布）梳理 （二）

2023年3月8日，荷兰方面称半导体出口限制将在夏季前推出，细则尚待正式披露。

周期维度：产业景气度2023年有望触底反转，设计、封测、制造、设备料将依次回温

半导体设备/零部件板块各公司估值及产品布局情况

 摩尔定律迭代速度放缓，从系统应用出发，整体性能提升依靠先进封装技术。

 封装朝小型化、多引脚、高集成目标持续演进。

重资产端（3）先进封装：预计2027年市场规模有望达572亿美元，CAGR高达10.1%

2020年全球/中国封测市场规模分别约660亿美元/2510亿元，预计2020\~2025年CAGR分别约5%、10%。

Yole预计先进封装2027年市场规模有望达572亿美元，带动封测市场发展。

重资产端（3）先进封装：国内企业具有较强技术实力，逐步走向市场前沿

信创驱动：预计国内信创CPU未来5年市场空间超千亿元，包括党政/教育/金融/电信/交通/电力/航空航天/医疗等行业的需求。

核心观点：

市场规模相关参数/假设

关键中间变量：GPU与服务器增量

短期国内GPU/服务器增量市场规模

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