电子行业专题

从周期及国产化看存储行业投资机遇

程子盈

中信证券研究部电子行业分析师

2023年6月2日

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 存储芯片在全球半导体市场规模占比近30%，应用广泛品类丰富。存储芯片可分为ROM（只读存储器）、RAM（随机存储器）、新型RAM等，应用以DRAM和NAND Flash为主，两者合计占比97%。根据WSTS数据，2021年全球半导体市场规模为5558.93亿美元，其中存储芯片为1538.38亿美元，占比27.67%，且仅次于逻辑芯片（27.85%），在各领域有着丰富应用并起重要作用。

不同类型存储应用示意图

半导体存储分类及市场规模示意图

资料来源：赛迪顾问，中国产业信息网，智研咨询，中信证券研究部绘制
资料来源：电子发烧友网@嵌入式那些事（https://m.elecfans.com/article/1865178.html）

存储行业格局：DRAM集中，NAND/NOR较为分散

2020年全球DRAM竞争格局

资料来源：IHS,中信证券研究部

2021年全球NAND竞争格局

三星铠侠 SK海力士西部数据美光英特尔其他

资料来源：CFM闪存市场，中信证券研究部

全球SRAM竞争格局

资料来源：IHS，中信证券研究部

全球NOR竞争格局

资料来源：CINNO，中信证券研究部

CONTENTS目录

当期周期位置及展望？
2. 存储行业相较其他子行业复苏节奏如何？
3. 如何展望国产化机遇？
4. 重点公司投资建议
5. 风险因素

DRAM现货/合约价格走势（单位：美元）

资料来源：Bloomberg，彭博社，中信证券研究部

NAND Flash现货/合约价格走势（单位：美元）

资料来源：Bloomberg，彭博社，中信证券研究部

 5月价格延续下跌趋势，跌幅为0%-8.77%，本轮高点21年6月至23年5月累计跌幅为66%-80%。根据TrendForce，今年第一季DRAM产业营收约96.6亿美元，环比-21.2%，已续跌三个季度。出货量方面仅美光有上升，其余均衰退；平均销售单价三大原厂均下跌。目前因供过于求尚未改善，价格依旧续跌，然而在原厂陆续减产后，DRAM下半年价格跌幅料有望逐季收敛。由于PC DRAM、Server DRAM、Mobile DRAM占总DRAM消耗量超过85%，且DDR5比重仍低，DRAM价格跌幅仍较大的主要原因是DDR4与LPDDR5的库存过高，而DDR3价格已趋稳；我们认为，虽然供应商减产不及需求走弱速度，但相较第一季度，部分产品第二季均价季跌幅有收敛趋势，DRAM收敛至13%-18%。其中，PC及Server DRAM跌幅仍将延续（预计跌幅为15%-20%）；Mobile DRAM在获利空间最为压缩的现况下，预计跌幅为13%-18%。

DXI指数

资料来源： Wind，中信证券研究部，注：DXI指数为DRAM综合价格指数

DRAM周度价格（美金）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

DRAM月度价格（美金）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

DRAM价格变动幅度及所处周期位置

5月价格变动幅度	所处周期位置
*DDR4- 4Gb - 512Mx8 2133/2400 MHz	-6.25% 周期底部
DDR4 -4Gb - 512Mx8 2133/2400 Mhz白牌	-3.39% 周期底部
*DDR4- 8Gb - 1Gx8 2133/2400 MHz	-6.17% 周期底部
DDR4 -8Gb - 1Gx8 2133/2400 MHz 白牌	-8.77% 周期底部
DDR3-4Gb- 512Mx8 - 1333/1600 MHz	-1.87% 周期底部
DDR3-4Gb-512Mx8白牌	0.00% 周期底部

资料来源： Bloomberg，中信证券研究部

 4月价格延续下跌趋势，跌幅为1.00%-9.78%，本轮高点21年7月至23年2月累计跌幅为36%-70%。根据TrendForce，目前NAND Flash供过于求，由于下游终端产品需求仍疲弱，加上买方着重去化库存而大幅减少采购量，使得NAND Flash 22Q3 wafer价格跌幅达30-35%。Client SSD与Enterprise SSD在下游出货量下滑的预期下采购量也下降，23Q1 NAND Flash芯片价格跌幅收敛至10%-15%；此外，NAND Flash wafer由于2022年第三季起原厂削价竞争，导致合约价快速逼近各厂现金成本，NAND Flash在完全竞争市场的框架下，供货商有意使wafer报价加速落底。由于多数供应商已开始减产，我们预计23Q2 NAND Flash芯片价格季跌幅将收敛至约8%-13%，削价竞争也在原厂启动减产后获控制。其中，由于当前NAND Flash Wafer价格已近现金成本，芯片价格有望于23Q4止跌反弹；Enterprise SSD作为原厂消耗库存的重要市场，且利润空间较大，我们预计跌幅仍将持续。

NAND价格表格（美金）

项目	日高点	日低点	盘高点	盘低点	盘平均	盘涨跌幅
SLC 2Gb 256MBx8	1.55	0.60	1.55	0.60	0.892	-0.78%
SLC 1Gb 128MBx8	1.95	0.53	1.95	0.53	0.891	-0.34%
MLC 64Gb 8GBx8	4.25	3.40	4.25	3.40	3.854	0%
MLC 32Gb 4GBx8	3.00	1.90	3.00	1.90	2.067	0%
3D TLC 256Gb	2.80	2.00	2.80	2.00	2.067	0%

资料来源：Trendforce，中信证券研究部注：价格更新日为2023年5月25日

NAND周度价格（美金）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

NAND月度价格（美金）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

NAND价格变动幅度及所处周期位置

4月价格变动幅度	所处周期位置
TLC闪存128GB -2.63%	周期底部
*TLC闪存256GB	-1.00% 周期底部
*TLC闪存512GB	-3.95% 周期底部
MLC闪存256GB （合约）	-8.01% 周期底部
MLC Flash 128Gb 16384Mx8 （合约）	-9.77% 周期底部
MLC闪存64GB 8192Mx8 （合约）	-9.78% 周期底部

资料来源： Bloomberg，中信证券研究部

 价格趋势整体下滑，5月价格稳定。据CFM闪存市场，截至5月23日，近半年DDR4 SODIMM（8GB 3200）由约21美金下降至约14美金，降幅约33%，OEM SSD（512GB SATA）由约35美金下降至20美金，降幅约42%。 11月下旬以来降幅有所收窄，我们认为模组厂商产品单价有望于23H1企稳回暖，随下游需求复苏而获得销量弹性，同时上游晶圆成本处于底部，有利于模组环节盈利水平修复。

内存条价格（美金，渠道市场）

资料来源：CFM闪存市场，中信证券研究部

内存条价格（美金，行业市场）

资料来源：CFM闪存市场，中信证券研究部

SSD价格（美金，渠道市场）

资料来源：CFM闪存市场，中信证券研究部

SSD价格（美金，行业市场）

资料来源：CFM闪存市场，中信证券研究部

 货期趋势整体缩短，存储器模块交期仍维持稳定，价格短期仍跌，跌幅有望收缩。根据Future Electronics，由于DRAM及NAND Flash供应商减产不及需求走弱速度，部分产品第二季度均价跌幅有扩大趋势。根据TrendForce，23Q2 NAND Flash价格跌幅将收缩至8%-13%，DRAM价格跌幅将收缩至13%-18%，TrendForce预计若需求端未再持续下修，NAND Flash均价有机会23Q4止跌反弹，反之，若旺季需求端持续疲弱，反弹时间恐再延后。

金士顿：货期整体缩短，存储器模块维稳

Kingston	23Q2货期	货期趋势	价格趋势
PC(商用)DRAM	4-6	↓	SMA
存储器模块	2-6	1	SMA
eMMC	4-8	√	SMA
存储卡	2-10	√	SMA
固态驱动器(SSD)	4-8	√	SMA

资料来源：Future Electronics，中信证券研究部，注：23年5月下旬统计

威刚：货期整体缩短，存储器模块维稳

ADATA	23Q2货期	货期趋势	价格趋势
存储器模块	6-8	{→	SMA
eMMC	8-10	↑	SMA
存储卡	8-10	√	SMA
固态驱动器(SSD)	8-12	√	SMA

资料来源：Future Electronics，中信证券研究部，注：23年5月下旬统计

旺宏：eMMC货期拉长，NAND维稳

Macronix	23Q2货期	货期趋势	价格趋势
NOR闪存	8-12	←	SMA
NAND闪存	8-12	↑↓	SMA
eMMC	52-54	{→	↑↓

资料来源：Future Electronics，中信证券研究部，注：23年5月下旬统计

Alliance Memory：DRAM、NAND货期缩短

Alliance Memory	23Q2货期	货期趋势	价格趋势
PC(商用)DRAM	2-20	↑	SMA
移动RAM	12-16	!	!
SRAM	12-45	√	丨
NOR闪存	12-20	!	!
NAND闪存	8-24	√	↑

资料来源：Future Electronics，中信证券研究部，注：23年5月下旬统计

NAND价格预测：跌幅有望收缩

	23Q1	23Q2E
eMMC UFS	down 10~15%	down 10~15%
Enterprise SSD	down 13~18%	down 10~15%
Client SSD	down 13~18%	down 5~10%
3D NAND Wafers (TLD & QLC)	down 3~8%	↑↓
Total NAND Flash	down 10~15%	down 8~13%

资料来源：TrendForce（含预测，预测时间为2023.05），中信证券研究部

DRAM价格预测：跌幅有望收缩

23Q1		23Q2E
PC	DDR4:down 15~20%	DDR4:down 15~20%
	DDR5:down 18~23%	DDR5:down 13~18%
	Blended ASP:down 15~20%	Blended ASP:down 15~20%
Server	DDR4:down 20~25%	DDR4:down 18~23%
	DDR5:down 23~28%	DDR5:down 13~18%
	Blended ASP:down 20~25%	Blended ASP:down 15~20%
Mobile	down 13~18%	down 13~18%
Graphics	down 18~23%	down 10~15%
Consumer	down 18~23%	down 10~15%
Total	down ~20%	down 13~18% 10

资料来源： TrendForce（含预测，预测时间为2023.05），中信证券研究部

 需求端:2022年需求疲软下行业库存持续攀升，根据Wind，在22Q2末华硕、联想、小米、浪潮的库存周转天数均创新高，22Q2分别为156/55/83/130天，22Q3分别为137/53/80/114天， 22Q4分别为122/52/80/109天，虽仍远高于2019年的水平，但已有所去化。各大终端厂商将把重心持续放在去库存以及降成本上。下游需求量来看，1）服务器端，我们预计23Q2末下游库存显著改善，并在年底前恢复健康，看好23H2 DDR5在服务器端的需求提升，同时AI服务器DRAM和NAND的容量需求（content）是传统的8x和3x；2）PC端：我们预计23年PC出货同比下滑中个位数（mid-single），目前下游存货已显著改善，23H2需求有望环比改善；3）手机及智能终端：我们预计全年智能手机出货同比略降，年内前低后高，库存逐季改善；4）汽车端稳健，预计工业端行业库存及需求23H2改善。

主要电子终端出货展望（单位：百万部）

终端产品	2022	2022 YoY	2023E	2023E YoY	预测来源
智能手机	1202	-12%	1198	0%	中信证券研究部
-苹果	225	-4%	227	1%	中信证券研究部
-安卓	977	-13%	970	-1%	中信证券研究部
电视	218	-6%	217	0%	群智咨询
笔记本电脑	203	-19%	199	-2%	群智咨询
平板电脑	155	-8%	148	-5%	群智咨询
服务器	1424	5%	1384	-3%	Trendforce

资料来源:群智咨询（含预测），Trendforce（含预测），中信证券研究部预测

不同供应链环节库存情况（结合部分上市公司财务数据统计）

对比指标	上游芯片主要厂商情况	中游零部件及组装主要厂商情况	下游品牌主要厂商情况
2019~2021年平均值季度末存货/单季度收入2022年末	70%~140%	40%~80%	50%~70%
2019~2021年平均值季度末存货/单季度收入2022年末	200%~300%	50%~80%	30%~80%
2019~2021年平均值季度末存货周转天数2022年末	190~330天	60~90天	60~80天
2019~2021年平均值季度末存货周转天数2022年末	较均值高出90%~160%	较均值高出0%~20%	较均值高出0%~30%

资料来源：Wind，中信证券研究部统计

DRAM下游应用占比

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部

NAND Flash下游应用占比

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部

DRAM按下游行业拆分规模（百万美元）

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部

NAND按下游行业拆分规模（百万美元）

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部

 22年需求疲软下行业库存持续攀升，目前部分存储颗粒价格接近厂商现金成本，部分厂商调降投片量，同时2023年资本开支及产能提升预期趋于保守。据Trendforce，铠侠旗下日本两座NAND厂已从10月起将晶圆产量减少30%，同时据各公司业绩会，美光2023财年资本支出由80亿美元降至70亿美元，同比-40%以上，当前稼动率已达历史最低点。SK海力士决定将此前预期的2023年CAPEX减少50%以上，西部数据提出2023年对设备投资总额为23亿美元，较三季报会议提出的27亿美元下降14.8%。2023年4月，三星电子表示将把内存芯片的产量削减调整，并优化运行中的生产线运营。

2018-2019年下行周期厂商下调资本开支及投片量情况

存储原厂	减少产出	减少资本支出
三星电子		2018年资本支出削减27%，认为内存芯片热潮已结束
美光科技	2019年3月：正在谨慎地管理其下NAND供应的增长，并开始削减其传统制程节点的晶圆总开工量（约5%）2019年6月：NAND Flash减产由5%提升至10%	3月：资本支出减少15亿美元
SK海力士	2019年4月：预计NANDFlash减产10%以上2019年7月：减产比例提升至15%	削减2019年DRAM投资金额降至55亿美元
英特尔	宣布将减少2019 年NAND出产
铠侠	2019年6月15日，四日工厂跳电13分钟，NAND Flash供应受损

资料来源：各公司官网，中信证券研究部
2022-2023年下行周期厂商下调资本开支及投片量情况

存储原厂	减少产出	减少资本支出
铠侠	2022年10月调整日本四日市和北上NAND Flash晶圆厂的生产，从10月开始晶圆生产量将减少约30%
美光科技	DRAM及NAND Flash产能减少20%	2023财年的资本支出将削减30%
SK海力士	2022年10月：计划逐步减少利润相对较低产品产量2023年4月：无锡工厂月产能削减30%	2023年资本支出减少50%以上
西部数据	2023年2月首次宣布减产，将把NAND闪存晶圆产量减少到目前水平的30%
三星电子	2023年4月宣布将存储芯片产量降低到有意义的水平	1月表示致力于2023年的资本支出与去年相似

DRAM供给片数（单位：KU）

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部

NAND供给片数（单位：KU）

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部

DRAM供需比

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部

NAND Flash供需比

资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部

CONTENTS目录

当期周期位置及展望？
2. 存储行业相较其他子行业复苏节奏如何？
3. 如何展望国产化机遇？
4. 重点公司投资建议
5. 风险因素

 从历史经验来看，全球半导体产业规模长期稳步向上增长的同时，一定程度上存在周期属性，每个完整周期一般持续3\~5年左右。

 本轮产业周期目前正处探底阶段，我们结合需求复苏趋势、库存消化节奏、成本改善节奏的观察，预计半导体销售额有望于2023Q1见底, 2023Q2开始恢复增长。相应制造板块有望于2023Q2开始逐步反映市场正常需求。

2020年3月后全球半导体销售额及费城半导体指数的走势

资料来源：Wind，IC Insights（预测后续趋势），中信证券研究部注：其中红色虚线框部分为中信证券研究部根据IC Insight预测走势绘制，不代表实际数据

1994年以来费城半导体指数及全球半导体销售额变化

存储周期振幅最大，是半导体板块变化率的主要影响因素

 对比历年全球半导体不同板块销售额的变化率，包括存储、分立器件、模拟电路、微处理器、光电子和逻辑电路

 各类半导体的销量增速见底为：2001年、2008年、2012年、2019年、2023，平均5年一周期；

 上行周期增速见顶为：2000年、2004年、2010年、2017年、2021年，平均5年一周期。

 相比较于其他半导体，存储的周期振幅是最大的，也是半导体板块变化的最主要影响因素。

全球半导体不同板块销售额同比变化率

资料来源：Wind，WTST（含预测），中信证券研究部注：红色虚线表示增速见顶，绿色虚线表示增速见底

存储周期振幅最大，厂商盈利能力随周期剧烈波动

 对比历年全球半导体不同板块的毛利率，包括存储、模拟电路、微处理器和逻辑电路

 相比较于其他半导体，存储毛利率随的周期振幅是最大的，周期触底向上时有望获得显著利润弹性。

全球半导体不同板块毛利率水平

资料来源：Wind，中信证券研究部

当前电子各子行业周期景气度位置

资料来源：WSTS,中信研究部绘制

CONTENTS目录

当期周期位置及展望？
2. 存储行业相较其他子行业复苏节奏如何？
3. 如何展望国产化机遇？
4. 重点公司投资建议
5. 风险因素

 2022年10月7日，美国商务部工业与安全局（BIS）公布了对于中国出口管制新规，针对高算力芯片、超级计算、先进芯片制造、半导体设备领域对中国制裁再次升级。本次限制途径包括“物项”、“实体”、“用途”、“人员”四类。其中，“用途方面”如果受管控物项（如设备、材料、软件、技术）用于中国开发或生产先进制程芯片的晶圆厂：16/14nm及以下逻辑或非平面晶体管结构逻辑芯片（如FinFET、GAA）、128层及以上NAND存储、18nm及以下DRAM存储芯片，出口需要获取许可证。“人员”方面，除非获得许可证，否则“美国人”不得参与对于先进制程（16/14nm以下逻辑、128层及以上NAND、18nm及以下DRAM）相关的物项（设备、材料、软件、技术）向中国的转移行为以及相关协助和服务。

 2023年5月23日，日本经济产业省发布省令，正式出台针对23种半导体制造设备（或物项）的出口管制措施，并将于7月23日开始实施。本次措施主要是增加了6大类23种管制物项，要求对华出口需申请许可。在清单内的受管制物品在向中国大陆、俄罗斯等地区出口时，需要获得日本经济产业省的许可证。清单主要针对高端半导体制造设备，尤其是特别聚焦了ArF浸没式光刻、EUV配套设备及部件、钴/钨等金属沉积、高深宽比刻蚀和硅锗刻蚀等技术指标较高、材料特殊、在先进制程有针对性应用的半导体设备品种，而光刻胶等日本优势的半导体材料则未在限制行列之中。

 2023年4月25日，据路透报道，为应对中国制裁美光科技，美国对三星电子开出20亿的天价罚单，逼迫sk海力士和三星电子不向中国供应先进存储，如不遵从，预计将要求本国企业断供三星。

 2023年3月31日晚，中国网信网于官网发布《关于对美光公司在华销售产品启动网络安全审查的公告》，为保障关键信息基础设施供应链安全，防范产品问题隐患造成网络安全风险，维护国家安全，网络安全审查办公室将按照《网络安全审查办法》，对美光公司（Micron）在华销售的产品实施网络安全审查。

 2023年5月21日，国家网信办发布《美光公司在华销售的产品未通过网络安全审查》公告，指出本次审查发现，其产品存在较严重网络安全问题隐患，对我国关键信息基础设施供应链存在重大安全风险，影响我国国家安全。按照《网络安全法》等法律法规，我国内关键信息基础设施的运营者应停止采购美光公司产品。根据受限客户类别，我们判断受限产品主要为美光直接向国内终端销售的存储模组等产品，而非向国内模组厂供货的晶圆等中间产品。此前，网信办曾于3月31日发布《关于对美光公司在华销售产品启动网络安全审查的公告》，对美光公司（Micron）在华销售的产品实施网络安全审查。

 板块逻辑：未来信创产业推进有望节奏更快、增量更大。头部厂商引领，信创布局持续，企业级应用增长。细分赛道中服务器端国产厂商头部效应明显，国产化和创新齐头并进，逐步向高端渗透。我们预计2022\~2027年信创PC、服务器市场规模将分别由379/294亿元增长至813/1258亿元，5年CAGR分别为16.5%/33.7%。

根据网信办公告，目前美光在华产品销售限制对象或主要面向“关键信息基础设施的运营者”，我们认为针对产品主要为美光直接向国内终端销售的存储成品（解决方案产品），预计下游客户有望加速国产化产品（存储晶圆/模组）导入，建议重点关注关键信息基础设施，如信创、企业级市场等相关供应链。建议关注江波龙、佰维存储、德明利、协创数据、朗科科技等。

中国大陆未来五年信创服务器/PC需求与市场规模（单位：万个，万人）

行业	就业人员数量	PC需求量	PC端内存条需求量	PC端SSD需求量	服务器需求量	服务器端内存条需求量	服务器端 SSD需求量
党政	3032	2122	3184	4245	303	3638	606
金融	625	438	656	875	63	750	125
电力	152	106	160	213	15	182	30
电信	136	95	143	190	14	163	27
石油	128	90	134	179	13	154	26
交通	383	268	402	536	38	460	77
航空航天	31	22	33	43	3	37	6
教育	1228	860	1289	1719	123	1474	246
卫生	671	470	705	939	67	805	134
汇总	6386	4470	6705	8940	639	7663	1277
平均单价（元）			302	260		1008	1500
市场规模（亿元）			202	232		772	192

资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部测算

2022年信创产业链图谱

资料来源：IDC，中信证券研究部
资料来源：亿欧智库，国家统计局，Wind，中信证券研究部
2021年中国企业级固态硬盘市场份额

三星

 板块逻辑：智能化驱动汽车存储需求爆发，三大巨头布局积极性有限，国内厂商奋进突围。根据IHS，2019年全球汽车存储芯片市场规模约36亿美元，预计2025年升至83亿美元，对应CAGR达15%，远高于汽车半导体的整体增速。汽车内部多环节需搭载存储芯片，其中DRAM/NAND为核心需求，汽车智能化趋势下，单车用量、规格将持续提升，预计2025年DRAM/NAND规模占比分别为46%/35%，对应CAGR分别达17%/19%。厂商进展来看，车规认证周期长、更新迭代慢、追求上下游间紧密合作，三星、海力士、美光三大巨头更聚焦于先进标准化存储的优化迭代，如手机、PC、服务器等，汽车领域布局积极性有限；国内厂商持续发力，如君正在车规SRAM领域全球第一，车规DRAM领域市占率约15%，仅次于美光。

 关注公司：建议关注车规进展顺利、受益国产替代的存储芯片设计龙头。从代工角度看，长鑫存储、长江存储、中芯国际等持续扩产升级；从终端角度看，五菱、比亚迪、长城等电动车销量领先，亦存在供应链本土化需求，均为存储芯片国产替代创造机遇，建议关注君正（汽车存储主要布局SRAM，DRAM）、兆易（NOR Flash，NAND Flash）、普冉（NOR Flash，EEPROM）等厂商。

全球汽车存储不同类型占比及规模（亿美元）

资料来源：IHS（含预测），中信证券研究部

全球汽车存储2019-2025年CAGR情况

资料来源：IHS预测，中信证券研究部

汽车对存储芯片需求

汽车单车平均DRAM用量预测（GB）
资料来源：汽车制动网，美光官网

全球汽车DRAM市场竞争格局

汽车NAND使用容量及类型预测
资料来源：Trendforce（含预测），中信证券研究部

		2020E	2023E	2025E	2030E
车载信息娱乐系统	容量	64/128GB	128/256GB	256/512GB	512GB/1TB
车载信息娱乐系统	类型	eMMC	UFS	UFS	UFS
自动驾驶	等级	L2	L3	L4	L5
	容量	8-64GB	128/256GB	512GB/1TB	1TB/2TB
	类型	eMMC	UFS	SSD	SSD

资料来源：SK海力士官网预测，中信证券研究部

美光北京君正三星南亚科华邦电其他

资料来源： IC Insights，芯探007微信公众号，中信证券研究部

 存储模组市场中原厂地位仍高，原厂、模组厂中海外龙头均占主导，本土厂商替代空间巨大。据Trendforce，2021年全球原厂自有品牌内存营收总额为949亿美元，为当年全球各模组厂的DRAM营收总额的5.24倍，其中模组厂CR5占比90%，其中金士顿市占79%；2021年全球存储器模组厂DRAM营收CR5占比90%，CR10占比97%，其中金士顿市占79%，龙头地位稳固；渠道SSD中原厂/模组厂占比分别为42%/58%，模组厂中CR5为53%，金士顿、威刚、金泰克占比分别为26%/8%/7%，大陆厂商占比仍低，国产替代空间广阔。

 上游晶圆采购暂不受影响，下游客户或将转单，国内模组厂有望受益国产替代。根据Trendfoce数据，我们测算海外原厂在模组环节地位仍高，其中2021年全球原厂自有品牌内存营收总额为模组厂的5倍以上，渠道SSD中原厂占比42%。美光在华销售产品接受审查，我们认为国内客户或将转单，而令美光之外的厂商受益。具有信创、企业级存储布局的厂商有望优先受益，建议关注国内存储模组厂商江波龙、佰维存储、德明利、协创数据、朗科科技等。

2021年内存模组厂营收排名

公司	DRAM排名		DRAM营收（百万美元）			DRAM市占率
公司	2021	2020	2021	2020	YoY	2021	2020
Kingston Technology	1	1	14261	13200	8.0%	78.7%	78.0%
ADATA Technology	2	2	640	540	18.5%	3.5%	3.2%
Corsair SMART	3	:	543	560	-3.1%	3.0%	3.3%
Modular Technologies	4	6	459	401	14.6%	2.5%	2.4%
Powev	5	5	442	406	8.9%	2.4%	2.4%
Kimtigo	6	4	438	493	-11.2%	2.4%	2.9%
Ramaxel	7	3	343	510	-32.7%	1.9%	3.0%
Team Group	8	7	168	174	-3.4%	0.9%	1.0%
Innodisk	9	10	164	100	64.7%	0.9%	0.6%
Apacer Technology	10	9	145	106	36.2%	0.8%	0.6%
Others			510	430	18.6%	2.8%	2.5%
总计			18113	16920	7.0%	100%	100%

资料来源：Trendforce，中信证券研究部，注：以各家模组厂的DRAM营收口径统计

2021年SSD模组厂营收排名

公司	排名市占率
Kingston Technology	1 26%
ADATA Technology	2 8%
Kimtigo	3 7%
Lexar	4 6%
Netac	5 6%
Transcend	6 5%
Powev	7 4%
Colorful	8 4%
GIGABYTE	9 3%
Teclast	10 3%
Others	28% -
总计	100% :-

资料来源：Trendforce，中信证券研究部

资料来源：Yole，各公司官网

 合肥长鑫为公司DRAM IDM龙头厂商，其内存项目有三期，项目总投资超过2200亿元。第一期投资约为72亿美元，规划产能12.5万片晶圆/月。2017年7月长鑫存储一期投产，2019年9月20日，正式量产DDR4内存。2020Q1，长鑫投片量为1万片/月；20Q4，快速提升至4.5万片/月。目前该公司官网上已经开始对外供应DDR4芯片、LPDDR4X芯片及DDR4模组。彭博4月20日消息，芯片制造商长鑫存储计划今年在科创板IPO，我们预计公司18nm以上部分合规可继续扩产，建议关注后续合肥长鑫产业链受益公司。建议关注产业链受益公司：

受益国产替代加速的设备、零部件公司：芯源微、中微公司、拓荆科技、北方华创、精测电子、至纯科技、富创精密、盛美上海、万业企业、华海清科、华峰测控、长川科技等；

 配套封测厂及模组厂商：深科技、通富微电、太极实业、江波龙、佰维存储等；

DRAM设计厂商：兆易创新。

内存接口芯片及模组配套芯片厂商：澜起科技、聚辰股份等。

合肥长鑫产业链代表公司盈利预测表（部分厂商）
代码	简称	收盘价（元）			EPS （元）				PE
688037.SH	芯源微	270.39	22A	23E 2.92	24E 4.21	25E 6.12	22A	23E 24E	25E
688012.SH	中微公司		2.27	2.31	3.60	119 90	93 74	64 59	44 48
688072.SH		171.26	1.90	4.25	2.92	130	97
002371.SZ	拓荆科技北方华创	412.55	3.18		6.36 8.66 8.32	67		65	48
600641.SH	万业企业	296.65	4.46	6.17	10.76		48 36	36	28
000021.SZ	深科技	18.89	0.46	0.53 0.62	0.63	0.73	42	30	26
002156.SZ	通富微电	22.21 24.38	0.42	0.50	0.71 0.74 0.89	二	53 36 66 49	31 33	-
301308.SZ	江波龙	116.22	0.37 0.19	0.71	1.32	1.89	612 164	88	27
688525.SH	佰维存储	105.03	0.18	0.25	0.31 0.41	584	423	337	62
603986.SH	兆易创新	110.31	3.10	2.11	2.99 3.82	36	52	37	255 2926

资料来源：Wind，中信证券研究部

DRAM需求结构

资料来源：集邦咨询，中信证券研究部

全球利基型DRAM市场竞争格局（2019E）

资料来源：DRAMeXchange，中信证券研究部

全球汽车DRAM市场竞争格局

资料来源： IC Insights，芯探007微信公众号，中信证券研究部

利基型DRAM产品对比

公司	最新制程容量		产品规格	核心频率（MHz)	总线时钟（MHz）	传输速度（MT/s）
华邦电	25nm/38nm	16Mb-4Gb	SDR	100-166	100-166	100-166
			DDR	133-200	133-200	266-400
			DDR2	133-200	266-400 533-800	533-800 1066-1600
南亚科	具备20nm产品的量产能力和 512Mb-8Gb		DDR3	133-200 133-200	1066-1600	2133-3200
			LPDDR4X	133-200	266-400	533-800
			DDR2（512 Mb、1Gb）/LPDDR2 DDR3
	10nm产品的自主开发能力目前有DDR4、LPDDR4等产		（1Gb、 2Gb、 4Gb ） /LPDDR3	133-200	533-800	1066-1600
			DDR4 （4Gb、8Gb） LPDDR4X	133-200	1066-1600	2133-3200
			LPDDR2	133-200	266-400 533-800	533-800 1066-1600
北京君正	品，最新的制程是25mm，8G 容量。已量产19nm制程，17nm制程		DDR3/DDR3 w/ECC	133-200
			DDR4/LPDDR4	133-200	1066-1600	2133-3200
			DDR3/LPDDR3 DDR4（4Gb）/LPDDR4X	133-200 133-200	533-800	1066-1600

 市场：根据Gartner数据，受益于原有刚性需求和下游不断出现的新兴应用领域，SLC NAND全球市场规模不断增长，2019年至2024年复合增长率达6%，2022年预计市场规模达23.63亿美元。格局方面，大陆市占率约32%。

建议关注：东芯股份、兆易创新等。

NAND Flash分类

	2019	2020E	典型类型	典型制程	典型容量
嵌入式产品	42%	35%	MLC TLC / QLC	64/96/128L或更高	几到几百GB
SSD	45%	50%	MLC TLC、 1 QLC	64/96/128L或更高	几百到几千GB
存储卡/UFD	9%	11%	MLC TLC 1 1 QLC	64/96/128L或更高	几十到几千GB
其他	4%	4%	SLC MLC、 1 TLC	10+nm/32/48/64L	几MB到几GB

资料来源：CFM闪存市场，Gartner，IHS Markit，Yole，中信证券研究部

SLC NAND市场规模（亿美元）

资料来源：Gartner（含预测），东芯股份招股说明书，中信证券研究部

SLC NAND竞争格局

资料来源：QY Research，中信证券研究部

 市场空间： 2014年以前，随着功能机市场萎缩，NOR Flash市场规模进入下行区间，由 2006 年顶峰的75 亿美元，缩减至 2016 年的 17亿美元。从 2017 年起，5G、IoT 、汽车电子等新兴应用带动市场增长，使得NOR Flash市场重新焕发生机。从 2017 年起，5G、IoT 、汽车电子等新兴应用带动市场增长，使得NOR Flash市场重新焕发生机。 2022年NOR Flash市场空间有望扩张至37.24亿美元。

 竞争格局：国际巨头产能持续退出，五强竞争格局仍然快速变化。NOR Flash 主要市场份额由华邦、旺宏、兆易创新、英飞凌（赛普拉斯）和美光等国内外大型厂商占据。按布局领域来看，海外大厂聚焦汽车电子、工控、航空航天等高端市场，赛普拉斯、美光科技等巨头逐步淡出（过去三年营收均为负增长）低容量市场而转向大容量NAND市场，为国内企业带来机遇。旺宏、华邦电侧重于消费电子领域，也有部分产品应用于车载和工控领域；兆易创新产品主要应用于消费市场，车载、工控领域产品的开发也在顺利推进。普冉股份128M以下的消费领域优势显著，128M以上的工控、车规正逐渐推出。恒烁股份布局中小容量NOR Flash,并研发存算一体CiNOR存算一体AI芯片。东芯股份、聚辰股份亦延伸布局NOR Flash市场。

 建议关注：兆易创新、普冉股份、恒烁股份等。

全球NOR Flash市场规模（单位：亿美元）

资料来源：CINNO Research，IC Insights，Maia Research（含预测），中信证券研究部
资料来源：CINNO Research，Web-feet research，中信证券研究部

2020年全球NOR Flash市场竞争格局

 2023年市场规模预计近10亿美元，汽车电子驱动成长。消费级与汽车级市场为重要驱动因素，赛迪顾问预计2023年全球EEPROM市场空间将达到9.05亿美元。EEPROM的细分市场分为汽车、工业和消费电子。

消费电子市场：手机双摄、多摄配置加速渗透，驱动消费级EEPROM市场增长。高可靠性、低成本、通用型强的EEPROM能够满足不同容量要求的摄像头模组对各种参数存储的要求。手机摄像头模组功能升级和数量提升带动了镜头参数存储的需求，成为驱动EEPROM在摄像头模组应用需求高速增长的关键因素。

 汽车电子市场：汽车电子国产化加速，驱动汽车级EEPROM市场增长。安全性强、可靠性的EEPROM产品被广泛应用与汽车电子领域。未来汽车市场增长有望带动汽车级EEPROM产品市场扩张。据OICA预测，2021年全球汽车电子市场中对EEPROM需求将达13.77亿颗。

全球EEPROM市场销售额（单位：亿美元）

资料来源：赛迪顾问（含预测），中信证券研究部

中国及全球汽车电子市场需求预测（单位：亿粒）

资料来源：OICA（预测），中信证券研究部预测

2018-2020全球EEPROM市场份额

排名		供应商	营收（百万美元）		%
2019	2020	供应商	2019	2020	%
1	1	意法半导体	206.0	222.0	变化 7.8%
2	2	微芯科技	158.0	151.0	-4.4%
3	3	聚辰股份	66.0	63.2	-4.2%
4	4	安森美	63.0	63.0	:
5	5	精工	47.6	48.6	2.1%
12	6	普冉股份	16.3	34.2	109.7%
6	7	辉芒微电子	32.0	28.0	-12.5%
7	8	罗姆半导体	24.0	25.0	4.2%
8		复旦微电子	23.0
9	9 10	华杰芯片	20.0	24.0 21.0	4.3% 5.0%

资料来源：Web-feet research，中信证券研究部预测

CONTENTS目录

当期周期位置及展望？
存储行业相较其他子行业复苏节奏如何？
如何展望国产化机遇？
重点公司推荐
风险因素

我们认为周期角度预计23Q3存储价格有望逐步止跌企稳，同时美光接受审查等事件有望加速存储芯片国产化趋势，我们看好23H2行业景气有望底部复苏，行业性投资机会，建议关注：

 1）存储芯片设计：北京君正、兆易创新、东芯股份、普冉股份、恒烁股份等；

2）存储模组：江波龙、深科技、佰维存储、德明利等；

3）存储配套芯片：澜起科技、聚辰股份等。

重点推荐公司盈利预测及投资评级

代码	简称	收盘价（元）	EPS（元）					PE			评级
代码	简称	收盘价（元）	22A	23E	24E	25E	22A	23E	24E	25E	评级
300223.SZ	北京君正	92.06	1.64	1.72	2.27	2.91	56.17	53.52	40.56	31.64	买入
603986.SH	兆易创新	110.31	3.10	1.61	2.50	3.42	35.58	68.52	44.12	32.25	买入
688110.SH	东芯股份	36.46	0.42	0.55	0.86	1.31	86.81	65.71	42.41	27.85	：
688766.SH	普冉股份	180.02	1.64	2.37	3.69	5.48	109.77	75.96	48.79	32.85	买入
688416.SH	恒烁股份	82.45	0.31	0.77	1.35	1.96	265.97	106.77	61.01	42.01	：
000021.SZ	深科技	22.21	0.42	0.62	0.71	:	52.59	35.55	31.28	-	：
301308.SZ	江波龙	116.22	0.19	0.97	1.71	2.61	611.68	119.81	67.96	44.53	增持
688525.SH	佰维存储	105.03	0.18	0.25	0.31	0.41	583.50	422.49	337.28	255.36	：
688008.SH	澜起科技	62.10	1.15	0.73	1.33	1.79	54.00	85.07	46.69	34.69	买入
688123.SH	聚辰股份	76.66	2.93	4.29	5.76	6.71	26.16	17.87	13.30	11.43

资料来源：Wind，中信证券研究部注：股价为2023年6月2日收盘价，北京君正、兆易创新、普冉股份、江波龙、澜起科技23-25年EPS为中信证券预测，其余为Wnd一致预期

CONTENTS目录

当期周期位置及展望？
2. 存储行业相较其他子行业复苏节奏如何？
如何展望国产化机遇？
4. 重点公司推荐
5. 风险因素
全球宏观经济波动
下游需求不及预期
创新不及预期
国际产业环境变化
贸易摩擦加剧
行业竞争加剧
汇率波动等

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

程子盈（重点元器件分析师）

执业证书编号：S1010523030002

免责声明

证券研究报告 2023年6月2日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
		强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
	行业评级	中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
	行业评级	弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

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电子行业专题：从周期及国产化看存储行业投资机遇-20230602-中信证券-37页