电子行业 PCB专题丨2023.3.22

中信证券研究部

徐涛
科技产业联席首席
分析师
S1010517080003
胡叶倩雯
消费电子行业首席
分析师
S1010517100004

夏胤磊

半导体分析师

S1010521080005

电子行业

评级

强于大市 (维持)

核心观点

我们认为PCB（印刷电路板）行业目前处于底部，且数据中心、汽车电子景气持续，叠加消费复苏驱动改善，此外IC载板国产替代空间广阔。建议关注布局高景气增量、产品结构优化的优质公司，亦建议关注上游龙头材料/设备供应商。

整体：近千亿美元市场，内资在封装基板、HDI高端领域空间广阔。PCB 被称为“电子产品之母”，受宏观经济波动影响，Prismark预计2022年全球PCB产值达821亿美元，同比+1.5%；伴随宏观影响边际减弱，整体需求稳步复苏，预计2026年全球PCB产值达到1016亿美元，2022-2026年CAGR 超5%。细分来看，服务器及数据中心、汽车电子成长最快，Prismark预计2022\~2026年CAGR达到9.4%/8.1%，且技术发展持续推动产品结构升级，封装基板、HDI板未来成长增速料将高于整体行业。目前市场仍由日韩台企业主导，内资成长空间广阔。

需求景气视角：两大高景气增量需求+消费复苏，行业有望底部向上。细分1一数据中心：AIGC催化海量算力需求，驱动IDC加速建设。量的角度，ChatGPT引发行业算力军备竞赛，AIGC行业发展趋势明确，亦加速云计算建设需求，我们预计服务器未来3年出货CAGR近10%；价的角度，Intel、AMD持续迭代，CPU新平台升级驱动PCB价值提升，我们测算PCle5.0标准PCB背板的价值量较4.0标准提升约20%\~30%，交换机亦从100G向400G/800G升级，驱动PCB价值量提升。竞争角度，格局相对分散，伴随上游材料技术突破以及客户认证通过，中国厂商份额有望提升。细分2一汽车电子：三化驱动量价提升，日企领先而内资有望高成长。传统车PCB价值量约400元，电动化/智能化/轻量化有望带来3000元ASP增量，Prismark预测全球汽车电子PCB产值2022\~26年 CAGR达8%。竞争角度，日厂领先，受益国内需求高增长、自主可控需求以及多厂商积极布局，内资有望高速发展。细分3一消费复苏：消费电子需求有望回暖，Prismark预计手机/其他消费电子2022-2026年CAGR分别约7%/4%。我们预计手机出货量在2023年将迎来弱复苏且呈现“前低后高”的走势，2024年在5G换机等驱动下料迎来需求强复苏，同时智能手表、AR/VR“方兴未艾”，功能的不断丰富料将推动FPC/HDI价值量推升,Prismark 预测智能手机/其他消费电子2022-2026年产值 CAGR为6.8%/4.2%。

国产替代视角：IC载板行业空间广阔，内资产值占比不足5%，内资企业有望加速成长。IC载板是芯片封装的核心载体，连接上层芯片和下层PCB，在PC、服务器、AI芯片、存储、Module 多领域发展驱动下，叠加Chiplet技术发展下有望高增长，Prismark预计 2022\~26 年产值CAGR 达7.88%，是增速最快的细分领域。在技术、上游资源、下游客户、资金四大壁垒制约下，先发企业优势显著，目前日韩台合计份额超90%，大陆企业占比不足5%，深南、兴森等公司积极布局突破，未来有望加速成长。

风险因素：宏观经济波动；细分下游需求不及预期；原材料供应及价格波动；
PCB 行业竞争加剧；国产化推进不及预期等。

投资建议：关注布局高景气增量市场、结构优化的优质公司。2020年1月以来，PCB（中信）指数动态PE均值为28倍，截至2023年3月21日为21倍，处于低估水平。展望未来，我们认为当前PCB行业底部明确，从需求景气视角看，数据中心、汽车电子两大高景气增量+消费复苏的推动下，行业有望底部向上；从国产替代视角看，IC载板行业空间广阔，当前内资产值占比不足5%，内资企业有望加速成长，建议关注沪电股份、深南电路、兴森科技、胜宏科技、生益电子、景旺电子、东山精密、鹏鼎控股等。同时，PCB需求回暖背景下，亦建议

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整体：近千亿美元市场，内资在封装基板、HDI高端领域空间广阔 6
需求景气视角：两大高景气增量需求+消费复苏，行业有望底部向上， .10
细分1一数据中心：AIGC催化海量算力需求，驱动IDC加速建设.. .10
细分2一汽车电子：三化驱动PCB量价提升，日企领先而内资有望高成长. .15
细分3一消费复苏：消费有望回暖，手机/其他消费电子2022-2026年CAGR预计7%/4%
左右.... .21
国产替代视角：IC载板行业空间广阔，内资产值占比不足5%，内资企业有望加速成长
23
风险因素... .28
投资建议：关注布局景气增量、结构优化的优质公司. ..29
整体情况：估值低位，细分景气有望驱动改善， ..29
细分来看：关注布局高景气增量、产品结构优化的优质公司.. .29

插图目录

图1：历年全球 PCB 产值预测. ..6
图2：2022年 PCB 产值不同应用领域占比预....
图4：历年全球PCB产值按不同产品类型占比情况. ...7
图5：全球 PCB各细分产品 2021-2026年CAGR 情况.. ………… ....
图6：全球 PCB市场规模变化（单位：亿美元）
图7：全球 PCB市场规模按地区划分份额. ....8
图8：2021年 RPCB区域产值分.
图9：2021年HDI区域产值分布...
图10：202年封装基区值分布…
图11：2019 年全球 HDI竞争格...
图12：2020年全球封装基板竞争格局. 9
图13：全球分地区HDI产值 2021-2026年CAGR.. .....9
图14：全球分地区封装基板产值 2021-2026年CAGR. ...9
图15：服务器领域 PCB 需求结构...
图16：2021年服务器领域PCB 需求结构.
图17：有线侧通信 PCB应用场景—以传送网为例.. ...11
图18：有线侧通信 PCB 应用场景—以数据网为例.. ...11
图19：2021年通信领域 PCB 需求结构... ...11
图20：OpenAI ChatGPT GPT-3.5 模型对 AI 服务器需求测算. .12
图21：数据中心建设成本结构... .12
图 22：历年全球服务器出货量. ...12
图23：全球与中国云计算市场规模. ....3
图24：全球与中国IDC市场规模. ..13
图25：全球x86服务器芯片份额情况 ..3
图26：Intel服务器芯片平台迭代展望， ...3
图27：思科发布 800G交换机.. ...14
图28：全球服务器及数据中心PCB产值. .5
图29：全球有线侧通信设备PCB产….
图30：汽车内部PCB应用. ...16
图31：汽车内电子产品分类.. ...16
图32：2021年汽车电子领域 PCB 需求结构.. ..16
图33：不同车型汽车电子产品价值占比.. ....7
图34：不同车型的PCB价值量测算， ...17
图35：全球自动驾驶不同等级渗透率预测.
图36：自动驾驶级别提升带动传感器个数的增加….7
图37：汽车传统线束示意图 ....18
图38：汽车软板替代线束示意图. ...8
图39：单车 PCB价值增量.
图40：全球汽车电子PCB 产值. ...9
图41：中国与全球新能源汽车销量情况. ..20
图43：消费电子产品应用HDI板示意图（以手机为例） .21
图44：消费电子产品应用FPC板示意图(以手机为例) .21
图45：移动终端领域PCB 需求结构， .21
图46：历年全球智能手机出货量及预测. .22
图47：全球智能手表出货量预测 .22
图48：全球VR出货量预测.. .22
图49：全球AR设备出货量预测 .22
图50：智能手机PCB产值预测. .23
图51：消费电子PCB产值预测.. .23
图52：IC封装基板应用示意图.. .23
表53：IC封装基板产业链示意图. .23
图54：历年全球IC载板产值. .24
图55：全球IC载板不同类型产值2022\~2026年CAGR情况， .25
表56：历年不同类型IC载板产值占比情况. .25
图57：ABF型载板下游应用占比情况 ..25
表58：BT型载板下游应用占比情况. .25
图59：AMD EPYC (Naples)示意图 ..26
表60：华为晟腾910 die 示意图. ..26
图61：2021年全球IC载板产值分地区占比情况.. .27
表62：2021\~2026年全球不同地区IC载板产值CAGR情况， ..27
图63：2020年全球IC载板不同厂商产值占比情况 ..28
表64：2022H1全球ABF载板市场份额情况.. ..28
图65：PCB（中信）指数历史动态市盈率情况. .29

表格目录

表1：全球PCB行业厂商市占率情况. ...7
表2：2023年以来各大科技厂商AIGC布局公开介绍情况 ..12
表3：Intel服务器芯片平台迭代情况. .. .14
表4：AMD服务器芯片平台迭代情况， .. .14
表5：A股主要服务器及数据中心PCB企业营收情况 ..15
表6：A股主要有线侧通信设备PCB企业营收情况 ..15
表7：不同车型或系统传感器需求量.. ..17
表8：软板有望替代传统线束.. .18
表9：新能源车与传统燃油车单车PCB价值量对比 ..18
表10：全球主要汽车PCB企业营收情况 ..20
表11：A股主要汽车PCB企业营收情况. .20
表12：消费电子产品FPC/HDI用量及价值量测算 .22
表13：不同类型IC载板细分下游景气度情况汇总， .25
表14：全球领先IC载板厂商与内资厂商对比 .27
表15：中国主要IC载板企业营收情况 .28
表16：主要PCB公司收入结构测算 ..31
表17：重点PCB公司盈利预测表. ..32

整体：近千亿美元市场，内资在封装基板、HDI高端领域空间广阔

市场规模：宏观经济复苏、新兴应用驱动成长，预计全球PCB产值2022-2026 年CAGR将超5%。PCB被称为“电子产品之母”，应用于几乎所有的电子产品，与宏观经济强相关。受宏观经济波动影响，Prismark预计2022年其产值达821亿美元，同比+1.5%。展望未来，伴随宏观影响边际减弱，整体需求稳步复苏，叠加服务器及数据中心、汽车电子、AIoT（智能耳机、智能手表、AR/VR等）新兴应用放量及技术升级，PCB产值有望稳健成长，Prismark预计2026年全球产值达到1016亿美元，2022-2026年CAGR超5%。

分下游看：智能手机占比最高，服务器及数据中心、汽车电子增速最快。根据Prismark数据，智能手机、个人电脑、消费电子、汽车电子、服务器及数据中心是PCB下游中的核心应用场景，2022年预计产值分别占比20%/16%/14%/11%/11%。从增速来看，服务器及数据中心、汽车电子成长最快，预计2022\~2026年CAGR达到9.4%/8.1%。

图1：历年全球PCB产值预测（单位：亿美元）

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

图2：2022年PCB产值不同应用领域占比预测

资料来源：Prismark预测，中信证券研究部

图3：2022\~2026年全球PCB不同下游应用产值CAGR

资料来源：Prismark预测，中信证券研究部

分类型看：技术发展持续推动PCB产品结构升级，封装基板、HDI板产值增速高于整体增速。受益于下游应用技术规格持续迭代升级，对线路板要求亦不断提升，PCB下游中高端化产品如HDI、封装基板等产值占比显著提升。根据Prismark数据，2000 年全球PCB 产值中RPCB（刚性电路板）/FPC（柔性电路板）/HDI（高密度互连板）/封装基板占比分别为78%/8%/5%/8%,2021年变至50%/17%/15%/18%,分别-28/+9/+10/+10pcts。我们认为伴随产品性能的不断升级，高附加值产品产值有望维持快速成长，Prismark预测2021-2026年全球PCB整体产值CAGR约4.6%，其中封装基板预计将高达8.3%；其次为 HDI板，约4.9%。

图4：历年全球PCB产值按不同产品类型占比情况

资料来源：Prismark，中信证券研究部

图5：全球PCB各细分产品2021-2026年CAGR情况

资料来源：Prismark预测，中信证券研究部

竞争格局：参与厂商众多，内资厂商载板、HDI高端化空间广阔。

整体来看：PCB具备客户定制化强、规格差异大等特性，全球共有近3000 家PCB 企业，市场整体呈碎片化分布。根据N.T.Information Ltd 数据，2021年全球 PCB 行业TOP30厂商的产值合计为554.38亿美元，在总规模中占比69%，其中中国台湾/中国大陆/韩国/日本/其他分别为11/7/6/4/2家，内资地位不断提升。

表1：全球 PCB行业厂商市占率情况(单位：百万美元）

排名	英文名称	中文名称	所属地区	2020年营收	2020年市占率	2021年营收	2021年市占率
1	ZD Tech	臻鼎科技	中国台湾	4,749	7.28%	5,609	6.93%
2	Unimicron	欣兴电子	中国台湾	3,178	4.87%	3,783	4.67%
3	DSBJ	东山精密	中国大陆	2,932	4.50%	3,201	3.96%
4	Nippon Mektron	日本旗胜	日本	2,585	3.96%	2,944	3.64%
5	Compeq	华通电脑	中国台湾	2,189	3.36%	2,281	2.82%
6	Tripod	健鼎科技	中国台湾	2,010	3.08%	2,279	2.82%
7	TTMTechnology	迅达科技	美国	2,110	3.24%	2.249	2.78%
8	Shennan Circuits	深南电路	中国大陆	1,812	2.78%	2,178	2.69%
9	Ibiden	揖斐电	日本	1,524	2.34%	2,174	2.69%
10	HannStar Board	瀚宇博德	中国台湾	1,654	2.54%	2,062	2.55%
11	AT&S	奥特斯	奥地利	1,416	2.17%	1,895	2.34%
12	Nanya PCB	南亚电路	中国台湾	1,393	2.14%	1,890	2.34%
13	Kingboard PCB	建滔集团	中国大陆	1,390	2.13%	1,828	2.26%
14	SEMco	STEMCO	韩国	1,551	2.38%	1,669	2.06%
15	Shinko Electric Ind	新光电气	日本	1,040	1.59%	1,554	1.92%
16	Kinwong	景旺电子	中国大陆	1,101	1.69%	1,489	1.84%
17	Young Poong Group	永丰集团	韩国	1,253	1.92%	1,487	1.84%
18	Meiko	名幸电子	日本	1,092	1.67%	1,388	1.72%
19	LG Innotek	伊诺特	韩国	1,095	1.68%	1,382	1.71%
20	wus Group	楠梓	中国台湾	1,337	2.05%	1,352	1.67%
21	Kinsus	景硕科技	中国台湾	980	1.50%	1,291	1.60%
22	Flexium Technology	台郡科技	中国台湾	1,082	1.66%	1,287	1.59%
23	Simmtech	信泰	韩国	1,057	1.62%	1,200	1.48%
24	Victory Giant	胜宏科技	中国大陆	875	1.34%	1,161	1.43%
25	AKM Meadbville	安捷利美维	中国大陆	846	1.30%	1,123	1.39%
26	Taiwan Techvest	志超科技	中国台湾	827	1.27%	995	1.23%
27	Gold Circuit	金像电子	中国台湾	846	1.30%	956	1.18%
28	Suntak	崇达技术	中国大陆	682	1.05%	937	1.16%
29	BH Flex	比艾奇	韩国	635	0.97%	913	1.13%
30	Daeduck Electronics	大德电子	韩国	815	1.25%	881	1.09%
合计	·	“		46,056	71%	55,438	69%

资料来源：N.T.Information Ltd.，Prismark，中信证券研究部测算

地域分布来看：根据Prismark数据，伴随2000年后中国制造业崛起，全球PCB产值持续由日韩台向中国大陆转移，大陆产值高速提升且在全球占比不断提升，由2000年的34亿美元成长至2021年的436亿美元，占比由8%提升至55%，已成为全球PCB产业的核心区域。从不同产品规格来看，中国大陆在RPCB/HDI/封装基板市场产值分别约68%/63%/16%，但HDI、封装基板主要为中国台湾、日本、韩国等厂商在大陆布局产能（如华通、迅达、欣兴、揖斐电、三星电机等)，内资占比仍有限。我们认为内资厂商在RPCB领域已基本占据主导（高多层仍有待进一步突破)，伴随研发积累及技术升级，有望逐步推动产品高端化，预计将在HDI、封装基板领域实现高速增长，成长空间广阔。

图6：全球PCB市场规模变化（单位：亿美元）

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

图7：全球PCB市场规模按地区划分份额

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

图8：2021年RPCB区域产值分布

资料来源：Prismark，中信证券研究部

图9：2021年HDI区域产值分布

资料来源：Prismark，中信证券研究部

图10：2021年封装基板区域产值分布

资料来源：Prismark，中信证券研究部

图11：2019年全球HDI竞争格局

资料来源：Prismark，中信证券研究部

图12：2020年全球封装基板竞争格局

资料来源：Prismark，中信证券研究部

图13：全球分地区HDI产值2021-2026年CAGR

资料来源：Prismark 预测，中信证券研究部注：图中“亚洲”不含中日地区

图14：全球分地区封装基板产值2021-2026年CAGR

资料来源：Prismark 预测，中信证券研究部注：图中“亚洲”不含中日地区

需求景气视角：两大高景气增量需求+消费复苏，行业有望底部向上

细分1一数据中心：AIGC 催化海量算力需求，驱动 IDC 加速建设

服务器应用介绍：服务器对PCB需求量大，以6层以上的高多层板为主。以典型机架式服务器为例，有9处模块需使用PCB板，总需求量达35块，可分为：1）主板：属于标配，也是服务器中价值最高的PCB，ASP超过1000元；2)电源板：一般单独设置，或者与主板集成；3）功能性配板：网卡、VGA等卡板，硬盘、光驱、内存、CPU等均需使用外设PCB板，此外，刀片式服务器及高密度定制服务器还需额外使用一块高速背板。从需求结构上看，服务器主要采用高多层板、封装基板等，以支持大量数据的传输与运算，其中6层以上的高多层板占比超过50%。

图15：服务器领域PCB需求结构

资料来源：华为官网，中信证券研究部

序号	功能模块	PCB	数量
1	光模块	光模板	2
5	前置背板	背板	1
6	硬盘	硬盘板	3
7	光驱	控制板	1
9	VGA板	卡板	1
12	内存卡	内存板	24
14	网卡	卡板	1
15	主板	主板	1
16	RAID控制卡	控制板	1

图16：2021年服务器领域PCB需求结构

资料来源：Prismark，中信证券研究部

有线侧通信应用介绍：有线基础设施的光传输网络、数通网络设备类型众多，其中传送网包括OTN等光设备，当前主流为200G/400G速率，PCB包括背板（高多层）和卡板（层数略少，数量多)，数据网包括高端路由器、网关、IDC交换机等，PCB包括背板和卡板。整体通信PCB产品类型以8-16层板为主，占比约35%。

图17：有线侧通信PCB应用场景—以传送网为例

资料来源：华为官网，中信证券研究部

图18：有线侧通信PCB应用场景—以数据网为例

资料来源：华为官网，中信证券研究部

图19：2021年通信领域PCB需求结构

资料来源：Prismark，中信证券研究部

量的角度：AIGC趋势明确，驱动IDC高速建设，预计服务器未来3年出货CAGR近10%。ChatGPT引发行业算力军备竞赛，AIGC行业发展趋势明确，亦加速云计算建设需求，在此浪潮之下，为支撑高密度计算需求大规模、标准化、模块化，数据中心（IDC)相关建设需求迎来快速成长，根据中国信通院，服务器在数据中心建设成本结构中占比达69%，将受益IDC 建设。DIGITIMES预测，2022年大型云端数据中心业者持续资本开支，预计出货量约1805万台，同比+6%，长期来看全球各行业数字化驱动云计算高速发展，服务器需求有望高速成长，我们预计未来3年CAGR将达5\~10%。同时，数据中心的建设亦带动相应网络设备、储存设备、安全设备、光模块/光纤/网线等需求随之高速成长。

表2：2023年以来各大科技厂商AIGC布局公开介绍情况

公司	具体介绍
百度	3月16日，百度在北京总部召开新闻发布会，正式发布ChatGPT项目文心一言。 3月20日，百度宣布心一言云服务将于3月27日上线。
阿里	2月8日，澎湃新闻记者从阿里巴巴处获悉，阿里版聊天机器人ChatGPT正在研发中，目前处于内测阶段。
腾讯	腾讯针对类ChatGPT对话式产品已成立「混元助手（HunyuanAide）」项目组，该项目组Owner为张正友，PM分别为俞栋、王迪、刘田，目前该项目有至少7位组长、7位 Sponsor。
京东	2月10日京东云旗下言犀人工智能应用平台将推出产业版 ChatGPT，取名ChatJD。同时，京东还公布了ChatJD 的落地应用路线图“125”计划，包含一个平台、两个领域、五个应用。
字节	2月 23日消息，据 36 氪报道，多个消息来源透露，字节跳动正在布局大模型，在语言和图像两种模态上发力。
微软	2月2日，微软宣布旗下所有产品将全线整合ChatGPT，包括且不限于 Bing 搜索引擎、包含Word、PPT、Excel的 Office 全家桶、Azure 云服务、Teams 聊天程序等。
网易	2月9日，据财联社消息，网易有道AI技术团队已投入到ChatGPT同源技术（AIGC）在教育场景的落地研发中，目前该团队已在AI口语老师、中文作文批改等细分学习场景中尝试应用，将尽快推出相关的demo 版产品。 2月15日，网易旗下开放世界武侠手游《逆水寒》宣布，实装国内首个游戏版ChatGPT，让智能 NPC(非玩家角色)能和玩家自由生成对话，并基于对话内容自主给出有逻辑的行为反馈。这是国内类ChatGPT首次应用在游戏。

资料来源：百度，京东，微软科技，网易逆水寒，36氪，科创板日报，中信证券研究部

图20：OpenAI ChatGPTGPT-3.5 模型对 AI 服务器需求测算

资料来源：中信证券研究部测算

图21：数据中心建设成本结构

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

图22：历年全球服务器出货量（单位：万台）

资料来源：DIGITIMES（含22年预测），中信证券研究部预测（23/26

图23：全球与中国云计算市场规模（单位：亿元)

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

年)

图24：全球与中国IDC市场规模（单位：亿元）

资料来源：科智咨询（含预测），中信证券研究部

价的角度：行业持续迭代，技术升级驱动PCB价值量提升。服务器方面，根据MercuryResearch数据，英特尔在全球x86 服务器市场中占据主导地位，但AMD市占率逐步提升，2022Q4已提升至31%。为满足云计算高速发展需求，服务器CPU平台及内部集成度不断升级，相应PCB要求也将提高。Intel：芯片平台已由Purley升级至Whitley，2023年1月推出基于 Eagle Stream 平台的 Sapphire Rapids 芯片，支持 PCle5.0 标准，年内将再发布性能更强的EmeraldRapids芯片。AMD：于2022年11月发布第四代霄龙服务器处理器Genoa，并且支持PCle5.0标准。芯片平台升级将支持更高级的PCI标准，相应PCB需支持高速传输，对PCB层数及材料要求也越来越高，亦引入新工艺，我们测算PCle5.0标准PCB背板的价值量较4.0标准提升约20%\~30%。有线侧通信方面，2022年10月，行业龙头思科发布两款800G交换机（Nexus 9232E和8111）及光模块，以满足超级数据中心运营商和电信运营商对更大的交换容量、灵活性和提升功效的要求，催化行业未来由200/400G向800G高端产品升级，所采用的PCB价值量亦有所提升。

图25：全球x86服务器芯片份额情况

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

图26：Intel服务器芯片平台迭代展望

资料来源：英特尔官网

表3：Intel服务器芯片平台迭代情况

平台名称	Purley	Whitley	Eagle Stream
商用时间	2017	2021	2023
支持PCle	3.0	4.0	5.0
支持传输速率	8GT/s	16GT/s	32GT/s
损耗要求	Mid-loss	Low-loss	UItra-LowLoss
CCL等级	M2	M4	M6
平均层数	约10层	约14层	约20层

资料来源：Intel官网，中信证券研究部

表4：AMD 服务器芯片平台迭代情况

平台名称	Zen	Zen2	Zen3	Zen4
发布时间	2017Q3	2019Q3	2020Q4	2022Q4
CPU代号	Naples	Rome	Milan	Genoa
工艺制程	14nm	7mm	7nm	5nm
总线标准	PCle3.0	PCle4.0	Pcle4.0	PCle5.0
内存	8 DDR4	8DDR4	8DDR4	12 DDR5
核数	32	64	64	96
PCB层数	8to12	12 to 16	12 to 16	16 to 20
传输速率	8GT/s	16GT/s	16GT/s	32GT/s
CCL材料等级	Mid Loss	Low Loss	Low Loss	Ultra Low Loss

资料来源：AMD官网，cnBeta，中信证券研究部

图27：思科发布800G交换机

资料来源：思科产品发布会

产值预测：全球服务器及数据中心、有线侧通信高速建设，2022\~2026年CAGR预计将达9%/4%左右。全球数字化建设持续推进，亦有ChatGPT等新兴技术引发科技巨头算力军备竞赛，同时算力性能提升对PCB传输速率、层数、材料等提出更高要求，Prismark预测2026年全球服务器及数据中心/有线侧通信设备PCB产值将达132.94/79.01亿美元，对应2022\~2026 年CAGR 为9.4%/4.2%。

图28：全球服务器及数据中心PCB产值（单位：亿美元)

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

图29：全球有线侧通信设备PCB产值（单位：亿美元）

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

竞争格局：格局相对分散，行业上下游协同成长。根据Prismark数据，2021年全球服务器及数据中心PCB产值约78.12亿美元，我们测算，深南电路、沪电股份、生益电子3家国内头部服务器PCB厂商合计市场份额仅7%左右，而中国大陆服务器出货量占全球出货量的 25%左右，仍有较大的替代空间；2021年全球有线侧通信设备 PCB产值约61.11亿美元，我们测算，沪电股份、深南电路、生益电子3家国内头部有线侧通信设备PCB供应商合计份额在19%附近，亦有一定提升空间。全球服务器及数据中心、有线侧通信设备PCB厂商主要来自中国台湾、日本、美国，大陆厂商相对落后，主要由于：一方面，服务器、交换机等所用的高频高速CCL市场基本被日本和中国台湾厂商垄断；另一方面，PCB 领域存在品牌认证门槛。伴随国内高频高速CCL如生益科技等厂商产品技术规格提升，驱动行业上下游协同成长，以及PCB厂商品牌认证通过，中国大陆厂商市占率有望持续提升。

表5：A股主要服务器及数据中心PCB企业营收情况（单位：亿元)

公司名称	2021年营收	2021年服务器PCB 营收占比测算2021年服务器PCB营收测算		2021年服务器 PCB市占率测算
深南电路	139.43	15%	20.91	4%
沪电股份	74.19	15%	11.13	2%
生益电子	36.47	15%	5.47	1%

资料来源：Wind，Prismark，中信证券研究部测算注：汇率按照1美元=6.5人民币换算

表6：A股主要有线侧通信设备PCB企业营收情况（单位：亿元）

公司名称	2021年营收	2021年有线侧PCB营收占比测算	2021年有线侧PCB营收测算	2021年有线侧PCB市占率测算
深南电路	139.43	25%	34.86	9%
沪电股份	74.19	40%	29.68	7%
生益电子	36.47	30%	10.94	3%

资料来源：Wind，Prismark，中信证券研究部测算注：汇率按照1美元=6.5人民币换算

细分2一汽车电子：三化驱动PCB量价提升，日企领先而内资有望高成长

应用介绍：汽车中PCB应用广泛，当前以中低阶PCB产品为主。车规要求高、认证周期长，PCB在汽车的动力系统、照明、传感器、显示屏等与电子零部件相关的环节均有应用，汽车电子PCB 需求结构相对低端，以6层以下PCB为主，未来有望受益于电动化、智能化实现升级迭代。

图30：汽车内部PCB应用

资料来源：动力电池技术网，中信证券研究部

图31：汽车内电子产品分类

分类		具体电子控制技术
车体电子	动力控制系统	电子点火系统、电控供油系统、电控燃油喷射系统、电子油门系统、电控可变进气系统、电控可变排量系统、电控可变气门正时和升程系统、变速器电控系统等
	底盘与安全控制电	防抱死制动控制、电控牵引力控制、电控转向助力、电控制动力分配、电控防滑、主动行驶驱动力调节、电控悬挂、轮胎胎压监测等
	车身电子	ECU、安全气囊、灯光控制、电子仪表、自动空调、自动座椅、电动车窗、中控锁、电控开关、防撞警告防盗器等
	信息系统	车辆运行信息、车载通讯系统、上网设备等
	车载电子导航系统	电子导航、GPS 定位系统、倒车雷达、倒车影像等
	娱乐系统	数字视频系统、音响系统、移动电视等

资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部

图32：2021年汽车电子领域PCB 需求结构

资料来源：TTMInvestor Presentation，中信证券研究部

增量1：电动化较传统车新增电子零部件需求，驱动单车PCB价值量显著提升。在传统汽车的电子元器件中，我们测算，PCB在整个电子装置成本中的占比约2%，平均每辆汽车的PCB用量约1平方米，价值60 美元，高端车型的用量在2-3平方米，价值约120-130美元。新能源汽车动力系统升级带来PCB需求显著提升，包括纯电动车带来的替代增量和混动车带来的叠加增量。纯电动汽车：动力系统采用电驱动，会完全替换掉传统汽车的驱动系统，因此产生PCB 替代增量，主要源于电控系统（MCU、VCU、BMS)；混合动力汽车：在保留传统汽车的驱动系统的同时，引入一套新的电驱动系统，也会产生车用PCB的叠加增量。根据TTM预计，电动化将拉动单车PCB使用面积扩大3倍，新能源车单车PCB价值量将由豪华车的100\~150美元上升至225\~800美元。

图33：不同车型汽车电子产品价值占比

资料来源：智研咨询，中信证券研究部

图34：不同车型的PCB价值量测算（单位：美元）

资料来源：TTM Investor Presentation，中信证券研究部

增量2：智能化集成更多传感器以实现自动驾驶，驱动车用PCB量价齐升。汽车智能化趋势下，自动驾驶技术有望快速渗透和普及，根据前瞻产业研究院，2020年全球45%乘用车具备自动驾驶功能，主要为L1/L2级;预计2025年70%乘用车具备自动驾驶功能，5%可实现L4/L5级自动驾驶。为实现自动驾驶，需在汽车中搭载超声波、毫米波雷达、激光雷达、摄像头等传感器，我们预计将使用更多PCB，同时传感器规格提升亦带来价值量上行。

图35：全球自动驾驶不同等级渗透率预测

资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部

图36：自动驾驶级别提升带动传感器个数的增加

资料来源：微波射频网，中信证券研究部

表7：不同车型或系统传感器需求量

自动驾驶级别	代表车型或系统	传感器需求量
L1	特斯拉Autopilot1.0	2个摄像头、1个毫米波雷达与12个超声波雷达
L2	特斯拉Autopilot2.0	8 个摄像头、1个毫米波雷达与12个超声波雷达
L3	奥迪A8	5 个摄像头、5个毫米波雷达、12个超声波雷达、1个激光雷达
L4	通用Cruise	16 个摄像头、21个毫米波雷达、5个激光雷达
L5	谷歌Waymo	8 个摄像头、4个毫米波雷达、6个激光雷达

资料来源：雷锋网，奥迪官网，通用官网，中信证券研究部

增量3：安全性能强，亦满足轻量化等需求，软板替代线束有望成为发展趋势。安全性能上，在电池包出现短路问题时，FPC内部设计也会直接将线路铜丝熔断，避免引起电池包其他部分的燃烧或爆炸；轻量化上，软板在电池包内所占的空间更小，整体重量更轻;工艺灵活性上，软板突破了工艺选择上的局限，产品可配合电池包本身所具有的特性，进行超声波、焊接等多种工艺选择；自动化生产上，FPC可大大缩短组装工时、节省人工，未来有望逐步替代传统汽车线束。

图37：汽车传统线束示意图

资料来源：线束世界微信公众号

图38：汽车软板替代线束示意图

资料来源：卡博尔科技

表8：软板有望替代传统线束

优势	具体说明
安全性能	在代替弱电导线的同时，FPC柔性线路板用金融片与汇流排进行连接，添加了熔断保护电流设计，保证了信息的高速传输路线，确保即使电池包出现短路问题，FPC柔性线路板的内部设计也会直接将线路铜丝熔断，避免引起电池包其他部分的燃烧或爆炸。
轻量化	相较传统采集信号线束，FPC软板在电池包内所占的空间更小，整体重量更轻，为电池包能量密度的增加做出一定贡献。
工艺灵活性	相较拥有众多接插点和复杂手工接插环节的传统线束，FPC柔性线路板突破了工艺选择上的局限，产品可配合电池包本身所具有的特性，进行超声波、焊接等多种工艺选择。
自动化生产	FPC 柔性线路板形状规整，且设计集成度更高，可以省去大量多余的排线连接工作，十分适合机械规模化大批量生产，在大大缩短组装工时、节省人工的同时，为动力电池组装环节的自动化生产，提供极大可能。

资料来源：卡博尔科技，中信证券研究部

产值预测：单车PCB价值量持续提升，预计全球汽车PCB产值2022\~2026年CAGR达8%。传统燃油车单车PCB价值量约400元，我们测算电动化带来价值增量约2000元，包括VCU、MCU、BMS等；智能化发展下将集成激光雷达、摄像头等以支持自动驾驶，将增加价值量约550元；轻量化下，如软板替代线束等亦提升PCB用量，将增加价值量约500元。Prismark预测2022年全球汽车电子PCB产值约93.5亿美元，2026年将达到127.72亿美元，2022\~2026年CAGR达8%。

表9：新能源车与传统燃油车单车PCB价值量对比

模块	传统燃油车		新能源车
	RPCB 用量（平方米）	单车价值量(元）	RPCB 用量（平方米）	单车价值量（元）
ECU+传感器+执行器	0.6~1		:	-
vcu			0.03	30~40
模块	传统燃油车			新能源车
MCU			0.15	80~100
BMS主控+单体			3~5	1000~2000
超声波雷达	4~8个		8~12个
毫米波雷达	1~2个		3~5个	200~300
激光雷达			1~2个	60-80
摄像头、车灯及其他	0-4个		4~8个
合计		400~600	-	1370~2520
	FPC 用量（平方米）	单车价值量（元）	FPC用量（平方米）	单车价值量（元）
车载娱乐、LED等	0.1~0.2	60~80		80~100
PACK			7~12个模块	400~600
合计		460~680		1850~3230

资料来源：中信证券研究部测算

图39：单车PCB价值增量（单位：元)

资料来源：PCB网城讯，中信证券研究部

图40：全球汽车电子PCB产值（单位：亿美元）

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

竞争格局：日厂领先，受益国内高增长&自主可控&积极布局，内资有望高速发展。根据Prismark数据，全球汽车PCB厂商主要集中在日本，2019年汽车PCB前三名均来自日本，市占率合计超过23%，大陆厂商仅沪电股份以2.76%市占率排名第10名，2021年全球汽车电子 PCB 产值约 82亿美元，经我们测算，景旺、沪电、世运市占率分别约5%/3%/2%，受益于：1）中国市场需求高增长，内资具备本地供应优势：根据乘联会、中汽协等机构数据测算，近年来，中国市场汽车销量和新能源汽车销量在全球占比不断成长，2022分别约33%/64%，预计未来仍将是全球新能源汽车发展的核心需求市场，零部件需求量大，国内汽车PCB厂商有望凭借本地化优势切入更多产品供应。2）自主可控需求不断提升：在不稳定的地缘政治博弈中，供应链自主可控需求走强，中国大陆汽车产业链有望日益成熟，与日厂差距有望不断缩小，预计国内汽车PCB厂商地位将逐步提升。3）内资PCB加紧布局：内资厂商包括沪电股份、景旺电子、世运电路、胜宏科技、东山精密等加速布局新能源车赛道，并积极切入特斯拉、造车新势力、传统Tier1等供应链，有望驱动业绩高增长。

表10：全球主要汽车PCB企业营收情况（单位：百万美元)

2019年排名	公司名称	地区		2018年汽车PCB营收2019年汽车PCB营收	营收增速	2019 年营收市占率
1	CMK	日本	628	613	-2.39%	8.76%
2	旗胜	日本	532	536	0.75%	7.66%
3	名幸电子	日本	493	485	-1.62%	6.93%
4	敬鹏	中国台湾	496	450	-9.27%	6.43%
5	TTM	美国	512	430	-16.02%	6.14%
6	建滔	中国香港	370	360	-2.70%	5.14%
7	键鼎	中国台湾	336	340	1.19%	4.86%
8	KCE	泰国	349	315	-9.74%	4.50%
9	奥特斯	奥地利	275	230	-16.35%	3.29%
10	沪电股份	中国大陆	194	193	-0.52%	2.76%

资料来源：Prismark，各公司年报，中信证券研究部

图41：中国与全球新能源汽车销量情况 (单位：万辆）

资料来源：乘联会，EVSales，LMCAutomotive，中汽协，中信证券研究部

表11：A股主要汽车PCB 企业营收情况（单位：亿元）

公司名称	2021年营收	2021年汽车PCB占比	2021年汽车PCB营收	2021年汽车PCB市占率
景旺电子	95.32	30%	28.60	5%
沪电股份	74.19	20%	14.84	3%
世运电路	37.59	30%	11.28	2%

资料来源：Wind，Prismark，中信证券研究部测算注：汇率按照1美元=6.5人民币换算

细分3一消费复苏：消费有望回暖，手机/其他消费电子2022-2026年CAGR预计7%/4%左右

应用介绍：消费电子PCB应用以HDI、FPC为主。智能手机等消费电子产品追求机身轻薄化、紧凑化，因此其内部主要采用 HDI、FPC，亦不断升级规格。根据 Prismark统计，以移动终端为例，HDI/FPC占其 PCB 需求分别达50.7%/47.9%。

图42：消费电子产品应用 HDI板示意图 (以手机为例)

资料来源：Prismark

图43：消费电子产品应用FPC板示意图(以手机为例)

资料来源：iFixit（HUAWEIP20 Pro 拆解）

图44：移动终端领域PCB需求结构

资料来源：Prismark，中信证券研究部

产值预测：需求有望回暖，预计智能手机/其他消费电子PCB2022-2026年CAGR约7%/4%。量的角度：手机来看，我们预计2023年为弱复苏且需求增速呈现“前低后高”走势，发达地区20/21年第一波5G手机用户有望在23H2\~24年迎来新一轮换机，叠加欠发达地区5G 进一步渗透，我们预计全球智能机2023/24年出货分别约12.4/13.3亿部，同比+3%/+7%。智能手表来看，我们认为苹果、华为、三星将持续产品迭代，预计出货量同比+20%至1.8亿块。VR来看，伴随硬件迭代及更多品牌参与，IDC预计2023年行业整体出货有望达到1244万台，同比+31%，预计未来以CAGR≈30%继续成长，2026 年出货量将达近2800 万台。AR 来看，ToB/ToC 共同催化，IDC 预计 23/24/25/26 年全球

AR出货分别约36/75/149/353万台，CAGR超100%。价的角度：消费电子终端产品主要包括智能手机、平板电脑、智能耳机、智能手表、AR/VR等，内部均需 FPC/HDI以满足功能实现，功能的不断丰富亦推动ASP提升。规模展望：根据Prismark 数据，预计智能手机2022年产值为162.84亿美元，到2026年达到212.14亿美元，2022-2026年CAGR为6.8%；其他消费电子2022年预计产值为115.62亿美元，到2026 年达到136.36 亿美元，2022-2026 年 CAGR 为4.2%。

图45：历年全球智能手机出货量及预测 (单位：百万部)

资料来源：IDC，中信证券研究部预测

图46：全球智能手表出货量预测 (单位：百万块)

资料来源：Counterpoint，中信证券研究部预测

图47：全球VR出货量预测 (单位：百万部)

资料来源：IDC（含预测)，中信证券研究部

图48：全球AR设备出货量预测(单位：万台)

资料来源：IDC（含预测)，中信证券研究部

表12：消费电子产品FPC/HDI用量及价值量测算

终端产品	FPC	对应ASP 测算（美元）	SLP/HDI	对应ASP 测算（美元）合计ASP 测算（美元）
苹果手机	约30条	40+	主板、副板	10+	50+
安卓手机	10-30条	5~10	主板、副板	3~5	8~15
平板电脑	20条以上	10~30	主板	10~20	20~50
智能耳机	5条以上	5~10	：	：	5~10
智能手表	10条以上	5-10	主板	3	8-13
ARVR	20条以上	10~30	主板	3~5	13~35

资料来源：iFixit，Prismark，中信证券研究部测算

图49：智能手机PCB产值预测（单位：亿美元)

资料来源：Prismark（含预测)，中信证券研究部

图50：消费电子PCB产值预测(单位：亿美元)

资料来源：Prismark（含预测)，中信证券研究部

■国产替代视角：IC载板行业空间广阔，内资产值占比不足5%，内资企业有望加速成长

应用介绍：IC载板为IC封装核心载体，连接上层芯片和下层PCB。伴随半导体技术的发展，IC尺寸不断缩小、集成度不断提高，IC封装向着超多引脚、窄节距、超小型化方向演进，直接将芯片贴装到PCB（印刷电路板）已无法支持芯片的引脚连接及性能输出，进而产生了必要的新载体—IC 载板（IC Package Substrate，又称为 IC 封装载板)。完整的芯片由裸芯片（晶圆片）与封装体（封装基板及固封材料、引线等）组合而成，IC载板主要起到承载保护芯片与连接上层芯片和下层电路板的作用，一方面保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热性能，保证芯片不受物理损坏；另一方面实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，进而可实现多引脚化、缩小封装面积、改善电性能及散热性、芯片高密度化等功能。从产业链来看，IC载板应用于封装测试，且是封装环节中关键的成本项。

图51：IC封装基板应用示意图

资料来源：深南电路招股说明书

表52：IC封装基板产业链示意图

资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部

产值规模：超百亿美元，下游高景气有望驱动2022\~26年CAGR达8%，PCB最快增长细分领域。根据Prismark 数据，由于全球经济复苏、芯片缺货涨价、高性能运算芯片需求不断提升，2021 年全球 IC 载板市场规模达到141 亿美元，同比+37%；2022年全球宏观经济波动，消费电子需求承压，但服务器、自动驾驶等创新增量仍高景气，Prismark 预计IC 载板规模实现同比+12%成长至 158 亿美元；展望未来，Prismark 预计 IC 载板产值仍有望保持稳健成长，2022\~2026 年 CAGR 达7.88%，在所有细分品类中增速最快。

图53：历年全球IC载板产值（单位：亿美元)

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

行业趋势之ABF：产值占比超过50%，预计高性能芯片有望驱动2022\~2026年产值CAGR 达 10%。ABF 载板主要为 FC-PGA/LGA/BGA 封装基板及高端 FC-CSP，根据Prismark 统计，2021年ABF型载板产值占比超50%。根据拓璞产业研究院数据，ABF型载板下游应用中PC/服务器、交换机/AI芯片分别占比47%/25%/10%，我们预计2022\~26 年市场规模 CAGR 分别约 3\~5%/5\~10%/20\~25%，在 CPU、GPU、ASIC 等高性能计算芯片庞大需求驱动下，Prismark 预测全球 ABF 载板产值 2022\~2026 年CAGR 将达 9.88%，产值占比有望进一步提升。

行业趋势之BT：存储芯片短期需求承压但Module高增长，预计产值2022\~2026 年CAGR 约 6%。BT 载板主要为 FC-CSP/FC-BOC、WB-BGA/CSP、Module 封装基板,我们测算其下游应用中存储/Module 分别占比65%/25%，存储芯片受消费电子需求疲软拖累，而 Module 领域受益 5G 发展高速成长，我们预计两者 2022\~2026 年市场规模CAGR 分别约0\~3%/30\~35%,整体来看，预计全球 BT载板产值 2022\~2026 年 CAGR约为 5.76%。

图54：全球IC载板不同类型产值2022\~2026年CAGR情况

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

表55：历年不同类型IC载板产值占比情况

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

图56：ABF型载板下游应用占比情况

资料来源：拓璞产业研究院，中信证券研究部

表57：BT型载板下游应用占比情况

资料来源：中信证券研究部测算

表13：不同类型IC载板细分下游景气度情况汇总

类型	下游领域	需求趋势	2022~26年 CAGR预测
ABF型	PC	根据IDC数据，2022年受宏观经济波动影响，预计出货量约2.93亿台，同比-16%，预计 2023年持续衰退，2024年恢复成长，长期维持相对稳定成长态势。	3-5%
	服务器	根据 DIGITIMES预测，2022年大型云端数据中心业者持续资本开支，预计出货量约1805万台，同比+6%，预计2023年全球经济仍相对疲软，服务器出货成长及建设进度有限，在芯片升级、北美云建设支持下预计同比+4%，长期来看全球各行业数字化驱动云计算高速发展，服务器需求高速成长。	5-10%
	AI芯片	AI芯片是专门用于处理人工智能应用中大量计算任务的高性能芯片，主要分为GPU、FPGA、ASIC, 根据中商产业研究院预测，伴随AI技术发展，基础设施数字化进程推进、自动驾驶级别不断提高等， 2022年全球AI芯片出货约1433万套，同比+18%，2025年将达2380万套，对应CAGR约20%。	20-25%
BT型	存储	根据WSTS预测，受消费电子需求下滑影响，DRAM价格持续下跌，2022年全球存储芯片市场规模约1344.07亿美元，同比-13%，预计 2023年仍将维持衰退迹象，同比-17%降至1116.24亿美元。长期来看，我们预计在技术升级、产能扩充等驱动下，2024年有望重回成长。	0-3%

Module

5G时代高频环境下降低传输损耗、提高集成密度更为关键，AiP(封装内天线）技术可实现完全集成的RFFE模块，可克服高频所带来的范围和传输挑战，当前需求高速增长。根据Yole数据，5G手 30-35%机射频相关封装市场2020年市场规模约5.1亿美元，预计2026年达26亿美元，CAGR达31%。

资料来源：IDC（含预测，PC领域)，中商产业研究院（含预测，AI芯片领域)，WSTS（含预测，存储领域)，Yole（含预测，Module 领域),中信证券研究部预测 (服务器领域）

行业趋势之Chiplet：解决高性能IC“摩尔定律”放缓问题，预计推升IC载板需求。传统芯片依赖晶体管制程面临“摩尔定律”放缓问题，而Chiplet将单一芯片拆解为多个满足特定功能的裸片（die)，每个die可选择最适合的制程工艺分别制造，再通过先进封装技术将各个单元彼此互联，最终集成封装为一个系统级芯片组，具备高灵活、高良率、低成本等优势，成为解决该问题的途径之一，目前众多IC 巨头着手研发Chiplet技术，已成为行业发展趋势。Chiplet虽解决了单一制程SoC 超大尺寸 die 的良率、成本等问题，但面临超接口标准不统一、大尺寸封装、测试更复杂、散热（互连线非常短）等问题，封装加工精度和难度进一步加大，进而对IC载板的面积、层数、精细度等规格提出更高要求。举例来看，AMD EPYC (Naples)服务器芯片产品由 4 个 Zeppelin die 组成，每个Zeppelin die 都包括单独的memory、IO complex、infinity Fabric 的控制与接口，面积为213mm²，4个则为852 mm²；据 AMD 介绍，如果采用single chip 设计，die 大小约为777mm²，Chiplet 技术下芯片面积提升了约10%；华为晟腾910 采用8个chiplet设计，融合了HBM die、逻辑部分与 I/O 部分分离、两个dummydie、超大总 die size 等特点，芯片面积达到1228mm²。IC载板的面积、层数、精细度的提升会大大降低产品良率，驱动IC载板附加值提升。

图58：AMDEPYC (Naples)示意图

资料来源：TechPowerUp

表59：华为晟腾910die示意图

资料来源：企业存储技术微信公众号

竞争格局：壁垒高，大陆产值占比不足5%并有望高增长。从竞争壁垒上看，IC载板行业主要有技术（制备工艺难，生产良率低）、上游资源（关键原材料、设备供应紧张）、下游客户（定制化高，绑定紧密)、资金（投入规模大，投入产出比低）四大壁垒，导致新入局者难度大，成熟玩家具备先发优势且持续深耕，位于行业领先位置。从竞争格局上看，根据 Prismark 数据，全球IC 载板产能主要集中在日本、韩国、中国台湾，2021 年上述三地产能合计占比达 83.7%，其中日本厂商最早布局IC 载板技术，具备明显先发优势，且产品以高附加值 ABF 载板为主；韩国载板厂商受益于三星、SK 海力士等本土半导体厂商崛起；中国台湾由于拥有众多IDM、Foundry、封测厂商，产业链整合发展驱动IC 载板快速成长。聚焦中国大陆，由于内资厂商起步晚，目前在全球产值占比不足5%,受益于中国IC产业链的高速成长和自主可控的发展目标，Prismark 预测 2021\~2026 年中国大陆 IC 载板产值 CAGR 达 11.6%，高于全球整体的 8.6%。

图60：2021年全球IC载板产值分地区占比情况

资料来源：Prismark，中信证券研究部测算

表61：2021\~2026年全球不同地区IC载板产值CAGR情况

资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部

厂商对比：海外主导ABF并配套国际巨头，内资厂商有望受益芯片制造自主可控。根据Prismark数据，2020年全球IC载板前十厂商均来自日韩台地区，CR10达到83%,日韩台厂商凭借自身起步早、技术雄厚及产业链优势，在封装载板行业占据领导地位；而内资厂商起步较晚，珠海越亚2006 年生产第一款IC载板，深南电路2009 年进入封装基板，兴森科技2012年开始布局封装基板。从技术水平上看：海外厂商较内资更为先进，且生产线较为成熟，产品产能、良率、交付能力、生产效率均较为领先，在市场价格竞争上更具优势；难度较高的ABF载板的供应以中国台湾厂商为主，占比高达48%，而目前尚无大陆内资厂商实现ABF载板量产突破。丛客户资源上看：海外IC载板厂商主要服务国际科技巨头，如苹果、三星、AMD、Intel、英伟达等；而内资厂商客户以国内为主。国内芯片产业自主可控驱使下，预计更多内资芯片制造厂商将采用国产化封装，促使内资IC载板厂商持续受益。从扩产规划上看，由于BT载板的主要应用场景存储领域技术迭代快、需求波动大，经营稳定性差，且当前景气度相对弱，海外厂商新产能建设聚焦ABF载板；国内芯片制造加速推进自主可控，存储、计算、模拟等不同类型产能加速建设，BT、ABF均存在国产化需求，国内厂商不仅布局 BT载板，亦积极探索 ABF 技术和产能布局。目前国内厂商仍处布局初期阶段，深南电路、珠海越亚、兴森科技合计份额约不足5%，有望受益国内芯片产业高速发展以及自主可控配套需求。

表14：全球领先IC载板厂商与内资厂商对比

排名厂商		所属地	成立时间	主要产品	主要客户
1	欣兴电子	中国台湾	1990	WB/FC-CSP/BGA、BOC 等	高通、博通、英伟达、Intel、AMD、苹果等
2	揖斐电	日本	1912	FCBGA、 FCCSP	苹果、三星等
3	三星电机	韩国	1973	FCCSP、 FCBGA、模组	三星、苹果、高通等
4	景硕科技	中国台湾	2000	WBPGA、WBCSP、FCCSP、FCBGA、 SiP、模组	高通、博通、Intel等
5	南亚电路板	中国台湾	1997	FCCSP、FCBGA、WBCSP、WBBGA	高通、博通、英伟达、Intel、AMD等
6	新光电气	日本	1917	FCBGA、WBBGA	Intel、苹果等
7	信泰	韩国	1987	PBGA/CSP、BOC、FMC、 MCP/UTCSP、FCCSP	三星、LG、闪迪等
排名	厂商	所属地	成立时间	主要产品	主要客户
8	大德	韩国	1965	FCBGA、 FCCSP、BOC	三星等
9	京瓷	日本	1959	FCBGA、 FCCSP、模组	索尼等
10	日月光	中国台湾	1984	FCBGA、FCCSP、模组	日月光
：	兴森科技	中国大陆	1999	PBGA、FCCSP、WBCSP	存储（三星、长存、长鑫、江波龙、佰维、太极）、封测（日月光、长电、华天）等
	深南电路	中国大陆	1984	FCCSP、WBCSP、模组	MEMS（歌尔、瑞声、汇顶）、存储（长存、长鑫、铠侠）、计算IC（紫光等）、封测（日月光、
	珠海越亚	中国大陆	2006	WBBGA、FCCSP、WBCSP、模组	长电、安靠、HANA、华天）等众多国内计算IC、射频芯片厂商

资料来源：Prismark，各公司官网，各公司公告，MoneyDJ，电子发烧友网，中信证券研究部

图62：2020年全球IC载板不同厂商产值占比情况

资料来源：Prismark，中信证券研究部

表63：2022H1全球ABF载板市场份额情况

资料来源：Line理财，中信证券研究部

表15：中国主要IC载板企业营收情况(单位：亿元）

公司名称	2021年营收	2021年IC载板营收	2021年IC载板营收占比	2021年IC载板市占率
深南电路	139.43	24.15	17%	2.6%
珠海越亚	15.44	15.44	100%	1.7%
兴森科技	50.40	6.67	13%	0.7%

资料来源：Wind，Prismark，中信证券研究部测算注：汇率按照1美元=6.5人民币换算

风险因素

宏观经济波动：贸易摩擦、新冠疫情对全球政治经济局势和产业格局形成重大挑战，内外部经济环境均面临更大的不确定性和复杂性，宏观波动或将导致需求疲软，进而影响行业内公司业绩。

细分下游需求不及预期：服务器及数通、汽车电子、IC载板为当前PCB领域高速增长的细分领域，亦是整体 PCB产值成长的核心驱动力，受宏观经济下行影响，若需求不及预期，将影响行业内相关公司业绩表现。

原材料供应及价格波动：行业主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，原物料供应的稳定性和价格走势将影响行业内公司未来生产的稳定性和盈利能力。

PCB行业竞争加剧：PCB行业下游应用领域广泛，参与者众多、且集中度低，市场竞争较为激烈。在全球PCB行业向中国内地转移的大趋势下，内资PCB同行经历一轮上市高峰，目前大陆行业内共有超过20 家上市公司，且仍在借助融资优势积极扩产，未来随着产能逐步释放，国内PCB行业的竞争将更加激烈。

国产化推进不及预期：国内公司有望受益于国内自主可控需求，若国内产业链国产化进度不及预期，将影响行业内相关公司业绩的成长性。

投资建议：关注布局景气增量、结构优化的优质公司

整体情况：估值低位，细分景气有望驱动改善

PCB目前处于估值低位，数据中心、汽车电子、消费复苏、IC载板有望驱动行业底部向上。2020年1月以来，PCB（中信）指数动态PE均值为28倍，2022年受疫情反复、局部冲突、通货膨胀、汇率波动等影响，整体下游需求相对承压，行业动态PE持续波动下行，截至2023年3月21日为21倍，处于低估水平。展望未来，我们认为当前PCB行业底部明确，从需求景气视角看，数据中心、汽车电子两大景气增量+消费复苏，行业有望底部向上；从国产替代视角看，IC载板行业空间广阔，内资产值占比不足5%，内资企业有望实现加速成长。

图64：PCB（中信）指数历史动态市盈率情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

细分来看：关注布局高景气增量、产品结构优化的优质公司

我们认为整体PCB行业有望底部向上，且预计布局景气增量、产品结构优化的优质公司业绩表现更为强劲，建议关注沪电股份、深南电路、兴森科技、胜宏科技、生益电子、景旺电子、东山精密、鹏鼎控股等。

沪电股份：高端PCB龙头，数通、汽车驱动成长。我们测算公司2022年收入中企业通讯市场板占60-65%，汽车占25-30%。企业通讯板领域中，公司有望受益服务器（PCIe5.0）、交换机（400/800G）等规格升级迭代及持续放量，公司客户覆盖华为、中兴、思科等国内外服务器厂商及云厂商；汽车领域中，公司产品可满足传统汽车、自动驾驶、智能座舱等不同需求，客户覆盖博世、大陆等全球领先Tier1；并通过与 Schweizer、胜伟策的参股合作掌握领先技术，已量产4D毫米波雷达、车规77GHz毫米波雷达高频板，Pack技术，可应用于混合动力、纯电动汽车驱动系统等。

深南电路：内资通信PCB龙头，持续优化产品结构，载板潜心布局。我们测算公司2022年收入中通信约55-60%，服务器约15%，汽车5-10%，封装基板约20%。PCB业务中，基站领域国内市场需求预计持平，公司在客户端份额维持稳定；公司大力开拓海外市场，海外订单有望不断增长；服务器领域，公司积极拓展下游新客户，订单持续增加，并受益PCle5.0标准升级；汽车领域，公司聚焦高附加值智能驾驶相关产品，如域控制器、激光雷达、毫米波雷达、摄像头等，客户包括采埃孚、比亚迪等。封装基板业务中，公司早在2009年布局IC载板，2011年深圳产线投入试生产，2021年收入24.15亿元，同时公司积极扩充产能并优化产品结构，我们测算公司规划产能达产后将拥有108亿元IC载板产值规模（BT型/ABF型分别约88/20亿元)，较目前提升近4倍。

兴森科技：PCB、半导体双驱动，ABF型有望23H2前后放量。我们测算公司2022年收入中PCB占70\~75%，封装基板占10\~15%。PCB业务中，主要为样板及小批量板，业务特点为多客户、小批次、高利润率模式，覆盖华为、中兴等4000+家客户，产品包括光模块产品、5GTRX、微波阶梯槽板、医疗设备板、数模转换产品、服务器板等，未来作为“现金流”业务且规模稳健增长。封装基板业务中，公司2012年即切入IC载板，2019年8月BT型产线满产，良率达95%+，2021年IC 载板收入6.67亿元，其中存储/其他占比估算7:3,客户已覆盖三星、西部数据、长存、长鑫等国内外龙头，大陆客户占比70%+，有望深度受益国产化窗口期的需求。公司积极推进扩产及技术升级，且ABF型有望23H2前后放量。现有规划扩产全部达产后，我们预计公司将拥有112亿元IC载板产值规模（BT型/ABF型分别约40/72亿元)，较目前提升14倍。

胜宏科技：硬板PCB领先企业，显卡、汽车、服务器驱动成长。我们测算公司2022年收入中网络通讯占20-25%，显卡占5-10%，服务器占5-10%，电脑占15-20%，消费类占25-30%，汽车占10-15%。显卡领域中，客户包括英伟达、AMD等，我们测算公司在英伟达消费级显卡份额超过 40%，在全球 GPU芯片配套 PCB 板市占率超过10%，未来有望进一步深化高算力场景，跟随客户成长。汽车领域中，公司重点布局智能驾驶、低压、高压、安全件等增量市场，客户包括整车品牌（T客户、比亚迪、蔚小理等）及传统Tier1（德赛、马瑞利、博世、采埃孚、大陆、安波福等)，我们测算，公司 2022 年在T客户硬板PCB产品中份额约20%。服务器领域中，公司持续加强布局并导入国内外客户，包括烽火、浪潮、中科曙光、富士康、广达、微软等。

生益电子：高端PCB领先企业，积极布局汽车、服务器增量市场。我们测算公司2022年收入中通信设备占30%，网络设备占30%，服务器占15%，汽车占10-15%。公司量产PCB最高层数达到56层，PCB完成尺寸可达到大尺寸1200mm×600mm，与深南电路、沪电股份共同位居国内第一技术梯队，是华为、中兴等通信主设备厂商的前三大供应商。公司积极推进产能规模扩展及结构优化，目前拥有东莞东城和江西吉安两个生产基地，并持续推进产能扩充支撑成长，我们预计3-5年后产能规模将是2021年的近3倍水平，同时公司加紧服务器、汽车电子PCB布局，长期展望通信网络、服务器、汽车1:1:1产值规模战略。

景旺电子：内资汽车PCB龙头，产品覆盖全面，加强数通布局。我们测算公司2022年收入中通信占15-20%,计算机及网络设备占10%,汽车占35-40%,消费电子占15-20%,工控医疗占15-20%。汽车领域中，公司客户覆盖海拉、博世、大陆、法雷奥、德尔福、经纬恒润、比亚迪等头部Tier1及整车厂商，并可提供一站式解决方案，覆盖新能源、ADAS、智能座舱、V2×不同应用，亦积极布局高端产品如域控制器HDI、毫米波雷达及激光雷达高频板等，有望受益电动化、智能化、网联化、共享化发展。服务器及数通领域中，根据公司公告，公司通过建设珠海高多层PCB（年设计产能120万平米，已部分投产）及高端 HDI（年设计产能60万平米，已部分投产）项目加强布局，客户包括中兴、浪潮、新华三等。

鹏鼎控股：消费电子高端硬软板龙头，布局新兴领域蓄力成长。我们测算公司2022年收入中手机60-65%，其他消费电子及其他30-35%。公司为全球第一大 PCB生产商且是A客户核心PCB供应商，近年来着力布局高端硬板，如SLP、HDI等，有望借助客户资源和技术研发积累迅速取得业绩放量；同时，公司亦向新兴应用领域拓展延伸，如汽车、VR/AR等。软板业务中，我们预计公司2023年有望切入A客户手机更多软板料号，进一步提升覆盖ASP及供应份额，同时公司近年稳步推进汽车电池板布局，已实现批量供货。硬板业务中，公司积极布局增量蓝海市场，包括汽车、服务器、MiniLED等，2022年12月发布定增预案并投向过年产526.75万平方英尺高阶HDI及SLP印刷电路板扩产项目以及年产338万平方英尺汽车板及服务器板项目，并进一步推进数字化转型升级。此外，公司于2023年1月与关联公司礼鼎签订《投资入股协议书》，目前持股超过10%，加强半导体领域布局。

表16：主要PCB公司收入结构测算

公司名称	2020年收入拆分	2021年收入拆分	2022年收入拆分
沪电股份	企业通讯市场板73%，汽车板18%，工控板 6%，消费电子板<1%	企业通讯市场板65%，汽车板 23%，工控板7%，消费电子板<1%	企业通讯市场板60-65%，汽车25-30%
深南电路	通信 60-70%，服务器 10-15%，工控医疗 5-10%，封装基板10-15%	通信约60-65%，数据中心10-15%，汽车<5%，封装基板 20%	通信约55-60%，服务器约15%，汽车 5-10%，封装基板约 20%
兴森科技	PCB 75%；封装基板8%	PCB 75%，封装基板13%	PCB 70~75%，封装基板10~15%
胜宏科技	网络通讯20-25%，显卡10-15%，服务器 5-10%，汽车5%，电脑15-20%，消费类30-35%	网络通讯20-25%，显卡10-15%，服务器5-10%，汽车5-10%，电脑15-20%，消费类30-35%	网络通讯20-25%，显卡5-10%，服务器 5-10%,汽车10-15%,电脑15-20%, 消费类25-30%
生益电子	通信设备50%，网络设备30%，服务器 15%	通信设备30%，网络设备30%，服务器 15%，汽车5-10%	通信设备30%，网络设备30%，服务器 15%，汽车10-15%
景旺电子	通信 25-30%，计算机及网络设备 10-15%，汽车20-25%，消费电子 20-25%，工控医疗10-15%	通信20%，计算机及网络设备10%，汽车 25-30%，消费电子20-25%，工控医疗15-20%	通信15-20%，计算机及网络设备10%，汽车35-40%，消费电子15-20%，工控医疗15-20%
东山精密	软板 55%，消费电子为主；硬板	软板 50%，消费电子为主；硬板	10~15%，其中通信 35-40%，消费电子软板 50%,消费电子为主;硬板10~15%
东山精密	10~15%，其中通信30%，数通 30%, 消费电子30%	30%，汽车15%
鹏鼎控股	手机71%，其他消费电子等 29%	手机 66%，其他消费电子等 33%	手机60-65%，其他消费电子等35-40%

资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算

PCB整体回暖以及技术迭代升级的背景下，建议关注上游龙头材料/设备供应商，如生益科技、大族数控等。

生益科技：全球覆铜板龙头，产能扩张、结构优化支撑成长。公司是全球覆铜板龙头，根据Prismark数据，在全球市场中份额排名第二。产能角度上，我们测算截至2021年末，公司共拥有CCL产能约1亿平米、FCCL约1500万平米；2022年公司陕西生益三期项目投产，我们测算CCL产能提升至1.1亿平米；根据公司公告，公司预计广东生益封装项目、常熟二期项目有望在2023年投产，我们测算届时CCL产能将超过1.2亿平米；此外，公司2022年启动江西生益二期项目规划，年产能1800万平方米，我们预计投产后公司总产能将超1.4亿平米。结构角度上，高频高速产品稳健推进，继续拓展HDI基板、封装基板等高端产品，拓展更多应用场景的同时提升产品附加值。

大族数控：PCB专用设备领先厂商，受益下游扩产及设备升级。公司在PCB专用设备领域深耕20年，是全球领先的PCB专用设备方案提供商，从钻孔类起家逐步实现检测类、曝光类、成型类等多个核心工序覆盖，下游客户包括深南电路、景旺电子、生益电子、胜宏科技、鹏鼎控股、欣兴电子等主流PCB板厂。短期来看，PCB板厂受下游需求波动影响扩产放缓，进而影响公司订单交付及业绩表现；长期来看，1）需求企稳复苏有望驱动下游扩产，有望推动PCB板厂稼动率提升，进而有望促使板厂下游扩产和高端延伸布局，公司作为 PCB 设备龙头，有望凭借核心技术、优质客户、平台化布局等优势受益行业发展。2）公司加强技术研发，将受益PCB产品升级迭代：在HDI方面，公司已研发出更高精度、更高效率的可覆盖任意层HDI加工的CO2激光钻孔机、精细线路激光直接成像机、高精度CCD六轴独立机械成型机及高精测试机，形成较强竞争力的产品组合；在封装基板方面，公司积极推进可加工50μm及以下微孔的CO2激光钻孔机及新型激光钻孔机在客户端的认证，新研发的微小通孔加工高速主轴机械钻孔机已获得行业龙头客户的认可并形成销售。3）公司有望受益国产替代，打开长期空间：参考Prismark报告对PCB设备采购额的统计（2021年约415亿元)，同时考虑行业的周期性，我们测算每年PCB设备采购额约在300\~500亿元，其中公司所切入的钻孔、曝光、检测、成型等设备需求约120\~200 亿元，当前高端PCB设备仍由三菱、Orbotech、Nidec-Read等海外厂商主导，公司作为国内PCB设备领先厂商，持续加强研发，有望逐步实现各类设备的高水平国产替代，打开长期发展空间。

表17：重点PCB公司盈利预测表

简称	代码	收盘价（元）	EPS （元）				PE				评级
简称	代码	收盘价（元）	21A	22E	23E	24E	21A	22E	23E	24E	评级
沪电股份	002463.SZ	17.31	0.56	0.72	0.87	1.09	31	24	20	16	买入
深南电路	002916.SZ	87.79	3.02	3.22	3.51	4.58	29	27	25	19	买入
兴森科技	002436.SZ	12.27	0.42	0.36	0.45	0.60	29	34	27	20	暂无
胜宏科技	300476.SZ	17.23	0.86	1.00	1.25	1.64	20	17	14	10	暂无
生益电子	688183.SH	11.71	0.33	0.38	0.48	0.61	35	31	25	19	暂无
景旺电子	603228.SH	24.99	1.11	1.26	1.60	2.05	23	20	16	12	暂无
东山精密	002384.SZ	27.65	1.09	1.38	1.72	2.07	25	20	16	13	买入
鹏鼎控股	002938.SZ	28.60	1.43	2.16	2.39	2.57	20	13	12	11	买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：2023年3月21日收盘价，兴森科技、胜宏科技、生益电子、景旺电子来自Wind一致预测

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAII Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735)、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

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电子行业PCB专题：底部明确，关注布局景气增量的优质公司-20230322-中信证券-35页